本文重点结论：
1、
目前价格尚未构成对远期增产预期逆转的压力，75%分位线是关键的心理点位。
2、后续冶炼厂产能利用率继续走高，产量将加速释放，修复与矿产商之间的产出Gap，也就是说锌矿向锌锭的传导将更加流畅。
3、锌锭的社会库存将随着累积，表征产量的变化。
4、终端发力可预期但短期不现实，充其量是美丽的扰动。
5、只有最后一击，流畅性的一击，预期才有可能根本逆转，在流畅性一击的过程中完成高波动率向均值波动切换的过程。再接下来一段日子里，锌价的重心钟摆是向现实摆动。尽管市场上众说纷纭，但小K之心永恒，坚定下一步锌市终将星火殆尽，灰飞烟灭。
正文
从7月份以来锌价陷入区间震荡，shfe在19000-23000，lme在2200-2600区间波动，尽管价格没什么起伏的空间，但对应的lme期权隐含波动率有22%上行30%，重心整体上升了一个台阶，不可谓不惊心动魄。现实与预期的激烈对弈，在盘面表现的淋漓尽致。时至今日，已经波动了4月有余，下一步是锌价的重心钟摆是向现实还是向预期摆动呢？尽管市场上众说纷纭，但小K之心永恒，坚定下一步锌市终将星火殆尽，灰飞烟灭。
一、远期的锌矿扩张预期并没有改变
据小K监测的全球各地的锌矿投产复产情况来看，19年锌矿扩张的预期并没有因为绝对价格的下跌而改变，尤其是以New Century（180kt）、Gamsberg（215kt）、Lady loretta（170kt）、MountIsa Pb/Zn (430kt)、Shalkiya(80kt)、 Sindesar Khurd (208kt)等为最，New Century第二船货已经运回国内。见图2-3.
目前的价格水平，只有例如玻利瓦尔等高成本区域处于亏损状态，锌矿产商还处于非常舒服的位置上，包括中国在内锌矿也在积极地扩张中，尽管受到国内环保整体形势趋严的干扰，部分地区例如内蒙、湖南花垣等地区未能大规模如期释放。见图4.
根据CRU的现金成本测算模型，锌矿产商对于现金成本反应并不灵敏，尤其是在价格处于历史价格中枢以上。回溯历史，只有当锌价跌破75%分位数成本时候，锌矿产商才会对价格作出积极的反应，例如15年底的Glencore，但是目前的价格正处在平缓舒适的90%成本分位数之上，因此矿产商缺乏修正投产预期。从小K跟踪的矿产商投产进展来看，也印证了这一事实。一般来讲，当价格处在90%成本分位线向75%分位线移动过程中，往往比较流畅，见08年、15年的情形。只有最后一击，流畅性的一击，预期才有可能根本逆转。见图5.
二、锌矿向锌锭的传导将更加流畅
一般来讲，当价格触底反弹后，首先修复矿产商的资产负债表，矿产商加大投资力度，产出增加，TC上行，进而修复冶炼厂的资产负债表，平衡冶炼厂与矿产商的利润分配关系，从而完成整个利润周期的修复过程。从15年大底之后，价格上行，根据利润表的修复的先后顺序矿产商开工快速上行，导致TC上行，进而冶炼厂快速修复与矿产商之间的产出gap，可追溯的规律不外乎此。见图6示意。例如2015年12月-2016年11月，矿产商开工率由41.7%快速上行至80%，随后冶炼厂也随之上行，由68%一路上行至79%。
那么18年的矿产商与冶炼厂之间的产出Gap修复的路径如何演绎呢？
小K认为依然会延续历史的修复路径，通过冶炼厂开工快速上行来完成（矿产商开工也会随着冬季的到来降低开工率）。
历史规律演绎固然真实，但背后的事实也值得小K深究。
1、一般来讲TC领先于冶炼厂开工1个月左右，根据目前的情况来看TC仍面临着上行压力，也就是说后续冶炼厂开工率将加速上行。见图7.
