报告摘要：
2018年6月，受贸易战升温打压，铜价结束了继二季度初季节性消费旺季引起的反弹行情，大幅下挫，三季度前期承接下跌趋势，9月份随中美贸易战逐渐落地，市场负面情绪释放，铜价企稳回升。
四季度来看，供给方面，全球供给随着智利两大铜矿的罢工预期落空有宽松向好的趋势；全球精炼铜产量增速大于全球精炼铜消费增速，预计供给缺口在四季度将收窄。回到中国，四季度我国铜冶炼商加工费预计较三季度有所上升，铜矿供应稳定增长；精炼铜方面由于三季度末部分铜冶炼厂相继检修，加之废铜进口大幅受限，四季度初国内精炼铜产量短期趋紧，四季度末随着新增冶炼产能的逐步释放，供给有望宽松。
终端需求方面，电力行业下滑严重，四季度应重点关注基建投资是否落实预期，给与铜价刺激。家电和汽车行业维持低迷，房地产行业依旧保持稳定增长。
市场因素方面，三大交易所库存持续下滑，上期所铜库存接近历史低位，现货升贴水上涨明显，现货保持强劲，CFTC持仓方面，9月底非商业多头出现增仓现象，使得CFTC非商业持仓变为净多头持仓，市场看多氛围较浓。
总体来看，四季度主要应关注基建投资是否加快落实刺激铜需求的不确定因素。短期来看，铜价由于供给趋紧库存偏低将维持偏强趋势，但上涨动能有限，后期随着我国新增冶炼产能投放，可能逐渐偏弱震荡。预计四季度铜价将在48000-52000元/吨之间宽幅震荡。
一、基本面情况
（一）行情回顾
图1：沪铜主力连续合约日K线图
数据来源：文华财经，首创期货研究院
2018年以来，铜价呈现震荡下跌趋势，二季度由于3、4月份消费旺季到来，库存大幅下滑，国内铜供应趋紧，加之进口盈利窗口频繁打开，刺激现货端需求，铜价大幅反弹破54000元/吨高位，6月份中美贸易战升级，沪铜发生重大转折，大幅下滑跌破48000元/吨。
三季度前期，市场继续延续二季度末中美贸易战的悲观情绪，并且受中国经济下行压力的影响，铜价维持大幅下跌趋势，之后出现Escondida铜矿罢工预期落空，铜价小幅反弹后继续震荡下跌至今年最低点47040元/吨。9月末，随着中美贸易战逐渐落地，市场负面情绪有所缓解，我国宏观方面，人民币大幅贬值，政府出台了一系列刺激经济增长的措施，叠加基本面废铜进口受阻以及金九银十消费旺季拉动现货升水，现货铜价止跌回升，呈现大幅反弹态势，截至9月28日，沪铜连续合约又回探至5万关口上方，三季度跌幅2.97%至50170元/吨。
二、基本面分析
（一）供给端
1、全球铜矿：罢工事件基本解决，铜矿及精炼铜供给宽松，供给缺口收窄
铜矿方面，2018年智利有75%的铜矿要进行劳资谈判，加之2017年Escondida铜矿因罢工大幅减产的负面影响，年初整体市场预期今年铜矿产量将继续缩减，但是三季度以来，之前愈演愈烈的铜矿罢工事件得到解决，智利Escondida铜矿以及Andina铜矿均已达成新的劳工协议，开始复产，从国际铜业研究组织（ICSG）公布的数据来看，2018年6月，全球矿山产量为170.8万吨，环比下降1.67%，上年同比上涨3.83%，1-6月全球累计矿山产量为1001.7万吨，同比上涨4.26个百分点。产能方面，截至2018年6月，全球矿山全年累计产能为1227.2万吨，同比增长1.72个百分点，同时今年产能利用率也较上年有显著提高。四季度来看，并无企业罢工减产，也无较大自然灾害，进而四季度铜矿供给有宽松向好的趋势，但长期来看，由于全球矿山品味下降，新增矿山项目锐减，铜矿产量增长率预计有所下滑。
图2：全球铜供应情况（单位：千吨）
数据来源：wind，首创期货研究院
