摘要：
近半年以来钢材期现价格均有较大的波动，整体表现为前高后低。由于长周期预期偏弱，而短周期数据，如钢材库存及成交等数据尚可，导致钢材期货基差持续处于期货高贴水状态。从今年情况来看，当前采暖季限产实际情况对供给的影响边际较以前年份相比有所减弱，在11月末至12月需求季节性走弱后，钢厂库存压力将进一步加大，促使钢材现货价格继续走弱。然而当前钢厂利润仍尚可，目前价格走跌尚未影响到供给的调整，现货下行仍有空间。但期货价格早于现货调整，当现货价格调整至期货价格水平时，将引发出口增加，以及部分供给转为不活跃，短期下行空间有限。
一、行情回顾分析
本文所讨论品种主要包括螺纹钢、热轧卷板两个品种。
图1：2018年5月以来螺纹钢价格指数日K线图
如图1，上期所螺纹钢价格指数2018年5月以来最高单边上涨幅度为941点或26.89%。最大单边回撤幅度为832点或18.83%。
图2：2018年5月以来热卷价格指数日K线图
如图2，上期所热轧卷板价格指数2018年5月以来最高单边上涨幅度为720点或19.66%。最大单边回撤幅度为877点或20.07%。
从图上可以总结出近半年钢材期货品种的波动特点：一是期货价格走势阶段性趋势较为明显，整体波动性大；二是就品种单边波动幅度来说，热卷由于基本面情况较差，在下跌过程中走势表现相对更为流畅。
图3：2018年5月以来螺纹钢基差示意图
数据来源：徽商期货研究所 Wind资讯
图4：2018年5月以来热卷基差示意图
2018年5月以来，螺纹和热卷两者的走势从基差图上可以很明显看出差别。
1）螺纹钢：
螺纹钢现货2018年3月底从3500元/吨低位持续反弹后，由于期货价格表现出前高后低的走势特点，基差大幅收窄至约30元/吨后再度上行到达约700元/吨位置后回落。其主要原因是：
A、 2018年7月下游需求在传统淡季保持韧劲，随着环保政策持续推进，钢材价格强势运行。从 7 月中开始，唐山、武安地区环保限产，持续推动市场情绪，而钢材库存仍然保持下降趋势，下旬国常会及月底政治局会议底线思维较好提振宏观预期，钢材价格强势运行，推动期现价格同时上涨，基差缩窄；
B、即将进入 9 月旺季之际，价格却出现了连续回调，主因库存有止跌迹象以及环保限产可能放松的一些传闻，导致了期货价格的快速回落。现货由于偏紧的供需关系依旧维持强势运行，从而使得基差不断扩大走高至约700元/吨位置；
C、10月“银十”行情如期而至，终端需求的释放支撑现货价格持续走强。期货价格震荡走强，短线走出一波基差修复行情；
D、由于现货持续高位，而期货已率先走弱，基差短期放大。进入11月后，建筑钢材的季节性下滑特征开始显现，现货市场恐慌情绪有所发酵。钢材贸易成交明显走弱，北材南下在途库存增多。供应端，钢材产量依然维持高位运营，因此钢材库存压力逐渐显现。现货价格快速回落，期现价格回归，基差向下修复路径基本确认。
2）热轧卷板：
热轧卷板的基差走势与螺纹形态类似，但波动幅度明显偏窄。主要原因是热卷期货因基本面较差在下跌过程中表现较为流畅，表现为由于下游需求不旺所导致的价格与螺纹共振下跌，故整体热卷市场被动性波动的倾向比较明显，基差波动幅度最高也仅约400元/吨左右，大大低于螺纹的700元/吨波动。
从目前形势看，基差修复的路径基本确认，短期期现货价格同步回落，尤其是现货价格回落，部分缓解供给压力，同时北方进入采暖季，且总库存持续回落，绝对量处于相对低位，偏高的基差限制了钢材期货下行空间，但现货价格下行仍未结束。
二、基本面分析
（一）钢材产量再度攀升，环保限产对供给的影响持续边际减弱
8月季节性检修结束后，9月唐山、芜湖市、山西省临汾、晋城等地区均有不同程度限产，同时徐州、武安等地区也仍处于限产中，9月高炉产能利用率仍然环比增加，但低于5-7月高炉产能利用率。进入10月唐山古冶区采暖季前提前限产，天气原因唐山临时限产，进博会影响江苏部分地区限产，而高炉产能利用率平均值仍然继续走高，显示9月生态环保部表示不再“一刀切”限产后，9月粗钢日均产量创年内新高，10月粗钢月产量创月产量历史新高。结合高炉产能利用率情况，其中9月粗钢产量高出5-7月，主要是由于电弧炉产量增加所致。
由于月初沙钢限产落地弱于预期，叠加PMI指数环比走弱，弱于预期，钢材价格持续回落。随后板材周度产量大幅增加，加剧市场对北材南运的担忧，唐山限产免限产能增加、徐州钢企复产等消息，使得市场对于供给压力较为忌惮，此前高位运行的螺纹钢现货价格也开始松动，出现快速下行的情况。11月15日后开始采暖季限产，高炉利用率下降。对比2017年采暖季限产高炉产能利用率，11月较10月下降5.6%，12月较11月下降3.5%，2018年限产力度小于2017年，但覆盖面更大，总体限产效果有限。
图5：钢铁行业PMI指数示意图
图6：粗钢/钢材产量累计同比示意图
数据来源：徽商期货研究所 Wind资讯 数据
（二）宏观经济承压运行，下游消费亮点难寻
2018 年第一、二、三季度GDP增速分别为6.8%，6.7%以及6.5%，预计四季度增速将继续回落。在国内去杠杆、紧信用、调结构和国际贸易不确定因素较强的综合作用下，投资、消费、净出口均面临一定的下行压力。
