本文作者：郑邮飞 一德期货产业投研部分析师（投资咨询证号：Z0010566）
协助整理：李冻玲 一德期货产业投研部分析师
报告发布日期：2018年11月26日
01基本面概述
近期国内浆价的压力主要来自于国内库存和下游需求的不佳，还表现出我国内外盘价格倒挂，我国低于美国市场价格等现象。一方面终端需求不佳且木浆价格下调导致成本支撑减弱，纸及纸板价格也处于下降趋势中，业内对后市也不乐观，部分纸厂主动停产去库存，对于木浆的消耗不利。此外全球木浆库存以及我国港口库存均处于高位且不断的增加态势中，尚未看到下降的动力。因而整个供需格局无法改变情况下，浆价短期或继续保持弱势下调。
（1）价格持续下调
上周针阔叶国内价格均有所下调，银星山东地区均价6325元，月亮6650元，乌针、布针6325元，外盘价格暂时持稳，银星报价820美元，月亮870美元，乌针、布针815美元。此外价差表现为我国内外盘倒挂，且我国价格低于美国，这也表明目前木浆市场低迷主要由国内库存高位以及下游需求不佳所致。
（2）下游需求不佳，库存持续上涨
进口量同比增加， 1-10月累计进口2079万吨，同比提高7.0%。全年表现出阔叶进口量增大，而针叶浆进口量下降的趋势。下游市场成交差，纸及纸板贸易商信心不足，采购一般，厂家库存高，市场价格多数持稳或下调。江苏部分包装纸停工，而浙江厂家安排错峰生产，新闻纸市场价格下调，金东、泰华、太阳及晨鸣等厂家安排检修去库存。产量方面，10月国内生活用纸产量82.14万吨，环比下降1.44%，10月新闻纸产量15.6万吨，环比提高6.1%，但11月预计有所下降。
库存方面处于高位且持续累库，欧洲木浆9月港口库存137.9万吨，环比增长7%，我国10月末青岛、保定以及常熟港总库存141万吨，环比提高16.2%。需求不佳，供应正常，库存尚未见拐头迹象。
02盘面定价及活跃合约预测
根据经验，如果交割货源充足，期货往往以可供交割的最低品种定价。首先从可交割量上看，上期所确定了11个交割品牌，且都是进口品牌，2017年我国进口漂针浆总量为813万吨，其中这11个品牌进口约为375万吨左右，占据进口总量的46%。港口方面，根据卓创统计，三港针浆/阔浆总库存在140万吨左右，其中漂针浆库存大约50万吨，交割品牌库存预计23万吨左右。另一方面，从价格角度看，在可交割品牌中，银星、太平洋(601099,股吧)、乌针、布针的价格差不多，且处于相对低价。第三，加拿大浆贸易量相对较少（多为长协），银星贸易量相对较大，市场成交活跃。俄罗斯浆（乌针、布针）目前进口后多经铁路运往保定集散，而保定目前没有交割库，意味着大量俄罗斯货在交割上可能不是特别便利，但只要盘面给出一定的运费溢价或者保定地区价格较低，会有套利商进行保定―华东的地区间套利操作。
综上，交割货源目前看比较充足，在当前市场预期较弱的熊市背景下，期货价格或寻找最低的银星、乌针布针定价，或会出现一定的贴水现货结构。
就可能的活跃合约进行预测，纸浆供需以及需求没有很强的季节性特征，且合约为连续合约，按照以往商品经验，预计活跃合约为传统1、5、9合约。上市初期挂牌1906-1911合约，由于1906合约时间上接近1905合约，因而有可能成为活跃合约，而在以后回归正常，因而推测第一个活跃合约为1906或者1909。
03交易策略探讨
（1）单边：预期不佳，关注中期逢高抛空机会
根据前述分析，目前纸浆库存量高位且处于累库周期，下游需求弱，纸及纸板价格下调且产量不佳，因而纸浆价格不断下降，且未出现反转驱动。期货定价或对标现货最低价格，银星与乌针、布针等价格较低，且流通量大，因而在盘面定价升水这些品牌价格华东地区价格时可以考虑卖出。新品种上市或有资金炒作预期，做空可等待盘面冲高后进行。
上期所给出基准价5980，贴水现货200，内外盘倒挂，且在商品企稳存反弹预期下，谨慎做空，激进者可做短线基差修复。
（2）跨期：contango结构下的无风险套利机会
上期所给出基准价为平水，在现货库存压力未解决且远月预期供给没有大幅增长情况下，市场呈现contango的概率较大，在此情况下可尝试反套。
中长期看，若市场为正向市场，且6-9价差高于3个月的持仓成本，即可进行跨期套利。以下成本核算，假设1906合约为6200元，不加增值 税情况下持仓成本为264.6元，高与此价格则有无风险套利空间。
（3）期现：远期若为contango结构下的套利机会
标准套利：标准套利即将现货注册仓单进行交割，若1906合约为活跃合约，正向市场下，1906高于可交割品牌现货一定值即可进行标准套利，具体的持仓成本核算如下，高出此价格可以进行标准期现套利。
非标套利：不同于橡胶，漂针浆期货标品基本都可以在市场上流通，而橡胶标品现货流通较少，基本以仓单形式流通。这样漂针浆是否是CONTANGO结构存在一定的不确定性，与其他品种一样根据市场预期与现货供需库存情况确定。我们预计漂针浆期货的非标套模式更像聚烯烃非标套模式（塑料标品LLDPE、非标LDPE、HDPE）
04风险提示
上市初期炒作情绪。
单边做空建议短线操作，到交割时间较长，后期仓单注册或有未知问题。
未来几年全球针叶浆供应增量较小，明年供应端若有意外事件可能导致期价大幅拉涨。
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