赵钰| 华泰期货黑色建材组研究员
从事大宗商品贸易与研究多年，曾参与矿山项目筹建、铁矿石国际贸易，对黑色行业以及期现结合的风险管理模式有独到见解。
核心观点
?.2019年，铁矿石由供过于求向供求平衡过渡，或会出现供不应求格局。
?.铁矿供给端增量不大，供给弹性较弱，2019年我国铁矿石供给约增加2000万吨
?.钢厂增产带来的矿石消耗增量约3500万吨，需求端弹性较大，应予以重点监控。
?.静态供需缺口约1500万吨，总体呈现供小于求格局。
?.矿石高供给低需求高库存的一致预期得以打破，价格波动率有望增大。
?.如果钢价下跌，铁矿走出独立上涨行情存在阻力，但一旦钢价止跌或上涨，铁矿的涨幅有望超越钢价涨幅。
风险点及关注点：限产重提且超预期、钢厂利润亏损、汇率大幅贬值、外矿及国产矿大幅增产、全球钢铁生产活动减少
2019，供给压力缓解
经历了2015-2017年外矿产能投放高峰期之后，自2018年起，海外矿山供应增量不再高歌猛进。我国2017年铁矿石进口量达10.75亿吨，较前一年增加3000万吨，预计2018年进口量与2017年持平。2018、2019两年或会成为外矿供应增量最少的年份：旧有产能逐渐消耗，新建产能尚未达产，其他国家铁矿消耗增加，分流了部分原本会进口至我国的矿量。
1、四大矿山增量盘点
2018年，四大矿山发货总量保持平稳，澳矿和巴西矿出现分化，尤其是三季度，巴西淡水河谷产量首次突破单季1亿吨，而澳洲力拓、必和必拓矿山相继出现安全事故，致使发货受到影响。预计2019年，巴西矿仍然保持高产量和发货量，而澳洲矿必和必拓会有所增量，力拓及FMG产量与2018年持平。
淡水河谷
淡水河谷的矿区主要由北部、东南部、南部和中西部系统组成，其中以北部系统产量最大、品味最高。淡水河谷近年大力开发的S11D项目就位于北部系统区域，该项目出产的矿石铁含量可达66%，通过与其他品种矿石混矿之后能有效提高矿山的整体售价，降低成本。自2017年出矿以来，2018年和2019年成为S11D项目增产的关键年份，2018年项目产能利用率已达70%，预计年产5500万吨，2019年增量约1500-2500万吨，随后接近满产，增量减少。
必和必拓、FMG、力拓产量基本持平
必和必拓近两年无新增产能投产，后续项目有SouthFlank项目，拟替代现有的杨迪矿，预计2021年出矿，即在2019年不构成供应压力。根据必和必拓产量计划，预计2019年总产量2.73亿吨至2.83亿吨，较2018年增加-200到800万吨，可以认为基本持平。在这些增量中，主要品种为金步巴矿，金步巴单一矿种可以增加3000万吨，从而达到年产金步巴6000万吨的能力，丰富了市场上中品矿供应。
澳洲矿山FMG向来以低成本、低品味面世，但这一外界印象即将迎来改观。2018年12月，FMG的一种新矿石品种WestPillbaraFines（WPF）将首次出矿供应，WPF含铁量达60.1%，有利于提升混矿品质。随后的2021年，在艾丽瓦那矿山投产后可逐步实现年产4000万吨，FMG的新一轮矿产增量由此开启。而在2019年，预计产量及发运量仍然维持2018年水平。
力拓近两年也没有新增产能投放，后续项目有WestAngelasDepositC,D项目和RobeValley延长项目，预计2019年开始动工建设，尚未有计划投产时间。2018年力拓年发运量3.3-3.4亿吨，预计2019年仍然维持这一产量及发运量，其中球团矿占到1000万吨。
2、其他非主流矿山及国家产量
伊朗，近几年我国自伊朗进口的铁矿石维持在1000-2000万吨，但由于国际政治环境恶化，美国对伊朗施加制裁压力，预计2019年，来自伊朗的进口矿石量将大幅减少。
印度，近几年我国每年自印度进口的铁矿石达几百至两千多万吨，由于印度矿产量本身并不大，约不足3000万吨，加之近几年印度钢铁公司处在产能扩张周期，如印度JSW钢铁公司计划未来十年将钢铁产能由目前的1900万吨提升至4400-4500万吨，意味着印度将由铁矿石出口国转为铁矿石进口国，因此对中国的出口将逐年减少，直至分流其他矿石出口国原本投放入中国市场的矿石量。
3、国产矿供应
