来源 | 东证衍生品研究院
广西调研总结：产量增加具备确定性，混沌的需求有待检验
1）目前广西的锰硅合金产量增速放缓，但未来还有部分炉子将开启。企业普遍反映今年的锰系合金利润属于最好的一年，都已尽可能满负荷生产。广西地区锰硅企业的竞争劣势导致新增产能非常少，产量增加源于老产能复工，因此广西未来产量增加幅度相对于其它省份来说偏少，难以代表全国的普遍情况。从内蒙、重庆、贵州等地区近期的新产能投产情况来看，明年一季度月产量大概率将突破100万吨。
2）南方钢厂新标前穿水情况严重，因此广西合金厂普遍反映钢厂的需求量在新标后增加很多，有钢厂已锁定某合金厂未来两个月的产量，但对于这巨大增量是以冬储为主还是受新标影响合金厂表示难以判断。我们认为目前锰硅需求端处于混沌中，现阶段要做到对锰硅需求准确评估非常之难，钢厂当前采取的工艺和新标前采取的工艺都是“黑箱”，以及钢厂采购的量中用于冬储的量占比几何，或者说是否存在采购足量但实际使用打折扣的现象，这些问题目前都难以回答，需要持续观察钢厂的订单需求。
投资建议：虽然调研中南方锰硅供不应求的现象十分明显，但由于南方合金厂在产业链中处于弱势地位，缺少自主定价的能力，后续走势的重心仍在于北方地区。以SM901和SM905的现有价格看都缺少机会。但机会可能存在于后续的波动中：SM901持仓较高，若近月的资金博弈导致远月期价被带动，则是逢高沽空的机会。且需要密切关注需求端的变化，例如钢厂的冬储行动或者潜在的螺纹新标检查都将使得远月基差进行修复。11月SM大幅下跌印证了我们的“看跌”评级，目前期价跌幅已到位，因此调整评级为“震荡”，SM905的合理价位应在【7200，7800】元/吨。
风险提示：下游钢价大幅度波动。
1、调研背景：锰硅需求增量远超预期，钢价低迷后能抗跌多久
上周我们参加了郑商所支持，Mysteel 组织的广西锰系企业调研活动，走访了港口、锰矿贸易商以及锰合金生产商等锰系产业链上的多种类型企业，对当前南方地区的锰系行业的运行状况进行了较为深入和全面的了解。
自从11月螺纹新标准实行后，我们不得不承认锰硅合金的实际需求增量远远超过市场预期，即使在产量连破历史记录的情况下，11月现货仍旧非常紧缺，需求端的超预期因素导致锰硅合金的期现价格一度居高不下。相比于供给端相对确定的新增产量，目前钢厂对于锰硅合金的实际需求究竟增长了多少，增量需求是昙花一现还是能够继续保持，甚至是否仍有增长空间都是市场非常关心的话题。11月钢价已经大幅回调，原料端已普遍感受到钢厂压价，但河钢12月招标套路尽出后，锰硅却从8500元/吨的第一轮询盘价逐步上升至8950元/吨的最终定价，显示出合金的乐观情绪。SM901合约价格从深贴水修复为目前的合理基差，但1-5价差却持续扩大，可见市场对远月期价极度悲观，现货能抗跌多久对SM905的运行节奏会产生较大的影响。
南方锰系行业虽然今不如昔，但穿水钢厂尤以南方居多，对于需求端的改善属于春江水暖鸭先知，而南方潜在的产能能否释放以弥补缺口也重要，因此在当前时点，广西地区的情况对锰硅期价未来的运行具备了一定的参考意义。
2、调研观点总结：产量增加具备确定性，混沌的需求有待检验
1）目前广西的锰硅合金产量增速放缓，但未来还有部分炉子将开启。企业普遍反映今年的锰系合金利润属于最好的一年，都已尽可能满负荷生产，某企业在钢厂旺盛的需求下把一台高碳锰铁的矿热炉转产锰硅。目前来看，现在还未开启的炉子大多数在短期内都将难以复产，主要是由于资金压力、电网负荷及体制限制等短期内难以改变的因素。但产量增加的趋势不会改变，调研的某企业今年产量约6-7万吨，预计明年1月会新开两台炉子，年产量增幅达到10万吨。
