来源 | 申银万国期货宏观金融研究
一、事件：
11月以来，马来西亚衍生品交易所的毛棕榈油和大连商品交易所的棕榈油持续下跌，纷纷创出年内新低，马来西亚毛棕榈油近月合约更是创出2009年以来的新低。
二、驱动因素及未来发展
棕榈油主产国印度尼西亚和马来西亚近3个月产量和库存增幅超预期，两国竞争性报价导致现货价格持续疲软。国内棕榈油消费进入淡季，但是进口利润仍然较好推动进口量稳定，库存预计将上升。另外，中美贸易关系有望出现转机，打消了市场对于国内食用油脂将进入去库存周期的预期。
1. 产地棕榈油库存持续上升
根据印尼棕榈油协会（GAPKI）的数据，今年1-9月份，印尼毛棕榈油产量为3508.4万吨，比去年同期增加519.9万吨。1-9月印尼出口棕榈油2404.4万吨，同比增加86.4万吨。截至9月底，印尼棕榈油库存460.2万吨，同比增加168.5万吨。
根据马来西亚棕榈油总署（MPOB）的数据，今年1-10月份，马来毛棕榈油产量为1586.22万吨，比去年同期减少28.01万吨。1-10月马来棕榈油出口量为1371.72万吨，比去年同期减少5.89万吨。截至10月底，马来棕榈油库存272.24万吨，去年10月底为220.33万吨，同比增加51.91万吨。
总的来说，今年产地棕榈油产量同比增加491.89万吨，增幅10.69%；出口同比增加80.51万吨，增幅2.18%；库存同比增加174.11万吨，增幅31.18%。
图1：2018年和2017年印尼+马来棕榈油情况对比（万吨，%）
资料来源：GAPKI，MPOB，申万期货研究所
图2：印尼和马来棕榈油库存情况（万吨）
资料来源:GAPKI，MPOB，申万期货研究所
年初的时候，市场对于今年印尼的棕榈油产量预估是3950-4000万吨，结果，前9个月的产量已经超过3500万吨，全年的产量有望超过4300万吨，极值可能超过4500万吨，尽管今年印尼的棕榈油出口也有所增长，但是供应过剩的情况还是越来越严重：库存连续5个月维持在450万吨以上。
今年上半年，马来的棕榈油产量不及预期，但是7月份以来，产量连续4个月恢复性增长，10月的产量为196.5万吨，已经是近3年的第二高的单月产量。而马来西亚今年的棕榈油出口，一方面受到印尼的挤占，另一方面还受到印度上调进口关税减少进口的影响，今年1-10月出口同比小幅下降，尤其是7-10月份，出口同比减少近46万吨（7.7%），直接导致库存从223万吨上升到272.24万吨。
两大棕榈油主产国持续上升的库存，迫使7月份以来两国的出口报价开始竞争性地下降，特别是印尼，9月以后的船期的报价，始终比马来要便宜40-50美元/吨（往年一般便宜20-25美元/吨）。目前2019年1月船期的印尼的CNF报价是510美元/吨，换算成到中国南方港口的完税成本为4315元/吨，而11月1日的时候，报价还是555美元/吨，到港完税成本4700元/吨。
11月到明年2月，马来西亚和印尼将进入季节性的减产周期，但是同样也是消费淡季。加上印度短期内不可能降低进口关税，而原油价格的下跌也导致棕榈油制生物柴油的利润明显下降。所以未来3个月，产地的棕榈油库存很难出现明显下降，甚至基于今年的产量情况，大概率库存将继续上升，所以11月以来，马来西亚衍生品交易所毛棕榈油价格的加速下跌，反映的是未来一个季度产地棕榈油的悲观和无助的预期。
国内进入消费淡季，进口稳定
首先，棕榈油进入消费淡季，虽然现在豆油和棕榈油的价差，菜油和棕榈油的价差都处于偏高水平，但是棕榈油低凝点的特性决定了它的替代需求在这个季节增长不了。
产地的棕榈油出口报价在过去1个月快速下跌，导致每日的重置进口利润一度出现较好的情况，这推动国内开始买入明年1-5月份船期的棕榈油，同时在大连盘上卖出，锁定利润。今年以来棕榈油的进口利润水平好于过去3年的平均水平，所以今年1-9月份，国内进口24度棕榈油250万吨，比去年同期高12万吨，这个趋势预计将持续，国内棕榈油的进口量稳定至小幅增长。
三大油脂基本面和预期有差异，棕榈油最弱
从供需基本面来看，现在市场普遍认为菜油的基本面最好，在经过连续3年的抛储之后，菜油明年二季度以后很可能就会出现阶段性的供应紧张。
随着大豆进口量在11月到明年1月将同比减少900多万吨，豆油库存终于开始下降，并且预计将持续到2月份。另外中美经贸关系的不确定性也对豆油的价格有一定的支撑。
反观棕榈油，进口量稳定，产地供应充足，供应端没有预期；消费进入淡季，中美经贸关系有望缓和，也暂时消除了国内食用油借机进入去库存周期的预期，这样消费端也就没了预期。所以短期内，棕榈油是三大油脂中最没有预期的，这直接导致棕榈油与豆油、与菜油的价差的持续扩大，换言之，棕榈油成为近期三大油脂中最弱的品种。
不宜追空
随着周五马盘毛棕油大跌，马来西亚棕榈油的CNF报价已经接近印尼的报价，印尼的CNF报价有企稳的迹象。明年的马来西亚和印尼的棕榈油出口报价呈CONTANGO结构，从成本角度考虑，现阶段很可能是进口成本最低时期。
马盘毛棕榈油已经创出2009年以来的新低，基本面预期偏空是一方面原因，马币兑美元走弱是另一方面原因，但是随着市场对于美联储继续加息的预期在发生改变，随着市场预期美国经济将在明年见顶，美元的强势可能不可持续。
马盘12月和1月合约的大跌，国内P1901的下跌，还和仓储有关，未来3个月，产地的库容压力还会比较大，但是国内现阶段是库容压力最大的时候，未来2个月，豆油的库存将下降，全国的油脂库容压力会有所下降。
棕榈油短期内反弹的契机仍然是中美经贸和谈。中长期来看，棕榈油价格的企稳反弹还需要看到产地基本面出现变化，或者需求端，比如生物柴油，出现意料外的大幅增长。不然，预计棕榈油仍将维持弱势格局。
三、风险提示
1、中美经贸关系仍然存在不确定性，如果中美贸易摩擦持续较长时间，则国内油脂市场有望迎来去库存的契机。
2、马来西亚和印度尼西亚货币的变化。今年以来，产地棕榈油出口报价的持续下跌也和产地货币的贬值有关，如果美元开始走弱，则对棕榈油的报价会有比较大的影响。
3、马来西亚和印尼棕榈油的产量、库存变化。现在天气预测显示明年很可能是厄尔尼诺气候，马来西亚和印尼棕榈油有减产的风险。
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