2018年，国内铁精粉产量普遍下降，分区域看，东北、华北、华东、华中、西南等区域国内矿山精粉产量下降的原因主要是环保、安检力度加强，导致生产活动频率下降，产量下降。东北区域国内矿山精粉生产多数集中在国企钢厂附属矿山，因此其精粉产量比较稳定，变化幅度不大。华南区域国内矿山精粉产量下降的原因是该地大型矿山开采由露天转入井下，精粉产量下降。而西北区域国内矿山精粉产量大幅增加，原因是新疆大型矿山在前两年释放了新的产能，精粉产量大幅增加。综合来看，2019年环保、安检仍是导致东北、华北产矿大区产量减少的主要因素，国产铁精粉供应总量较2018年继续减少约500万吨。
2019，生铁产量增加
近两年来，生铁产量的变化主要由政策引起，我们将全年划分为一季度取暖季、非取暖季、四季度取暖季，分别回顾并探讨2019年生铁产量增加幅度。
1、2018限产对生铁减量影响
限产元年，取暖季影响较大（2017.10-2018.3）
自2017年起，钢铁行业经历了史无前例的秋冬取暖季错峰生产政策。限产元年，京津冀等“2+26”个地区的钢厂生产活动受到监督管制，时间跨度自2017年11月15日至2018年3月15日共4个月。限产对生铁产量乃至粗钢产量产生了直接影响，河北地区高炉开工率由81.3%下降至49.8%，生铁产量由日均262.5万吨下降至日均193.9万吨。石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市，采暖季钢铁产能限产50%，以高炉生产能力计，采用企业实际用电量核实。由于是第一年执行错峰生产，各级政府高度重视，将限产效果与政绩挂钩，因此生铁及粗钢产量减少明显。
2018年，首次非取暖季错峰生产影响（2018.4-11）
2018年3月，唐山市政府出台正式方案《唐山市建设生态唐山实现绿色发展实施方案》，方案指出，在全面贯彻落实国家和省关于采暖季钢铁行业错峰生产有关要求的基础上，唐山市以高炉生产能力为依据，同时参照钢铁企业分布、气象条件等因素，对全市所有钢铁企业实施比例与频次不同的错峰生产。由此确立了从3月16日至11月14日非采暖期内，唐山将对全市钢铁企业实施精准化、差异化错峰生产。基础限产比例10%-15%，再根据主导风向变化情况动态增加5%。非取暖季限产比例比取暖季要小，但时间更长。
十九大会议将环境治理提升至政治任务，绿水青山就是金山银山，2018年以唐山为首的非取暖季错峰生产拉开全年环境治理序幕。除唐山外，邯郸、徐州先后加入非取暖季错峰生产行列。4月1日起至11月15日，邯郸市将在全市范围内开展非采暖季错峰生产管控措施，重点管控行业，包括钢铁、焦化等行业，限产比例25%左右，不同区域再小幅上浮。徐州地区在环保严政下大面积停产，2018年4月9日省“263”办公室、省环保厅会同市委、市政府联合出台《徐州市2018年大气污染防治攻坚行动方案》要求拆除徐州4.3米的高炉，年底完成干熄焦设备改造，不准增加新增产能。4月11日环保组进驻徐州突袭检查，由于环保未达标，徐州钢厂开启全面停产，焦企全部限产70%新阶段。
2018年，取暖季限产影响有限（2018.11-至今）
2018年7月，国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》通知，将京津冀、长三角及汾渭平原地区纳入重点整治区域，随后的8-10月，各地相继出台了蓝天保卫战行动计划及限产方案，标志着取暖季限产正式进入第二年，这一年的限产涉及范围更广，执行时间更长。但在环保文件频出同时，生态环境部在全国生态环境系统有关会议上明确提出，要禁止环保“一刀切”，坚决避免以生态环境为借口紧急停工停业停产等简单粗暴行为。据此，市场上出现“限产更严”与“限产放松”两种声音并存。回顾来看，从粗钢产量角度考虑，2018年四季度的取暖季限产对产量的减少非常有限。
2、2019年生铁增量预估约3000万吨（2019.1-12）
对于2019年的供给端政策，我们认为钢铁行业的供给侧改革临近尾声，但并不会结束，主要集中在产能的减量置换：城市钢厂搬迁，以及工业入园等。所以，未来两年，难以看到钢厂新增产能，即粗钢产量的增长向上有天花板。延续党的十九大对环境改善作出的决策部署，以及生态环境部对限产作出的禁止“一刀切”的指示，我们认为2019年环境治理会继续深入，错峰生产方式会更加灵活，而由于钢企增加产量方式多样，预计行政手段对产量的影响边际减弱，市场调节机制对产量影响持续增强。