精炼铜方面，供应端，ICSG数据显示，2018年6月，全球精炼铜产量195.3万吨，环比下降2.54%，同比上涨1.45%，1-6月累计精炼铜产量为1171.1万吨，同比上涨4.6%。产能方面，2018年上半年，全球精炼铜累计产能1372.9万吨，比上年同期微涨0.2个百分点，产能利用率也有所提高。需求端，2018年6月，全球精炼铜消费量199.8万吨，与上年同期基本持平，上半年精炼铜累计消费量1176.2万吨，同比上涨1.15%。由于需求增速小于供给增速，2018年上半年供给缺口收窄至5.1万吨，而去年同期则为14.8万吨。据ICSG预测，2018年全年铜矿产出增长2%，精炼铜产出增长2.7%，精炼铜消费增长2.0%，可以看出精炼铜产出增长率依旧大于精炼铜消费增长率，所以四季度来看，全球精炼铜供给缺口依旧会收窄，据预测2018年全年供给缺口将在9万吨左右。
表1：全球精炼铜供需平衡表（单位：千吨）
表1：全球精炼铜供需平衡表（单位：千吨）
时间
全球矿山产量
全球精炼铜消费量
全球精炼铜产量
精铜过剩/缺口
2017上半年累计
9,608.00
11,628.00
11,527.00
-99.00
2017全年累计
20,061.00
23,701.00
23,518.00
-181.00
2018-01
1,694.00
1,977.00
1,988.00
11.00
2018-02
1,553.00
1,758.00
1,839.00
82.00
2018-03
1,690.00
1,926.00
1,989.00
63.00
2018-04
1,635.00
2,050.00
1,938.00
-112.00
2018-05
1,737.00
2,053.00
2,004.00
-50.00
2018-06
1,708.00
1,998.00
1,953.00
-45.00
2018上半年累计
10,017.00
11,762.00
11,711.00
-51.00
数据来源：wind，SMM，首创期货研究院
2、中国铜矿：四季度加工费预期良好，铜矿供应预计宽松
2018年以来，我国铜矿累计产量增速有所下滑，但是铜冶炼企业加工费由4月份的73.5美元/吨反弹到9月份的82.50美元/吨，加工费上涨了9美元/吨，表明三季度铜矿供应偏宽松，据国家统计局发布的数据显示，2018年6月，我国铜矿产量为13.5万吨，同比减少20.33%，环比上升4.79%，截至6月份，我国上半年铜矿产量累计为72.65万吨，同比上涨2.29个百分点。我国铜矿加工费方面，2018年9月的TC/RC为82.50/8.25，环比下降7.3%，同比基本持平。有消息人士称，我国铜冶炼商将四季度加工精炼费底价分别定在90美元/吨和9美分/磅，高于今年所有月份，且仍有上涨空间，据此判断，四季度我国铜矿供应较为宽松。
图3：中国铜矿产量图4：中国铜冶炼厂粗炼费精炼费
（单位：万吨）（单位：美元/干吨；美分/磅）
数据来源：wind，首创期货研究院
3、中国精炼铜：待工厂检修完毕以及冶炼产能释放，我国精炼铜产量将恢复宽松
图5：中国精炼铜产量（单位：万吨）
数据来源：wind，首创期货研究院