图7：固定资产&房地产投资累计同比示意图
图8：房地产新开工与国房景气指数示意图
数据来源：徽商期货研究所 Wind资讯 数据
A、2018年1-10月，房地产投资完成额累计同比增速为9.7%，虽然较去年同期有所回升，但自3月以来，基本保持逐步下滑的趋势。而同期，房地产销售面积累计同比增速为2.2%，增速较去年同期下滑了6.0个百分点，并显著低于2017年14.5%的月平均增速，房地产政策对需求端的压力较为明显。
国家遏制房价上涨的政策导向不变，棚改货币化安置力度减小，房产税写入立法规划等因素都将使房地产市场面临增速继续下行的压力。此外，居民杠杆水平较高，多地试行取消预售等现状亦会对此造成一定影响。在建立促进房地产市场平稳健康发展的长效机制下，预期房价在未来会保持平稳运行，而销售及投资增速同步走低可能性较大。
B、为了防止地方政府债务风险，地方融资平台等融资渠道都在规范化，资金来源受到了一定的限制，基建高增速已经很难维持。近一年半以来，基建投资增速下滑较为明显，从2017年2月的27.3%下降至2019年9月的3.3%，累计同比增速下降了24个百分点。在目前基建已较为完善的情况下，继续加大基建投资的工作重心转移落在了“补短板”上，基建投资大幅增长的可能性较小。从10月数据来看，1-10月基建投资（不含电力）增速由3.3%回升至3.7%，全口径基建投资增速在0附近止跌，随着前期地方政府专项债的资金释放，预计四季度末企稳小幅回升至2%左右，大幅反弹空间不大。
图9：铁路/公路交通建设投资额同比示意图
图10：国家电网建设投资额同比示意图
数据来源：徽商期货研究所 Wind资讯 数据
C、汽车消费持续低迷，增长率已至0值附近。根据中汽协的数据，2018年10月，乘用车销量累计同比增速为-1.0%，较年初降低了1个百分点以上，销售增速一直保持较高增长的SUV，2018年10月销量累计同比增速也仅为1.55%，连续6个月下滑。17年以来汽车行业处于去库存的尾端，去年同期的高基数拖累增长，与此同时当前高房价挤压乘用车消费，重卡的更新换代周期接近尾部。基数效应或逐步降低，但需求或继续拖累行业增长。
D、家电行业自进入2018年以来持续低位运行，今年夏季提前预支旺季需求，传统“金九银十”预期落空。今年自年初增长率高位回落后，仅冰箱和空调在4、5月份增长表现较为突出，其余品种其余月份均持续低迷，表现为稳中有降。
图11：汽车产销量累计同比示意图
图12：主要家电产量累计同比示意图
数据来源：徽商期货研究所 Wind资讯 数据
E、其它 机械制造业与油气建设&造船与集装箱等下游用钢从统计数据来看，基本与预期一致，不会形成供给过剩的格局，但也没有亮点。
（三）钢厂理论利润持续收窄
螺纹执行新国标之后将对RB1901合约的交割品产生影响，成本上升大约300元/吨。目前成材现货价格回落的趋势基本已经确定，上游的原材料价格虽也受此影响，但下跌幅度并不大，现货利润因此持续缩水。热卷下游消费迎来年底传统旺季，现货支撑稍强于螺纹，预计钢厂短期改变贴水的可能性不大，但由于螺纹将迎来长时间的需求淡季，即使有生产的转化也应该在11月以后。
图13：钢铁行业利润累计示意图
图14：粗钢估算利润示意图
数据来源：徽商期货研究所 Wind资讯 数据
（四）社会库存继续回落，钢厂库存已有累积
由于北方天气转冷需求偏淡，而南方地区、华东地区等地刚需仍然较好，工地存在赶工期情况，使得南北价差维持较高位置，北材南运持续增加，此前北材在途径山东未有大量卸货，上周到达广州明显增加。由于来自南方及华东需求支撑，使得社会库存继续回落。与此同时由于钢材价格持续下滑，贸易商预期偏差，拿货积极性较差，钢厂库存开始累积。相比社会库存，钢厂库存更反映目前贸易商及下游预期。即使南方及华东地区下游需求仍然较好，但贸易商拿货积极性较弱，钢厂普遍销售情况表现不佳，在直发及工地采购增加情况下，钢厂库存仍然持续累积。从11月初开始钢厂库存开始累积，为近些年垒库最早一年，相比2017年提前近1个月。供给侧改革以来，钢厂价格话语权明显增强，是钢材价格挺价主力。钢厂库存压力的持续增加，使得钢材现货价格从11月初就开始持续回调。
图15：主要钢材品种库存/钢厂库存示意图
数据来源：徽商期货研究所 Wind资讯三、后市展望与操作策略当前市场显性库存虽不甚高，但是根据市场调研，隐形库存量很大，同时钢厂库存已有累积迹象，不排除有借机打压盘面并抛出实物库存可能。另外从季节性因素和今天采暖季限产力度对供给端的影响来看，11月底前回落概率加大，但要根据01合约基差情况做好春节前最后一轮上涨的准备工作。螺纹社会库存继续走低，热卷则有所升高，反映两品种基本面仍有差别，螺纹的冬储情况仍取决于钢厂与贸易商的博弈，热卷的预期则市场基本一致看空。总的来说钢材处于冬储前的预热期，价格或还有一定下行空间，但螺纹仍略强于热卷，套利建议择机01合约多煤焦空螺纹热卷、05合约多螺纹空热卷，回落至50区间考虑逐步建仓。