在生铁产量增量上，我们预计2019年将比2018年增产3000万吨。一季度的取暖季限产，较2018年同期更为宽松，但考虑到钢厂利润同比大幅减少，抑制了部分钢厂增产，因此预计一季度生铁产量同比增加1000-1500万吨。二、三季度是非取暖季，2019年或将补回2018年因非取暖季错峰生产影响的生铁产量960-2024万吨，其中唐山地区740万吨，邯郸地区222-284万吨，徐州地区因复产条件较为复杂，列为或有增量1000万吨。四季度的取暖季限产程度，料与2018年同期相当，生铁产量持平。综上计算，预计2019年生铁产量同比增加2000-3500万吨，消耗矿石约3200-5600万吨，考虑到2019年钢材价格中枢较2018年下移，钢厂利润削减，生铁产量增量有望分布在区间下限附近。
2019，全球其他国家铁矿需求量增加
1、全铁产量增速
从绝对数量上看，中国的全铁（高炉生铁和直接还原铁合计）产量占到全球产量的60%以上，也即铁矿石国际贸易中大部分铁矿石出口流向了中国。但从产量增速角度看，除中国以外的其他地区全铁产量增速明显高于中国地区，其中中东、非洲、印度等地区的增速都在5%以上，会对原本拟进入中国市场的铁矿石形成一定分流。
2、中国铁矿供需缺口
根据世界各国全铁现有产量增速及新产能投产计划，我们预计全球矿石需求最大国家仍为中国，取上文分析的区间下沿值约为3500万吨，其他国家和地区的绝对增量较大的有印度、东南亚、中东和非洲，因此全球所需矿石消耗新增量为5500-6000万吨。
本文第一部分分析了2019年全球铁矿山供应增量约为3500万吨，低于全球矿石消耗量，因此各国的矿石消耗均会出现供应偏紧局面。中国与非中国地区将分食这些新增供应，中国铁矿石需求约占全球供应的58.3%（3500/6000），即2019年中国矿石供应约为2042万吨，小于钢厂增产带来的矿石消耗增量3500万吨，缺口约1500万吨，总体呈现供小于求格局。
库存周期与价格
根据前文所述供应预测及需求推测，考虑到我们认为铁矿石2019年整体由供求平衡向供小于求过渡，供需缺口将会导致港口库存逐步消耗，基本面改善有望对价格形成支撑。我们统计了历史库存周期与价格变动关系，如下。
库存周期可以划分为被动去库存，主动补库存，被动补库存和主动去库存四个阶段。其中，被动去库存阶段，呈现的是经济复苏，需求开始好转，供应变化相对滞后，仍然维持平稳，而企业由于在上一周期中的库存挤压，仍然处于去库存之中；随着需求持续上升，企业开始补库存，经济进入主动补库存阶段；当需求放缓拐点出现后，供应惯性上升，企业仍在补库存，进入被动补库存阶段；伴随需求的持续回落，企业对未来预期较差，主动减少库存，进入主动去库存阶段。
回顾近几年铁矿石市场，2013年经济增速换挡，需求放缓，库存被动累积，矿石价格持续下跌；2014年经济继续下滑且无企稳迹象，市场对钢铁行业及矿石需求的预期非常悲观，呈现出主动去库存现象，矿价加速下跌；到了2015年下半年，钢厂利润由正转负，亏损成为行业普遍现象，钢厂被迫减少或停止生铁及粗钢生产，钢价、矿价底部区间逐步形成，而此时宏观财政政策、货币政策双发力，投资拉动对下游需求预期、钢厂盈利预期、矿石消耗预期均形成正向影响，因此需求复苏迹象显现，价格触底反弹；2016年随着需求上升、钢厂主动补原料库存，矿价上涨；2017年供给侧改革切断了矿价上行之路，对高炉、烧结的限制导致矿石消耗放缓，库存被动累积，价格宽幅振荡；2018年二季度，随着下游需求启动以及三季度限产政策边际放松，矿石需求复苏，库存被动去化，价格波动减小，底部初现。预计2019年，经济下行压力增大，环保限产有望松绑，钢厂在有利可图的情况下会有较足的生产预期，即对矿石需求增大，出现由被动去库存向主动补库存转化，价格走势较好。当然，风险在于钢厂在产业链的强势地位使其利润受损后必然会压缩原料价格，我们在前文中评估了2019年矿石处于供需平衡向供小于求过渡阶段，钢厂的压价行为或许有心无力。
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