2）广西地区锰硅企业的竞争劣势导致新增产能非常少，产量增加主要源于老产能复工，广西钦州一带的铁合金企业电价普遍都在0.5元/度以上，远高于贵州、内蒙等其它主产区，几乎没有竞争优势，因此广西未来产量增加幅度相对于其它省份来说偏少。从内蒙、重庆、贵州等地区近期的新产能投产情况来看，明年一季度月产量大概率将突破100万吨。
3）南方钢厂新标前穿水情况严重，因此广西合金厂普遍反映钢厂的需求量在新标后增加很多，有钢厂已锁定某合金厂未来两个月的产量，但对于这巨大增量是以冬储为主还是受新标影响合金厂表示难以判断。我们认为目前锰硅需求端处于混沌中，市场上众说纷纭。一方面，不少人认为需求还有增长空间，从实际情况看穿水螺纹还在生产，待国家对螺纹新标严查后锰硅需求会再上一层楼；但另一方面，20万吨的月产量增长已达到此前市场最乐观的需求预计增量（10万吨/月）的2倍，需求还未达到顶峰的说法又难以立足。总的来说，现阶段想做到对锰硅需求准确评估非常之难，钢厂当前采取的工艺和新标前采取的工艺都是“黑箱”，钢厂单方面的说法不可轻信，各家之间也存有差异，以及钢厂采购的量中用于冬储的量占比几何，或者说是否存在采购足量但实际使用打折扣的现象，这些问题目前都难以回答，需要持续观察钢厂的订单需求。
4）虽然南方产量新增少，需求增量大，但并不意味着南方地区锰硅就能涨价。在调研过程中，我们发现广西一带的合金厂规模小，在产业链中处于绝对弱势地位，即使在当前供应较为紧张的情况下，价格也只能听从钢厂，而业内一般对标河钢的招标价来出价。因此，南方区域性的供需失衡对价格并不能起到支撑作用，后续仍要着重关注北方情况。
5）矿石供应充足，价格难以持续坚挺，对锰硅的成本支撑效应存疑。在锰硅产量达到历史新高的背景下，锰矿并未出现短缺现象，天津港(600717,股吧)和钦州港的锰矿库存显著高于去年同期，且钦州港锰矿库存已接近100万吨，达到历史高位。而进口量激增成为了矿石库存居高不下的最大推手，实际调研钦州港所了解到的情况也符合进口数据的变动趋势，反映近期到港量和库存均迅速增长。
6）目前广西正在开启的矿热炉绝大多数环保设备齐全，之后碰上环保炒作时需冷静对待。先前6月份第二批环保回头看入驻广西时市场反响强烈，但此次我们了解到大多数厂商当时都没有停工，影响最大的只是上游富锰渣，目前广西境内富锰渣高炉已全部取缔。而今年3月份锰系委员会发布减产倡议书后，相关企业实际也并未减产。
3、广西调研详细内容
本次调研我们共走访了7家锰系产业链上的企业，包含了港口、贸易商以及生产厂家，相同类型企业间并无明显差别，因此我们不再一一介绍每家企业的详细基础内容，而是根据类型介绍目前南方锰企的一些情况。
3.1、锰系生产厂家：广西合金企业劣势明显，今年合金利润峰值
成本端：锰矿目前都以主流进口矿为主，进口矿都来自钦州港，大部分企业都以期现矿结合的方式采购，某些背靠集团的厂商通过与国外矿山投资或者合作会有稳定的国外矿来源。入炉锰矿品位集中在35%-37%之间，每吨6517#耗矿量在2-2.2吨。部分企业配备有带式锰矿烧结机，提高用矿效率。6月环保回头看督查后广西境内的高炉富锰渣都已完全停产，而国产锰矿当前品位过低不适宜冶炼合金，多用于电解锰。焦炭除了少量来源于贵州地区外，都需要从山西、山东等北方地区通过汽运或者海运，一般使用二级冶金焦。目前锰矿和焦炭库存都比较正常。广西钦州一带的锰合金企业最大的劣势在于电费过高，企业普遍反映电价平均都在0.5元/度以上，而像百色、贵州一带的电价仅在0.4元/度附近，像北方主产区内蒙、宁夏等电价甚至都在0.35元/度附近，如配有自备电厂的电力成本更低。电价的高企使得南方锰企偏爱生产耗电量仅为2000度左右的高碳锰铁以规避地区劣势。