2、环保风波过后，前期的原料问题也不复存在，罗平锌电(002114,股吧)、豫光金铅(600531,股吧)、汉中锌业、兴安铜锌等随着环保技改过复产后产能利用率快速提升，产量加速释放。见图8.
3、尽管临近年底，据小K监测环保力度有所减弱。从NBS-SMM的产量差可以印证这一事实。NBS全国全样本产量，SMM以大中型冶炼厂为主，辅以少量小型冶炼厂的样本产量，两者差值扩大，间接地说明了小型冶炼厂已经开始复产，印证环保力度有所弱化。见图9.
4、冶炼厂的成品库存处于低位，给后期产能加速释放提供了补库存的空间。见图15.
5、年底冶炼厂的赶工效应加速产量释放。见图10.
总之，后续冶炼厂产能利用率继续走高，产量将加速释放，修复与矿产商之间的产出Gap，也就是说锌矿向锌锭的传导将更加流畅。
随着而来的问题就是，锌锭的社会库存也将随着累积，表征产量的变化。今年锌锭去库存主因是冶炼厂产出不及预期，甚至是大大不及预期，被动去库存导致。这样，盘面高波动的问题也迎刃而解，价格的流畅性也可以想象了。见图11-12.
三、下游中端消费不容乐观
对于中游的消费，小K认为后续不容乐观。
1、中游消费商无论是镀锌厂、压铸锌合金厂还是氧化锌厂目前已经完成了补库行动，库存处在近一年来的高位，再补库的空间有限，甚至面临着主动去库存。见上期文章小K侃有色：工业品或已进入主动去库存周期。见图15-16.
2、镀锌钢厂面对下游消费萎靡，钢厂库存创历史新高，后续继续累库的空间和动机有限。涂镀厂对终端消费持悲观态度，随采随用，保持着稳定的库存水平。见图14.
3、相对于镀锌厂，涂镀厂对于环保、终端消费的灵敏度更高，更能说明下游消费的真实情况。见图13.
四、终端发力值得期待吗？--可预期但短期不现实
终端发力值得期待吗？--可预期但短期不现实，充其量是美丽的扰动。
目前市场上对于终端需求发力最为动听的预期就是全国铁路投资，尤其是以总理考察总投资额高达2700亿的川藏铁路，市场上这种基建托底的预期愈发强烈。
在铁路机车车辆投资增长和基建潮加速推进的双重刺激下，市场预期2018年铁路固定资产投资额将重返8000亿元以上。
今年1至9月，我国铁路固定资产投资完成5730亿元。即使乐观假设今年最终投资额度达到历史上最大投资额2010年8400亿（今年年初的投资目标7320亿元），也意味着在后三个月里，铁路投资将释放近2670亿元，也只比16-17年同期平均增加3.8%，改变下游消费疲弱的难题也并非迎刃而解。见图17-18.
其次，房地产的韧性预期能破吗？房地产短期也没有回转的迹象。
1、根据融360大数据显示，10月全国房贷利率方面，首套房及二套房贷款利率平均值保持上升。全国首套房贷款平均利率为5.71%，相当于基准利率1.165倍，刷新年内新高，这已是首套房贷利率连续22个月上涨。而全国二套房贷款平均利率较上月微涨1个BP，达到6.07%，也创出年内利率新高。目前超9成银行将二套房的利率上浮10%以上。
2、政策没有松动的迹象，“房住不炒”仍是房市定海神针。
3、前两年甚至前三季最大的驱动力，棚改将面临这后继无力的尴尬境地。目前截止到9月份，全国棚改进度已完成了92%。见图19.
综上所述，市场上的关于终端发力的预期只不过是可预期但不现实，充其量是市场上美丽的扰动。
五、基本结论-接下来一段日子里，“锌”火可能殆尽
只有最后一击，流畅性的一击，预期才有可能根本逆转，在流畅性一击的过程中完成高波动率向均值波动切换的过程。
再接下来一段日子里，锌价的重心钟摆是向现实摆动。尽管市场上众说纷纭，但小K之心永恒，坚定下一步锌市终将星火殆尽，灰飞烟灭。
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