摘要
2018年国内糖价震荡下行，2019年预计食糖将小幅增产，而国际市场在2018/19年度的过剩幅度可能大大低于此前预期，全球糖价有望在2019年出现重要底部，为熊市向牛市的转变打好基础。所以，整体上2019年全球糖价表现很有可能要强于2018年。国内市场也是如此，新糖增产幅度只要不超过预期，且甘蔗价格维持高位，在外糖回升的配合下，国内糖价的波动重心也将抬高。国内产量增幅以及未来印度食糖的生产和出口形势分别是影响国内及国际市场的主要因素。预计2019年郑糖主力合约大部分时间可能会在4600~5800元区间波动。
第一部分 白糖期货2018年行情回顾
图1-1. 2018年白糖指数走势图资料来源：文华财经 方正中期研究院整理
（一）第一阶段（2018年1~7月中旬）：糖价震荡下跌
进入2018年以后，国内糖价整体下行，特别是期货价格走势更弱。国内食糖连续第二年增产，而销售形势不乐观，截至5月末糖厂工业库存达到456万吨，较上年高出55万余吨，是2015年以来同期最高水平。此外，国际市场面临严重过剩，印度、泰国食糖产量创出新纪录，巴西减产的影响被抵消，国际糖价也创下2015年10月份以来的新低。
（二）第二阶段（2018年7月中旬以后）：糖价震荡做底
2018年国内糖价在7月中旬出现阶段性底部。7月食糖销量意外出现大幅增加，并且8、9月份销量也连续好于上年同期。虽然国际市场ICE原糖在8月下旬一度跌破10美分。不过，随着巴西政局逐渐稳定，雷亚尔走强令糖厂售糖积极性减弱，加上巴西食糖减产严重，国际糖价在10月初开始持续回升。国内糖价在国庆假期之后跟随外盘走高，特别是印度发生严重虫害可能导致食糖产量大减的消息带来显著利多影响，加上甘蔗收购价格可能维持500元附近的消息支持，郑糖远期合约率先突破底部震荡区走出反弹行情。不过，国际市场继续过剩的压力犹存，巴西雷亚尔在国内大选结束后转弱，国际糖价也逐渐回落。国内甜菜糖厂在9月中旬开榨，内蒙古食糖预估增产30%以上，而下游消费进入淡季，糖价也再次回落。
第二部分 全球食糖供应过剩 但幅度逐渐减小
一、主要产糖国生产形势将分化 印度产销成为主要影响因素
2017/18年度全球食糖增产势头依旧，印度、泰国、欧盟增幅较大。其中印度食糖产量达到3240万吨，泰国产量达到1370万吨，欧盟为2100万吨，均为历史高位。
市场普遍预计2018/19年度全球食糖将继续供应过剩，但对过剩幅度存在分歧。先是预期印度食糖将大幅增产是造成全球过剩加剧的重要原因之一，预计2018/19年度其产量为3380~3550万吨，而10月份又传出印度第二、第三大产区出现严重虫害，可能导致食糖减产300万吨的消息。但是，印度食糖库存预计仍将达到1000万吨，未来出口压力是潜在的重要利空因素。而最大产糖国巴西遭遇长期干旱导致产量减少，且大量甘蔗用于生产乙醇。2018/19年度巴西的中南部主产区预计产出甘蔗5.665亿吨，其中38.35%将用来榨糖。糖产量预计为2850万吨。此外，欧盟食糖减产的可能性大，不利天气及糖价低迷是主要原因。泰国食糖可能小幅减产，但仍处历史高位。
际糖业组织（ISO )在11月初预计， 2018/19年度（10月-次年9月）全球糖市料供应过剩217万吨，较8月份预测值下调了458万吨。ISO也缩减了2017/18年度糖市供应过剩预估至728万吨，而上次预估为860万吨，更早时预估为1051万吨。
所以，2018/19年度全球食糖供应压力依然存在，但较2017/18年度或许减轻。印度糖出口形势可能成为影响世界糖价的主要因素，当然巴西食糖的产销情况也很重要。
图2-1. 全球主要产糖国（地区）产量形势资料来源：美国农业部（USDA） 方正中期研究院整理
二、国内食糖增产周期尚未结束
1、2018/19年度食糖将继续增产 2017/18年度（万吨）2018/19年度（万吨）预测国内产量10311060进口量243240政策抛储--30消费量15201500供应-消费-246-170表2-1：中国食糖供需预测数据来源：中糖协 方正中期研究院整理