产量端：目前整个广西具备开工条件的矿热炉基本已全部开启，新增产能较少，都以老产能复工为主。企业普遍反映今年锰硅利润达到近几年来的峰值，因此矿热炉都已尽力在开，其中有一家企业在钢厂旺盛的需求下把一台生产高碳锰铁的炉子转产锰硅合金。但从广西地区的产能利用率角度看尚不足50%，原因主要在于资金和政策：部分炉子多年未开已成僵尸产能，以及炉型过小不符合产能政策，还有企业自身的限制。在调研过程中某铁合金国企18台矿热炉仅开工10台，这家企业我们去年12月也曾调研过，当时开工情况与现在所差无几，体制原因以及历史欠账过多导致虽产品供不应求但企业并无多余资金来重启矿热炉。不过如果锰硅的高利润能继续维持一段时间，广西一带的产量仍会有缓慢的提升空间，某企业表示明年1月将重启两台2台25500KVA矿热炉，锰合金年产量将从今年的7-8万吨提升至16万吨。
在新增产能上，广西远不及其它主产区。钦州一带的高电价持续已久，竞争劣势大，在前几年铁合金产能批复比较放松的时候也并无企业逆势布局。调研过程中我们发现炉型普遍在20000KVA以下，甚至低于10000KVA的也存在，而在其余主产区新增产能的炉型都已在30000KVA以上，20000KVA以下矿热炉从国家层面来看都属于应淘汰的落后产能。而目前在国家去产能的背景之下，想要申请新的产能指标已是难上加难，但也有企业表示目前可以通过产能置换来新建矿热炉，新建产能的完工时间在6-8个月。
目前1-5价差过高，锰硅现货价格的下滑难以避免，而成品下滑一般先于锰矿，因此未来阶段性亏损后企业是否会减产。从调研情况看，较多企业不会选择停产，部分灵活的小企业会选择在成本线下开关矿热炉。一方面，锰硅成本并非刚性，阶段性亏损后厂家可以通过压上游矿价来回复利润；另一方面，大部分企业都是经历过14-15年严重亏损的，即使在那时都为了维持客户而未停产，因此未来锰硅价格的下滑对产量影响有限。
需求端：企业都反映螺纹新标后供不应求，南方钢厂招标量提升明显，甚至钢厂有抢货现象，到明年1月前的量都已被钢厂锁定。但对于这巨大需求增量是以冬储为主还是受新标影响合金厂表示难以判断。目前广西的合金企业主要利用距离港口近的区位优势服务南方钢企，走访的企业中目前辐射范围在150-200元/吨的运费半径内，例如柳钢、湘钢、福建三钢等，华东一带的钢企都已很少供货。
不过虽然南方产量新增少，需求增量大，但并不意味着南方地区锰硅就能顺利开启涨价通道。在调研过程中，我们发现广西一带的合金厂规模小，在产业链中处于绝对弱势地位，即使在当前供应较为紧张的情况下，价格也只能听从钢厂，而业内一般对标河钢的招标价来出价。
其它方面：所调研的企业中，没有一家参与期货，据反映整个南方也鲜有企业参与期货，都只是以期货价格作为参考依据。在期货的参与度上，受困于人才、资金等因素，南方远不如北方。
虽然锰硅目前进出口量都非常少，但是近两年在锰硅价格暴涨的过程中有部分印度进口锰硅作为补充。从调研中我们也了解到，印度、马来西亚的合金成本低于国内，但通常以当地自销为主，如果需要进口销售国内，需要增加2%的关税和16%的增值税成本，通常情况下进口无优势。但如果国内锰硅价格短期内暴涨，可利用短暂的时间窗口实现进口套利，但这样的操作也仅是偶尔为之。
3.2、钦州港：进口量逐月增加，锰矿库存已在累积
钦州港是南方进口锰矿第一卸货港，也是南方最大的锰矿集散中心。2017年公司完成港口货物吞吐量5448万吨，同比增长25%， 2018年1-11月完成6171万吨，同比增长25%。北部湾港(000582,股吧)钦州码头有限公司1-11月份散杂货累计完成1806万吨，同比增长5.9%，主要货种为煤炭、锰矿、木材、粮食等大宗散货，2018年1-11月份锰矿吞吐量完成484万吨。