2018年我国计划新增产能118万吨，是2012年新产能投放以来的第二个高峰期，2018年8月，我国精炼铜产量为74.9万吨，同比上涨10.5%，但环比有所下降，1-8月累计产量达584.3万吨，累计增长11.4%。同时，2018年8月，我国冶炼铜企业开工率为90.62%，比去年同期上涨5.02%，表明我国精炼铜供应较为宽松。从新增项目来看，今年预计新增精炼产能123万吨，目前除中铝东南的40万吨、金昌冶炼厂的10万吨和青海铜业的10万吨已经投产，尚有63万吨待投产，集中在四季度，预计四季度我国精炼铜产能释放将成为我国乃至全球铜产量的重要驱动因素，但是今年6-8月以来，受环保政策影响，富冶集团本部、东营方圆、新疆五鑫铜业等部分冶炼厂相继检修，预计四季度前期会维持供应较紧的状态，但之后环保因素边际减弱，企业自身检修安排有限，年底来看，待冶炼产能释放以及冶炼厂复工后，精炼铜供应将恢复稳定。
表2：2018年中国铜精炼新扩建项目汇总（万吨）
炼厂名
新建精炼产能
总精炼产能（扩建后）
原料
投产时间
中铝东南铜业有限公司
40
40
铜精矿
2018年8月
中国黄金（三门峡）
15
35
铜精矿
2018年1月上旬
灵宝黄金股份有限公司（金城冶金）
10
10
铜精矿
2018年8月
金昌冶炼厂
10
10
铜精矿
2018年5月
山东恒邦股份有限公司
10
27
铜精矿
2018年8月
西矿青海铜业有限公司
10
10
铜精矿
2018年5月底
赤峰云铜
25
40
铜精矿
2018年9月
豫光金铅
3
15
铜精矿
2018年5月
小计
123
187
数据来源：SMM，首创期货研究院
4、废铜供应：受环保政策影响，供应大幅下滑
废铜方面，国内环保政策加强，生态环境部取消废铜贸易单位代理进口，而且大幅削减废七类的核定进口量，今年年底环境部将禁止废七类进口，我国今年废铜供应大幅下滑，截至2018年8月，我国今年废铜进口量累计158万吨，比上年同期大幅下跌35.49%。截至2018年8月，1-18批建议批准进口废七类72.67万吨，较2017年下降74.59％，成为废铜进口大幅下滑的主要原因。同时，国内对于废铜拆解加工企业也受环保政策制约，也抑制了含铜量高的废六类进口。进口限制也使得废铜价格上涨，精废价差缩小，精废替代效应减弱，下游加工企业转型减少废铜需求，提振下游企业对于精铜的需求。预计四季度到明年，废铜进口量也将持续下滑，国内废铜供给趋于相对紧张局面。
图6：中国废铜进口（单位：吨）图7：精废价差（单位：元/吨）
数据来源：wind，首创期货研究院
5、进口：废铜进口供应大幅下降，铜矿精炼铜进口大幅增加
进口方面，2018年以来，受废铜进口限制，供给大幅下滑影响，我国其他铜原材料以及精炼铜进口大幅增加，来弥补国内铜供应缺口，2018年7月我国铜精矿进口量为184.5万吨，环比增长5.01%，同比增长高达32.12%，1-8月累计进口1305.6万吨，累计同比增加17.67%。精炼铜方面，1-8月我国精炼铜进口227.6万吨，同比增长22.09%。，同时三季度以来，精铜进口盈利窗口打开频繁，也拉动了精炼铜进口数量的增长。预计四季度在废铜政策不改变的情况下，进口仍将维持稳定增长的局面。
图8：中国铜矿石及精矿进口数量（单位：万吨）图9：中国精炼铜进口数量（单位：吨）
数据来源：wind，首创期货研究院
6、铜材：产量增速保持较高水平，下游终端消费稳定增长
铜材产量方面，2018年以来，继春节开工率低谷后，铜材加工企业开工率逐渐回升，今年比去年同期有较大增长。2018年8月，我国铜材产量143.8万吨，同比上涨13.4%，1-8月累计产量1091.6万吨，累计同比上涨12.7%。可以看到我国今年铜材产量增速基本都保持在10%以上，比上年同期有大幅提高。铜杆企业对应的电力电缆行业虽然今年整体行业不景气，资金缺乏，但由于废铜制杆受到废铜供应短缺的影响，基本转移至精铜，促进精铜消费，四季度来看，废铜供应短期政策不会改变，铜杆企业开工率仍将维持高位。铜管企业由于6-7月份空调排产超预期有一个大幅增长，但由于四季度为空调消费淡季，以去库存为主，所以四季度铜管企业开工率预期环比有所下降。铜板带箔领域开工率则由于今年以来对应的电子元器件快速增长而增长，预计四季度还将维持此种态势。
