导言：本文来自于扑克・弘则2019春季FICC有色分论坛远大物产张舒《预期VS现实――浅析锌市场看法》的报告发言。核心观点认为2019年全球锌矿过剩24万，锌锭短缺20万，锭+矿供需平衡转过剩。锌锭有瓶颈，仍需要时间将矿转化，锌锭低库存恐将继续维持。总体上，锌矿供需决定了锌价趋势，锌锭供需决定月间结构。
大家好！我以预期和现实做非常强烈的对比，我列出一张图大家回顾2016-2017年，2016-2017LME锌一枝独秀，2018LME锌倒挂枝头。基本面逻辑2016锌矿短缺――新矿TC下跌――锌冶炼减产――锌锭短缺，2018锌矿增产――锌矿TC上涨――锌冶炼增产――锌锭过剩。
国内一直在去库存，3、4月份库存大概28万吨左右，7、8月份跌到10万吨左右，现在的库存仍然还是下降的。本周应该也是下降的，对应的现货升贴水是上升的。
为什么锌矿决定趋势的变化？锌锭在金属中的特性回收率非常的低，徐老师说铜会有废铜的出现，废铝的占比没有铜的占比那么高，锌用在镀锌的板块比较多所以回收率比较少，锌矿占到锌锭原材料的90%以上。
我给大家分为锌矿、锌锭和需求讲一下。
今年大家一直说锌矿的恢复，同样我承认锌矿在逐步恢复，过去几年来讲2016年的缺口非常大，资源集中海外。2017、2018逐步的恢复当中其实一部分弥补了2016年造成的缺口，2019年的情况我们预期中国之外会有70万吨锌矿的增量，国内预期15万吨，请大家注意一下我提到的是预期。
我们看一下现实，现实的状态就是我这里左边这张图统计占全球40%的锌矿山，前三季度产量只增了3%，实际上低于我们本身来的预期。另外的口径主要的几个国家的锌矿产量我修正了2017、2018中国统计局的产量，修正完发现锌矿的恢复其实到了五年当中低位往上的趋势，这样来看实际我们发现今年的锌矿我承认增加了，可是中国之外当时2018年给了45万吨增量，中国给了10-15万吨锌矿的增量，现在大家知道中国之外的锌矿增量从45降到35-38之间，而中国的锌矿增量从10-15一直调到了负值。
我们知道2015年9、10月份的时候锌矿减产，我们一直说减产这个东西可能是一刀切快刀斩乱麻，但是对于锌矿的增产恢复会有很多问题的，比如说我要资产融资，就比如说我的锌矿的品位是否和我之前的预期相当？另外还要看矿山的投资，如果从长周期来看我用2000年到现在的数值，无论中国还是海外上市公司资本的开支来看整个投资规模可以发现到2012年达到高峰的水平，可能大家会看一些周期的东西是否有些相关性。2012年达到周期顶峰，2016年海外达到顶部2017年开始回升，长期来讲勘探到最终成品的产出实际上时间可能比大家想象的要长可能五年以上。
目前的状态来讲中国锌矿产量的增量其实一直在往下调，这是由于中国在环保过程当中对矿山会有生态自然保护圈的建立，还有采矿探矿的许可限定停止都会限制对它的开采，这是远期投资的情况。正因为目前投资的限制，我们发现我们利用现有矿山的品质来看，1990年到目前来看数据都是下降的
在现有矿山这部分当中我们看到储备逐渐下降，我们看到海外锌矿的增量主要三个大矿，杂质含量比较多，比如世纪矿目前的情况二氧化硅的含量比较高可能会堵塞出口等等导致今年冶炼厂检修比较频繁。如果矿山杂质比较高会延迟锌矿转成锌锭的过程，另外镉含量高会增加环保成本，冶炼厂的压力比较大。刚才说的这些会影响实际值，我们预估的增量都会高于我们最终实际上数值。
这是一个月度的锌矿过剩的情况，确实看到锌矿的恢复当中造成了锌矿月度短缺缩窄，大家看到TC快速回升，9月份以来左边进口TC的变化，现在回归到140、150的价格，大家看到这个速度觉得锌矿供应恢复。我理解矿山产量有恢复，但是更多的原因是冶炼低开工。
现在恢复的状态实际上恢复到了中期的水平，如果价格在长期数据来看，高价两三百以上也有。另外如果看国内的实际价格大家会相对比较明确一些，因为现在确实是由于TC的回升产量会抬升，实际上冶炼厂拿到手实际的TC已经达到了2009年以来比较高的位置，对于冶炼厂来讲有经济性刺激有欲望进行生产的，但是我认为冶炼还是会有瓶颈。
