导言：近日，焦炭期货价格又开始发力，似乎双焦又要走出一波行情，但情绪高涨之下，隐隐暗藏了一些危机：随着环保限产政策的逐步展开，虽然执行差异化限产，但限产力度边际弱化。同时钢厂利润有下滑危险，对双焦价格形成了一定压力。双焦未来何去何从？本文为北京海鹏投资管理有限公司 黑色策略高级顾问兰三女先生在由扑克财经联合弘则研究主办的2019春季FICC论坛上的演讲，原标题为《环保和限产的双焦》。兰三女认为2019年双焦危与机并存，“危”在哪里？“机”在哪里？一起来看。
兰三女：大家好！很荣幸受到扑克和弘则研究的邀请，和朋友们一起分享一下。主要回顾一下2018年双焦行情以及对2019年的行情展望和策略推荐。
对于双焦来说，危和机并存，最终变量是焦化行业的产业升级的速度决定明年双焦行情的走势，带大家回顾一下2018年双焦行情，这是2018年焦炭期货盘面日线图，2018年焦炭期货盘面虽然经历几次大的波动，全年价格是震荡向上，趋势明显，震荡区间底部和顶部不断抬升。
主流地区焦炭市场价格，吕梁、唐山、徐州，也是增长向上的过程，这是港口地区的焦炭市场价格，目前主要是监测天津港(600717,股吧)、董家口港、日照港(600017,股吧)。无论是主流产区出厂价格还是港口贸易下水平仓价格，2018年全年虽然经历过降价，每一次降价过后都会导致后面更大的涨幅，跟期货盘面走势正相关性良好，也是价格区间不断上升。节奏跟盘面的节奏是基本一样。
焦化行业产能利用率，从历年焦化产能利用率来看，2018年是全年受焦化企业污染事故频发，国家高度重视环保，以及蓝天保卫战等政策的影响，全年焦化企业产能利用率一直在70-80%的低水平运行。6-7月份降至近六年来最低开工率，这也是今年8月份现货连续暴涨的主要原因。
对于焦化行业今年维持比较高的利润，2018年现货企业仅有两次利润到0线以下，而且亏损幅度都不大，很快就得到了修复，焦化企业需要完成环保设备投入，国家政策引导给了焦化企业盈利的机会。盘面焦化利润协调维持高位运行，焦煤比值一度突破历史统计极限值1.79，到2的位置。 这是盘面利润的统计，黑色线是今年2018年，比历年都高，而且峰值都高，一直在平均上上方运行。
焦炭出口利润一直保持较高的水平，国际市场焦炭需求同样旺盛，全年出口利润窗口打开时间较长，焦炭出口保持较快增长。今年高炉产能利用率一直在低水平的运行，但是产量一直在高位运行。这是监控到独立焦化企业焦炭库存，一直在低位，基本上突破了历年最低水平，一直没有上涨过。钢厂焦炭库存基本上处在合理，一直在很平稳安全的水平。从港口库存来看，虽然出口利润窗口一直在打开，但是产区和港口平仓价格持续比较长，给贸易商的机会比较少，出口量比较大，国内贸利润窗口打开时间很少，所以港口库存一直维持低位。从2018年，除了春节期间有短暂快速的上升以外，全年总体环节焦炭库存处在下降通道当中，而且越降越低。
焦炭库存全年大多处于被动的去库存状态，上游焦化企业生产全年库存压力不大，一直处于低库存的运行状态。用户钢厂焦炭库存保持良好，在高利润下，钢厂对于焦炭库存一直保持稳定状态。贸易商处于弱势状态，全年产地与港口倒挂持续时间较长，港口焦炭库存一直下降。总体库存全年除了春节过后有所累积，总库存一直处于被动去库存状态，跟历年状态上行降库存，价格下行就累库存不同，今年无论是价格涨还是跌，库存都在被动消耗状态。
2018年焦炭无论是现货还是期货都是震荡向上。焦化企业焦炉产能利用率受环保压制，全年保持低位运行，焦化行业维持较高的行业利润，出口利润保持时间较长，焦炭库存大部分时间都处于被动去库存状态。
焦煤全年供需矛盾不大，基本跟着焦炭走势，全年没有独立行情。基本很平稳，无论是现货市场价格还是各个地方的价格都是比较平稳，进口煤价格指数波动不大。
国内其他炼焦煤，焦煤，进口焦煤，全年价格基本维持高位，价格波动不大。2016年煤炭行业完成行业整合之后，煤炭企业定价能力强，生产节奏把握好，不再片面追求高产量，而是以保效益为主，长协价全年两次小幅上涨，让焦煤价格中枢有所缓慢抬升。
全年焦煤总体供应量无论是国内产量还是进口量都保持稳定，基本是平衡的状态，矛盾并不突出。
国内焦煤供应总体需要由进口焦煤保持边际供应，焦煤进口利润，今年进口一直保持合理稳定水平，跟前几年一上一下剧烈波动状态不同，今年全年波动幅度不大。
蒙煤通关，波动范围很小，大型煤炭企业的库存比往年偏低，主要是环保不让露天堆放原因。焦化厂炼焦煤总库存到季节性有冬储补库，焦煤补库基本上是完成了，对于冬储的动作来说，钢厂也好，焦化厂一般先补焦煤再补焦炭，因为煤矿到年底到春节的时候会放假，而焦化企业不会，还会继续生产，所以要做冬储的合意。库存一般先补焦煤后补焦炭。全年来看，整个焦煤行情没有什么过多的东西可以说，全年行情基本波动不大，无论库存也好价格也好利润也好，焦煤价值走势总体平稳，波动不大，供需总体矛盾不突出，没有自己独立行情，一般跟随焦炭和钢材为主。