图10：中国铜材产量（单位：万吨） 图11：铜材企业开工率（单位：%）
数据来源：wind，SMM，首创期货研究院
（二）需求端
1、电力行业：今年电力行业持续走弱，四季度是否发力要关注基建项目
自2018年以来，我国电力行业呈现同比下降的趋势。截至2018年8月，我国1-8月累计电网基本建设投资完成额为2803亿元，同比减少13.7%。开工率方面，8月份我国电线电缆企业整体开工率为84.35%，同比下降5.91%，但环比上涨1.09%。但是近期，稳投资系列政策信号不断加强，万亿基建项目正在加快推进和储备，新增专项债发行也已超万亿。预计四季度基础建设投资增速将企稳回升，刺激铜消费。
图12：电网基本建设投资完成额（单位：万亿） 图13：电线电缆企业整体开工率（单位：%）
数据来源：wind，SMM，首创期货研究院
2、家电行业：家电行业维持低迷，四季度产业淡季无法拉动铜消费
5、6月份是空调消费旺季，我国空调产量增速保持高位，8月份空调产量为1475.3万台，同比降低0.4个百分点，1-8月份累计空调产量为14178.2万台，同比增加11.1%，但增速较上年有所回落。但是进入四季度后，变成产业淡季，主要是以消化库存为主，所以四季度空调行业拉动铜消费作用非常有限。从中美贸易战角度来看，空调的出口依赖度较高，而其中美国的出口需求占20%左右，但我国出口到美国的空调产品以窗机和移动空调为主，这两种产品占比占七成左右，利润微薄，加之美国国内并无相关空调产品的制造工厂，所以预计贸易战对于我国空调行业的冲击不大。
家用冰箱方面，增速比去年大幅放缓，8月，我国家用冰箱产量为693.5万台，同比上涨0.5个百分点，1-8月累计5324.7万台，累计同比上涨1.6也百分点，对于铜需求增长帮助不大。总体来看，我国家电行业四季度总体将继续处于低迷的状态，对我国铜消费刺激不大。
图14：中国空调产量（单位：万台） 图15：中国家用冰箱产量（单位：万台）
数据来源：wind，首创期货研究院
3、房地产行业：政策面调控影响不大，房地产行业预期向好拉动铜消费
今年房地产调控越来越严格，但从房地产数据来看仍然是稳中向好的趋势。截至2018年8月，我国今年累计房地产开发投资完成额为76518.84亿元，同比增长10.1%，累计房屋新开工面积为133293.15万平方米，同比增长15.9%，增速明显上升，累计商品房销售面积102473.53万平米，同比增长4%，增速有所回落。预计四季度房地产政策调控短时间内不会对房地产基本面造成太大影响，四季度房地产行业仍会对铜需求产生一定的拉动作用。
图16：房地产开发投资完成额图17：中国房地产新开工开工及销售面积
（单位：亿元） （单位：万平方米）
数据来源：wind，首创期货研究院
4、汽车行业：新能源汽车短期拉动铜消费作用不大，四季度汽车行业维持疲软
今年汽车行业表现低迷，2018年8月，我国汽车产量为203.2万辆，同比下降4.4%，1-8月累计产量为1840.8万辆，同比增长2.2%。但新能源汽车成为亮点，1-8月，我国新能源汽车累计产量64.1万辆，同比增长接近一倍，且电动汽车用铜量远远超越传统汽车用铜量。但从四季度来看，由于新能源汽车用铜量占比低，对于汽车行业铜消费量拉动效应不大，我国汽车行业用铜量仍维持低迷状态。