由于糖料作物种植面积增加，2017/18年度国内食糖产量达到1031万吨，较上年增长约102万吨。2018/19年度可能继续增产，糖料收购价格较高激发农户的种植积极性，而甜菜糖大幅扩种则是保证食糖继续增加的重要因素。
据2018年11月海口糖会预测，2018/19年度全国食糖总产量将达到1060万吨左右，主要产区大多数将继续增产，其中内蒙古增幅最大，预计增加22万吨。广西、云南的增幅分别为7.5万吨、5.1万吨，而新疆略降0.11万吨。
省区2018年糖料种植面积2018/19年度预计产 糖量全国合计21911060广东19088广西1160610云南433208海南3918其他63黑龙江386新疆10654内蒙古21068其他105（单位:万亩、万吨）表2-2:2018年糖料种植面积及2018/19年度食糖产量预计数据来源：中糖协 方正中期研究院整理
2、外糖进口调控继续收紧
2018年国内对于进口食糖的控制继续收紧，虽然征收的保障特别关税的税率由45%下调至40%，但是对于食糖进口配额及配额外进口许可的发放非常谨慎。据海关统计， 2018年1~10月，累计进口糖231万吨，同比增加31万吨。2017年10月~2018年9月的2017/18制糖年累计进口食糖243万吨，较2016/17制糖年的进口量增加了15万吨。
长期看，近两年国内食糖进口量较前几年高峰期显著减少，但国内市场并未出现供应趋紧的迹象，或许下游消费也在下降。
图2-2. 中国近年食糖进口形势资料来源：中糖协 方正中期研究院整理
3、国储等待抛储时机
虽然2017/18年度国内食糖继续增产，但理论上依然存在供需缺口，且外糖进口受到严格控制。不过，由于糖价延续2017年的下跌趋势，并未出现供应短缺导致糖价飙升的局面，所以国储按兵不动。那么，2019年预期继续增产，只要供应上不出现大的问题，国储可能继续持观望态度。当然，若糖价显著上涨，比如回到六千元以上，则抛储的可能性将大大增加。时间上，年初需关注产区天气因素对于食糖生产的影响，而三季度糖厂剩余库存的多寡也是决定市场供应形势的关键因素。这两个时期是国储可能投放的重要时间窗口。
4、国内食糖消费形势难乐观
2017/18年度国产糖累计销量达到985.88万吨，较2016/17年度同期增加114.93万吨。而进口量同比也增加了15万吨，国内食糖的工业期末库存理论上是45.16万吨，较上年度减少了12.71万吨。表面上看似乎消费形势不错，但2018年前三个季度糖价持续走低说明事实未必如此。考虑到国内食糖产量以及进口量和上年度结转库存， 2017/18年度国内食糖的总供应量为1332万吨，较2016/17年度总供应略增4万吨。而最近每年都预期国内食糖消费量超过1500万吨，但没有出现供应短缺的迹象。当然，部分非正常渠道的进口糖以及其他甜味剂对食糖的替代也影响到国内糖的消费，不过2018年打击食糖走私力度空前且玉米淀粉价格持续走高似乎不致对国内食糖供需产生显著冲击。
据有关机构统计， 2018年1-9月份（部分品种的数据截至7月份）国内主要含糖食品累计产量普遍下降，仅碳酸饮料略有增加。其中，果汁产量降幅最大，为-27.1%；碳酸饮料产量略增1.18%。这与2017年普遍增产形成鲜明对比。
（1）软饮料类，累计产量12681.8万吨，累计同比减少15.02%（2）果汁饮料类，累计产量1023.02万吨，累计同比减少27.1%（3）碳酸饮料类，累计产量1093.9万吨，累计同比增长1.18%（4）罐头类，累计产量550.07万吨，累计同比减少20.9%；
（5）乳制品类，累计产量1969.8万吨，累计同比减少13.7%；
（6）糖果类，累计产量174.2万吨，累计同比减少6.32%。
看来，下游消费减少是造成糖价走势疲软的重要原因。随着国内人口增速显著放缓，加上饮食健康意识增强，食糖消费未来增长空间恐怕有限。