2019年双焦行情展望
近几年来黑色系商品风口，2019年双焦面临的危和机，危险和机遇于在哪里：焦煤交割标准修改带来的变化。
黑色系行情基本是比较大的行情，波澜壮阔，因为面临着很多的风口，2015年四万亿刺激过后，黑色系产能全面过剩开始大爆发，黑色系商品期限共振，全年不断下跌。成就了一大批做空的投资机构。2016年基建拉动，上半年成材开始反弹，供给侧改革从煤炭行业开始，煤矿实行276天工作制，成就了下半年焦煤焦炭的大爆发，被市场戏称绝代双焦。
2017年供给侧改革经验从煤炭行业推广到钢铁行业，钢铁行业开始清除中频炉的地条钢，让钢铁重新站上4000，钢厂吨钢利润到1500以上，远超市场想象，让做空钢厂利润的人很受伤。
2018年不断传出4.3米十年以上炉龄焦炉面临淘汰，被市场预期为焦化行业供给侧改革元年，也被市场交易盘面利润一直维持高位，最终因为涉及产能过大而没有实现。2018年没有风口，八月份徐州地区焦炉推出给市场很大的想象空间，当时焦炭价格不断往上涨，随着经济的下滑，政策并没有实施。
2019年会不会开始实行？以什么方式实行？实行速度如何？
双焦面临的危之一，作为商品研究员，不考虑宏观经济不行，双焦面临的危险之一就是经济下行压力，2018年无论GDP增速还是PMI指数都在抵抗下跌过程中，虽然我不擅长宏观经济研究，但经济下行压力作为一个商品研究员也不得不考虑；对黑色影响最大的房地产土地购置面积，新房屋开工面积、房屋销售面积等一系列数据，都不乐观，基建因为地方债务问题，托底效应成疑。
双焦面临的危之二，贸易环境恶化，美国的各种怼群让世界贸易体系和规则面临推倒重建的危险，虽然中国是极力想维护，到底效果如何，谁也不知道，中美之间贸易摩擦实质是世界大国领导权的竞争，对于中国的和平崛起美国不可能做事不管，一定会不断的进行遏制和干扰，所以我们要有长期艰苦的心理准备。贸易环境的恶化对于制造业的影响不容小视。已经开始显现。
危险之三，钢厂高利润有回落风险。2016年房地产的爆发让钢厂开始扭亏为盈，2017年钢铁行业重组和地条钢的清除进一步提高了钢铁企业溢价权，将钢厂利润推到一个较高水平。钢厂高利润持续时间太长，抑制了下游制造业的需求，明年是否能持续，大概率是有回落风险。
危、机并存，机会之一，基建补短板可能开始见效，今年确定的基建补短板显示了国家决策层对经济托底的决心。因为基建项目从立项，资金筹措到实施需要一定的周期，所以可能明年才开始见效，对钢材的需求起作用也许是明年的亮点。
双焦面临的机会之二，外部压力可能促进了中国改革开放的进一步深化，大家对中美贸易摩擦的悲观，我觉得是一个机会，因为中国的改革现在到了深水区，越往前面走，改革阻力在既得利益集团的阻碍之下，改革的阻力越来越大，外部的压力可能会促进中国改革进一步开放，各种降税减负措施是国家正在进行改革，如果没有中美贸易战的影响，可能中国深层次的改革是很难推得动。但是外部给了压力，可能会成为变量。
双焦面临行业内部机会，焦化行业升级速度可能带来供需错配，现在目前焦化行业的现状是焦化企业偏多，中小企业偏多，落后的产能偏多，环保装置非常落后，干熄焦已经是迫在眉睫，很快会逐步实施，以钢定焦，促进钢焦联合引导政策已经制订了。目前从经济发达江苏省出来的规划看，不再发展焦化行业，最关键因素是淘汰4.3米焦炉近在眼前，陕西省4.3米焦炉18年底淘汰可以100%置换，19年淘汰80%，2020年淘汰之后只能是50%的产能置换。这一切的行业升级目标的完成，都需要给焦化行业利润自己造血完成。
焦煤交割标准修改带来的变化
焦煤从1909合约开始，交割标的的标准开始修改完善，带来的变化之一，混煤仓单很难进入交割。变化之二，放宽焦煤硫份范围，扣罚标准明显高于现货销售扣发，中高硫主焦煤本身有很好的销售渠道，多少能进入投机市场多少有疑问。变化之三，盘面定价不再是混煤，而是单一焦煤为主最适合交割是山西中高硫焦煤和蒙煤，从质量扣罚标准和现货市场供应量和需求喜好来看，最终盘面价格以蒙煤定价的概率比较大，也是可行，但是以高硫焦煤交割，可能面临着多比空的风险。变化之四，盘面焦炭和焦煤比值，因为是焦炭对应主焦煤，现在历史上统计的是对应配合煤比值，09合约开始，焦炭对主焦煤的比值不以历史统计衡量。
2019年双焦投资策略推荐
如果2019年全年黑色系商品下行为主，焦炭和焦煤可以作为多头配置，焦化行业产业升级未完成之前，焦炭还是回调做多为主。
焦煤5-9价差目前在负5至负80以内，1-9价差在正0左右，可以介入反套，从交割标的的差异来计算，成本负150-负200较为合理，中国是主焦煤资源匮乏的国家，交割标的的修改谨防出现逼仓的可能性，最终1909以后的合约大概率会以蒙煤来定价。
如果淘汰落后产能逐步推进，可以逢低做多焦化利润，但是要注意1909合约之后标的的变化。
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