图18：中国汽车产量（单位：万辆） 图19：中国新能源汽车产量（单位：万辆）
数据来源：wind，首创期货研究院
三、市场因素
1、库存
2018年以来，三大所库铜库存先增后降，自攀升至4月份的高位恰逢国内铜需求旺季后，开始回落，截至2018年9月28日，三大交易所库存累计库存量为48.8万吨，比二季度环比下降37.62%，比上年同期下降18.09%。其中上期所铜库存三季度下降15.2万吨至11.2万吨，LME铜库存下降9.2万吨至20.2万吨，COMEX铜库存下降5.03万吨至17.4万吨。可以看到上期所铜库存以及LME铜库存降到了历史低位，COMEX铜库存也呈现下滑趋势。三季度消费淡季，但有逆季节性库存大幅下滑的态势，其一是由于废铜供应受环保影响大幅下跌，叠加消费旺季，刺激国内精炼铜消费，其二是由于三季度铜价下跌，贸易商捂货不出，而下游消费企业逢低补货，造成了去库存现象。预计四季度在新增产能投放之前，还将维持去库存现象。
图20：上期所铜库存（单位：吨） 图21：LME铜库存（单位：吨） 图22：COMEX铜库存（单位：吨）
数据来源：wind，首创期货研究院
2、现货升贴水
现货升贴水与库存有着密切联系，我国现货升贴水一般也呈现季节周期性，可以看到一般季节性需求旺季例如3、4、9、10月份，由于国内现货需求旺盛，升贴水呈现上涨的趋势，但是今年三季度以来，现货走强，升贴水和库存一样也呈现逆季节性上升态势，升贴水不仅环比有显著上升，而且也高于近几年同期水平，9月中下旬升水高达290元/吨。四季度来看，前期在新增产能投放之前，库存仍将保持低位，叠加金九银十消费旺季，升贴水依然会保持高位，后期待新增产能投放后，国内库存开始逐渐积累，升贴水会有所回落。
图23：沪伦铜升贴水（单位：元/吨；美元/吨）
数据来源：wind，首创期货研究院
LME升贴水方面，虽然LME库存自今年4月份以来持续下滑，但现货升贴水自7月份才有所回升，从贴水变为平水乃至升水。整体来看，全球铜市场供给基本平衡，但由于国内季节性去库存拉动LME库存下降的趋势，使LME现货升贴逐渐回升。四季度来看，国内库存低位仍将会给LME升贴水以支撑
3、CFTC持仓
三季度以来，COMEX非商业多头持仓以及空头持仓持续下降，随着铜价下滑，非商业净持仓由多头转为空头，但在9月底，非商业多头出现增仓现象，使得COMEX非商业净头寸出现拐点，变为净多持有。从这一现象看出铜价短期内将出现反弹回升行情，继续下跌的可能性较小。
图24：COMEX非商业持仓走势图（单位：手）
数据来源：wind，首创期货研究院
四、市场展望及操作策略
从基本面来看，四季度主导铜价的两个关键因素分别为基建投资落实和冶炼厂新增产能的投放，短期，基本面库存走低供给偏紧，叠加十月份消费旺季，铜价将会走强，但上涨动能有限，四季度后期预计11月份左右，随着国内冶炼厂新增产能逐步释放，预期供给宽松将打压铜价，但需求端仍有基建投资刺激，如果基建预期落空，铜价可能转而走弱，同时还应该关注宏观层面政策刺激。
技术层面来看，三季度铜价一路下跌，但是在48000元/吨一线形成支撑，预计四季度铜价将在48000-52000元/吨之间宽幅震荡， 短期密切注意宏观政策面的影响，11月份后等待基本面数据变化进行观望或择机做空。
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