看一下我说的所谓瓶颈，大家看一下趋势我没有特别修正过去，因为中国的数据可能需要往期修复，我觉得趋势是大体上的处于五年当中比较低的位置，全球的锌锭产量讲我给到明年的锌锭产量会有45万吨的增量，同样是预期，主要由于今年中国减产的部分明年大部分恢复，我理解矿山产量有恢复，但是更多的原因是冶炼低开工，全球锌锭就算增加45万也就仅略高于2015年的产量水平，而需求每年都有增速。
中国锌锭的供应分为进口锌和国产锌的产量，海关公布前面9个月的数值，后面为我的预估值。如果要从欧洲和美国拉货过来需要两个月左右的船期还得排队，如果想拉货时间窗口比较晚不太好，我认为后面几个月进口量不会很大，造成中国2018年全年预估可能会有15%左右的减量，主要由于去年下半年四季度进口太多了基数的问题。
看看产量，在最开始的时候我说今年价格6月份开始锌锭快速下跌，冶炼厂开始减产，面挺大的，到后面9月份价格有一些反弹，TC逐步上涨刺激了由于经济型因素减产的企业开始恢复生产，但是我们发现实际上会有非经济性因素，比如说环保、产能置换、搬迁等因素导致今年产量的问题，这是今年的产量情况。
由于TC价格在恢复，实际上经济性因素所带来大家的疑问是现有的开工率可以提高，没错，我们看现有的开工率如果从全球数据来看，中间深蓝色的线2000年开始开工在中间的位置，但是如果分开看中国和海外的开工率情况，海外基本上达到了比较高的水平，如果再往上提其实比较难，只有中国，中国现在的问题可以往上提，要看搬迁的时间，要看环保等问题，所以我会觉得这需要时间来提高。这是现有产能开工率的问题。
再看新建产能。和矿一样，矿是未来投资需要投资才能产出，但是新增产能我们看到冶炼端也没有看到很大的量。全球数据来看2019年20万吨左右的量产能出来， 2018-2021年没有太多的锌锭冶炼产能，特别价格从今年年初3600跌到2300左右的状态我觉得不会太刺激于冶炼的投产。
最后讲一下需求。我觉得锌锭是有色金属和其他有色金属一样。但与黑色可能不太一样，锌是属于消费的中后端的东西，在消费升级的过程当中人均消费水平提高的时候，整个消费量还是有提高的空间。当然我们不可能仿照比如像欧美高的人均消费的状态，但是我觉得可以朝它靠拢，数据来看认为中国现在没有达到饱和的锌锭消费的状态。从2016年要经过20年才能达到人均平衡的状态。如果按照这个数据来看的话，锌在中国的增长还会有1点几，所以说我会觉得如果不发生危机的话，锌锭的需求还会保持增长，所以我给到中国的增长还是会有。
简单来看一下锌的数据。消费60%都是镀锌，我会以镀锌为主给大家讲一下。其实今年在镀锌板当中，光伏政策的取消确实影响了一部分。华北占锌锭消费的比重相对比较集中，从我们调研来看，我觉得影响了5-10万吨的锌锭的消费应该是有的。用有色网的数据来看锌锭的开工率今年来说应该在二季度开始回复到了五年平均的位置。我们看6-9月份有明显的增长。累计值来看会有同比的下降。我觉得整个的Q3是逐步地开始恢复的，镀锌利润会逐步下移，这样的话确实抑制了一部分需求。镀锌的原材料是钢材，成本比较高，今年延续上涨，而终端价格的传导没有那么快，受到了压制。实际上整个调研锌锭的消费量和去年相比比较持稳，唯一比较大的变化是月锌锭的库存在去化的，去化的过程当中我们看到还是有终端消费。
因为锌锭下游的终端主要还是和家电、汽车、基建、房地产相关。我给大家看一下在9、10月份特别是汽车出现了两位数的下降可能会影响到锌锭的消费，但是我认为是短期在某个时间点上会有一些影响。
总结来看，我会认为2019年全球矿的过剩24万吨，锌锭短缺20万吨，如果两个放到一起看是过剩的状态。目前的全球总库存如果放到一起看，趋势现在全球的锌锭库存在五年非常低的位置。因为锌矿供需决定了锌价趋势，我会觉得锌锭的瓶颈需要时间把矿转换成锭，这个过程中明年锌锭低库存的状态还会维持。
我总结一句话，锌矿供需决定了锌价趋势，锌锭供需决定月间结构。这就是我的报告，谢谢大家！
本文首发于微信公众号：扑克投资家。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