钦州港进口锰矿以澳矿为主，也有部分南非、马来西亚矿。运输船只主要是5万-6万吨级的巴拿马船型，海岬型船一年不到20次。辐射范围包括广西和贵州，最远会到重庆。钦州港的收费从卸船到离港属于一条龙服务，因此收费稍高，为39元/吨（不包含港建、港务等规费）。货物具有30天免堆期，之后堆存费从每吨每天0.15元开始递增收费。
目前钦州港的疏港量约2万吨/天，今年很少低过1万吨/日，符合下游合金开工旺盛的状况，港口同样反映广西现在能开的矿热炉基本都已开启。但由于下半年以来进口量逐月递增，港口库存已经在累积，常规库存在40-50万吨，目前已接近100万吨。锰硅价格有所下滑后厂家心态谨慎，港口库存中有一部分属于厂商所有但还未拉回工厂，并非全部都是贸易矿。
3.3、锰矿贸易商：今年利润尚可但不如合金厂商，担忧拐点已近
这次调研的企业中没有纯锰矿贸易商，但是有2-3家属于主要进口锰矿，但向下游延伸，有一部分矿自用生产合金，而同行的调研人员中存在锰矿贸易商。从了解到的情况看，由于下半年锰矿一直处于上涨趋势中，有利于贸易商，今年锰矿贸易商利润较为可观，但普遍反映锰硅上涨的利润有很大一部分都被国外矿山所分享，合金生产商也受益于今年需求实打实的提升从而利润不错。
但锰矿商悲观心态较浓，担忧近期锰矿价格可能会出现拐点。锰矿价格处于中高位水平，钦州港锰矿库存由过去的40万吨上涨至接近100万吨，增长速度过快。目前锰矿价格高，原料供货意愿高，大矿山和小矿山出货意愿高涨，高增长同时埋下了隐患。
4、投资建议
虽然调研中南方锰硅供不应求的现象十分明显，但由于南方合金厂在产业链中处于弱势地位，缺少自主定价的能力，销售价格普遍参考北方风向标钢厂的招标价，因此地区性的供需失衡难以对整体价格形成支撑，后续走势的重心仍在于北方地区。而对于北方地区，供需失衡的程度不如南方：北方主产区新增产能逐步释放，产量增长迅速，弥补了部分新增需求缺口，特别是内蒙地区下半年的产量增速是所有主产区中最高的；而北方钢厂在新标前的合金使用量也优于南方，需求增幅略低于南方。
我们认为高产量的延续甚至继续增长具备了确定性：内蒙限电影响过后产量有继续上升的空间，如果锰硅一直维持现有价格，新增产能的投放也会络绎不绝。而需求端处于一片混沌之中：钢厂工艺仍是一个谜，虽然新标螺纹执行不及预期，但12月钢厂普遍延缓招标也显示出11月高采购后厂内合金库存并不十分紧张，11月锰硅采购需求是否已达到峰值需等待后续钢厂招标验证。在钢价大跌的背景下，钢厂对上游原材料的压价也只是早晚以及能否反映到1901合约上的问题，锰矿高库存也显示出成本端下移具备空间。近期合金厂商已感受到确定性所带来的丝丝寒意，现货价格下调的背后展现了从前期的无库存坚持挺价转化为略为悲观的心态。
立足当下，以SM901和SM905的现有价格看都缺少机会。1901期价略微贴水现货，但钢厂极有可能在1月再度压价，产量仍处高点，100-200元/吨的贴水是正常预期。而SM905接近1000元/吨的深度贴水所蕴含的悲观预期只是反映了市场的心态，现阶段尚难以判断是否错估。但机会可能存在于后续的波动中：SM901持仓较高，若近月的资金博弈导致远月期价被带动，则是逢高沽空的机会。且需要密切关注需求端的变化，例如钢厂的冬储行动或者潜在的螺纹新标检查都将使得远月基差进行修复。11月SM大幅下跌印证了我们的“看跌”评级，目前期价跌幅到位，调整评级为“震荡”，SM905的合理价位应在【7200，7800】元/吨。
5、风险提示
下游钢价大幅度波动。