图2-3. 中国近年主要含糖食品生产形势资料来源：国家统计局 方正中期研究院整理
第三部分 国际原糖持仓及国内食糖价差分析
1、2018年原糖持仓大部分时间保持净空
2018年大部分时间国际糖价继续走低，直到8月下旬主力合约短暂跌破10美分后才逐渐走稳并出现反弹，而10月下旬以后再次回落调整。主要利空压力仍来自对于食糖供应过剩的预期，而印度食糖加大出口力度是重点利空题材。作为传统的主要产糖国和出口国，巴西在2018年食糖产量显著减少，大量甘蔗被用于生产乙醇。此外，巴西货币雷亚尔的汇率大幅波动也是造成糖价涨跌的重要影响因素。根据CFTC统计，ICE11#原糖期货市场中，2018年大部分时间内非商业机构持仓表现为净空，这表明市场对于糖价走势持相对悲观的态度。不过，持续的低糖价已经挫伤食糖生产企业的积极性，2019年全球食糖供应压力有望逐渐减轻。特别是，在印度主要产区发生严重虫害的消息出台前后，大量空头进行回补，10月16日持仓数据转为净多持仓。截至2018年11月13日，净多持仓已连续保持5周时间，最高时为61324手。
图3-1. ICE原糖非商业净多持仓资料来源：CFTC 方正中期研究院整理
2、期现价差及郑糖跨合约套利
图3-2.郑糖期货指数与广西现货价格基差对比资料来源：文华财经、昆商糖网 方正中期研究院整理
2018年国内白糖基差相当稳定，现货一直保持升水状态，平均升水幅度在300元左右，处于十余年来基差的中等水平。由于国内市场存在理论上的供应缺口，且大部分时间内糖价低于制糖成本，所以现货价格相对稳定。期货市场因存在过剩预期，且国际糖价远低于国内市场，所以相对现货市场表现疲软。目前市场普遍预期2018/19年度国内食糖增产幅度不大，若国际市场因印度大幅减产而由过剩预期转为供需相对平衡，则2019年糖价走强则是大概率事件。一般地，期货市场对于周围影响因素的反应要比现货市场灵敏，这样未来基差转弱的可能性较大。以往看，牛市初期国内市场的基差均为负值，所以基差的变化将为糖价是否完成筑底并转为长期走强提供参考信号。
图3-3.近年郑糖期货5月与当年1月合约价差对比资料来源：郑州商品交易所 方正中期研究院整理
市场预期2018/19年度食糖继续增产，以往看增产年份多数5月合约较1月合约贴水，1905也是多数时间里贴水于1901合约。2018年10月份，受国际糖价上涨的带动郑糖也出现一波反弹，1905合约一度比1901合约升水70元，但随着反弹结束，1905合约重新转为贴水。预计在1901合约到期时，两者价差可能会达到-100~-200元左右。
图3-4.近年郑糖期货9月与当年5月合约价差对比资料来源：郑州商品交易所 方正中期研究院整理
历史上9月合约多数情况下价格高于同年的5月合约，因为5月份前后正是糖厂库存的高峰期，而9月则是青黄不接的阶段。1909合约与1905合约的价差主要围绕50元上下波动，后期表现要看新糖实际产量与预期的差异以及外糖表现和进口糖的规模。预计两者价差保持在0~150元的可能性大。
第四部分 对2019年糖价的行情展望
目前市场仍普遍认为2019年度全球食糖继续过剩，但印度如果大幅减产则过剩幅度也会显著缩小。所以，整体上2019年全球糖价很有可能要强于2018年。国内市场也是如此，新糖增产幅度只要不超过预期，且甘蔗价格维持高位，在外糖回升的配合下，国内糖价的波动重心也将抬高。但是，如果新糖产量超过1060万吨，则糖价创新低的可能性依然存在。预计在2019年外糖进口成本估计会成为国内糖价的天花板，而制糖成本及国储抛售底价也将限制市场糖价的升幅。 短线看，期货近月及远期合约分别在5200~5300元存在压力，但如果利好题材进一步发酵（比如国内产量不及预期，或是印度出口受阻使得国际糖价再次大幅走高），则郑糖远期合约冲击5500元甚至5800元也有可能。而4800、4600元则是重要支撑位。
图4-1.郑糖期货指数走势分析资料来源：文华财经方正中期研究院整理
