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作者： 天风证券研究所农业团队 吴立，更多精彩投研内容请访问官方网站：bestanalyst.cn
三个核心问题
1、当前处于周期什么位置？
不论规模化如何发展，猪价周期波动的特征始终存在。本轮猪价下跌周期从2016年5月开始，至今下跌期已经历30个月。本轮下跌周期中，全国性的养殖亏损周期长度虽然还较短，但是亏损期的亏损幅度却已经超过上轮周期。行业低点由现金流成本决定，这轮猪价低点不仅已经低于上轮下行周期的最低点，而且也低于行业的现金流成本。
历史上看，当牧原出现季度性亏损之时，均是猪价阶段性底部。而牧原在2018年2季度则再次出现亏损期。综上，目前猪价大概率已经达到猪价周期底部区间。
2、非洲猪瘟影响几何？
从8月3日国内发现首例非洲猪瘟起，至12月3日，已有21个省市共82起疫情。从国外经验来看，短期内在国内根除非洲猪瘟疫情并不现实，非洲猪瘟疫情防控是持久战。
泔水饲喂以及长途运输是非洲猪瘟传播的主要路径，而中小散户发生猪瘟疫情的概率要远大于规模化养殖场。目前国内的生猪调运已基本停止，且生猪调运限制将长期存在。政策导向上将保护种猪场及规模场，加速中小养殖场的退出，同时引导行业从“运猪”向“运肉”转变。
由于当下的调运限制，国内生猪价格及盈利区域分化显著，这加速了行业产能去化。对于生猪调出省而言，疫区持续亏损，产能加速淘汰；非疫区猪价低迷，补栏严重放缓。对于生猪调入省而言，虽然猪价上涨下补栏情绪高涨，但是环保政策限制以及养殖产业基础薄弱，补栏量难以弥补产出省的减少。
3、2019年猪价怎么看？
中期，不论是农业农村部的母猪存栏，还是饲料工业协会等其他第三方数据均显示，2018年能繁母猪平均存栏规模要低于2017年。尤其是2018年2季度开始，随着母猪补栏积极性的放缓以及能繁母猪淘汰的小高潮，能繁母猪存栏规模环比下降趋势明显。
若再考虑疫情环境下MSY的下降以及饲料成本上升、猪价预期下降影响下出栏体重的减少，则2019年猪肉供应大概率低于2018年，即2019年猪价将高于2018年，猪价或迎周期反转。
短期内，从仔猪料销量环比变化趋势来预判，12月虽需求旺季到来将出现小幅反弹，但难改四季度猪价震荡回落趋势。10月以来，生猪调运受限使得部分地区开始出现仔猪被动淘汰，因此，预计2019年3月节后猪价回落幅度将相对有限，低于市场此前创历史新低的预期。
重点关注什么指标？
随着猪价的回升，行业盈利能力将得到根本性的提高。而上市公司凭借资金、成本的优势，通过产能快速扩张大大增强了其盈利弹性。养殖成本、产能扩张速度、现金流情况是需要重点关注的三个核心指标。
而估值方面，猪价上行期，股价周期性特征显著，定价主要是追随猪价波动趋势。而在猪价下行期，从产业投资角度出发，头均市值是有效的估值指标。
这11张图表说清猪周期和非洲猪瘟影响
图表1：生猪价格历史走势
由于年度之间猪肉需求相对稳定，因此，供给的波动是其价格波动的主要原因。在以分散化养殖为核心的产业结构下，农户的行为具备显著的一致性。农户根据当期的价格来安排下一期的生产。当t期价格上涨，则增加产能，这意味着t+1期供给增加，价格下降。价格下降使得农户减少养殖量，t+2期供给下降，价格回升。这种典型蛛网模型下的结果就是供求关系的持续周期性波动。
由于农户的养殖投入规模小，进入与退出较为方便，因此，猪价波动周期的长短由母猪的生产周期决定。一般而言，母猪出生育肥4个月成后备+后备母猪育肥4个月成能繁配种+能繁母猪妊娠4个月+仔猪育肥6个月=18个月生猪出栏。
由于农户并不进行种猪育种，一般是外购二元母猪做后备。那么，当猪价上涨之后，农户当期补栏后备母猪，将在14个月后成为市场供给。这也就是所谓猪周期3年一轮的根源。
图表2:猪价波动3-4一周期
图表3:猪价周期分析
图表4:生猪养殖利润
应该看到，本轮猪价下跌周期中，虽然行业从2018年的3月份才出现亏损，至今只持续了4个月的时间，但是，从亏损幅度来看，最大亏损额已经超过2014年行业底部的305元/头，达到326.3元/头。
图表5:猪价最低点已低于上轮周期
更进一步，从历史上看，当生产效率最高的企业都已经面临或者接近亏损，那么意味着行业价格已经离拐点不远了，至少已经达到价格的阶段性低点。
图表6:非洲猪瘟疫情统计
从8月3日，国内发现首例非洲猪瘟起，非洲猪瘟在国内快速扩散。截至12月3日，已有辽宁、河南、江苏、安徽、浙江、黑龙江、吉林、内蒙古、天津、山西、云南、湖南、重庆、湖北、江西、福建、四川、上海、贵州、北京20个省市发现82例非洲猪瘟疫情。其中，1起野猪疫情，81起家猪疫情。目前，江苏、河南疫情已经完全解除。
根据农业农村部11月23日在就非洲猪瘟防控工作有关情况举行新闻发布会上披露的信息，截至11月23日，国内因非洲猪瘟共扑杀60余万头生猪。在已查明疫源的68起家猪疫情中，生猪跨区域调运、餐余食品饲喂、人员与车辆带毒是最主要的三种传播路径。
图表7:俄罗斯猪瘟传播方式
图表8:国内非洲猪瘟疫情详情统计
从10月20日开始，非洲猪瘟疫情防控形势进一步加剧。目前，大陆地区仅剩新疆、海南三省生猪调运不受限制。总体而言，目前国内生猪调运已经基本停止。
图表10:国内生猪调运形势
图表11:能繁母猪存栏规模持续下行
猪价预期下降影响下出栏体重的减少，则2019年猪肉供应大概率低于2018年，即2019年猪价将高于2018年，猪价或迎周期反转。
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