背景
2018年全球政治与金融格局趋势分化风云变幻，大宗商品先扬后抑，尤其四季度以来屡屡走低。在贸易摩擦和财政政策双重作用下，全球大宗行情将如何演绎？我们应如何做好相应对策？
值此年末之际，美尔雅期货于12月15日在上海召开2019年度策略会，本次会议邀请了20多位业内大咖，全方位多层次地为您剖析各产业逻辑和后期矛盾，有色板块具体内容请看下文。
内容整理：美尔雅(600107,股吧)期货有色小组
浮云遮望眼何时见月明
美尔雅期货 有色分析师
郑非凡
2018年有色金属整体重心下移。表现最好的是铅，表现最差的是锌。铅在有色金属中比较强主要是由于年初环保压力背景下的低库存导致了软逼仓行情，使得上半年铅价不断走高，后来在消费疲弱背景下铅价才开始回落。锌表现的比较差在于锌矿复产的预期以及LME集中交仓导致的预期彻底转弱。铜年初由于库存压力叠加淡季消费不旺连续下挫，后来几乎保持震荡走势。铝前期随着海德鲁事件以及美国制裁俄铝一路走高，最高上涨至15565元/吨，后来随着采暖季限产放松消息逐步回落，最低跌至13465元/吨。
铜
长单TC与月度TC走势形成分化。2019年长单价为80.8美元/吨，较2018年82.25下降1.45美元/吨。目前最新TC价格为92-97美元/吨，部分冶炼厂TC达到了三位数高位。造成TC这么高主要导火索就是在于印度冶炼厂Vedanta旗下40万吨/年粗炼产能关停，后来又陆续出现了菲律宾PASAR制酸设备故障、豫光金铅(600531,股吧)制氧设备管道坍塌等因素，近期国内冶炼厂的检修又助推了TC的攀高。不难发现，这些因素都不具有持续性，依然无法改变明年TC低的预期。对于明年TC低的预期，主要有两个原因。一个是铜精矿供给的缩紧，一个是冶炼产能的扩张。全球铜精矿的供给具有一定的周期性，目前就处于铜精矿供给的底部。相比今年明年铜精矿的供给估计也会保持2%的增速，不会下调太多。而且这部分预期已经被市场所接受，不出大的意外的话是不会出现超预期的下滑的。主因还是要更多的放在冶炼产能的扩张上。
2018年冶炼产能开始启动，预估2018年国内新增90万吨粗炼产能，100吨精炼产能。但是实际总体达产的产能不多，这部分产能将顺延至2019年。叠加印度韦丹塔40万吨粗炼产能的关停，全球冶炼产能扩张不及预期。2019年预估新增73万吨粗炼产能，93万吨精炼产能，国内冶炼产能将迎来产能释放爆发期。冶炼产能的扩张以及铜精矿大概率不会出现超预期表现使得明年精炼铜不一定会缩减。
废铜市场这几年受政策影响比较大。政策近几年影响的主要是废七类废铜，由于废七类废铜污染比较高，所以2018年以后进口废铜审批比较严格，这使得废铜2018年以后进口量大幅减少。2018年进口废铜干吨数减少是肯定的，但是金属吨数不一定会有太多减少。SMM根据海关数据测算，2017年全年进口废铜355.76万实物吨中，废七类实物吨占比70―73%，而今年骤减至35%左右。这使得其实进口废铜中金属吨并没有太多减少，相比于预期是好太多的。虽然明年废七类就禁止进口了，但是海外拆解厂的建立使得进口金属吨数不会出现大幅下滑。
精炼铜下游消费主要有四个区域，分别是电线电缆，家电，汽车以及房地产。其中精炼铜最大的消费领域为电线电缆。虽然相比去年，今年的电网投资是下滑的，但是下滑幅度有所减小。而且根据历史经验，电网投资有一个显著的特点，那就是每年的电网投资都会超越其年初的计划额，今年的投资计划额为4989亿元。而且下半年投资加速是常有的事，所以临近年关电网投资应该会有赶工现象，这也是目前下游消费一个比较大的亮点。其他三个领域都比较弱。
综合来看，明年铜价都不会太乐观，重心应该会进一步下移。
铝
铝的成本主要分为四个部分，分别是原料成本，综合电耗，人工费以及杂费等。而原材料成本又包括氧化铝，阴极炭块，冰晶石，氟化铝等。电解铝的全国加权成本大概是在14300元/吨左右。加权过后的成本暗示现在大部分电解铝厂都是亏损的，那为什么没有出现大面积减产呢。主要是由于电解铝厂的关停成本比较大，而且铝产业链成本依然没有被击穿。像氧化铝厂还是有很大的利润空间的。
今年上半年由于海德鲁停产一半产能以及美国制裁俄铝事件，氧化铝一路走高。不过这些事情在2019年都有可能会得到有效解决，氧化铝价格有可能会出现回落，使得电解铝成本支撑出现坍塌。库存的话，虽然铝现货库存一直在降，但是现在库存还是很高，这对铝价有较大的压制。
综合来看的话，电解铝成本已被击穿，产业链成本还有空间，库存依然处在高位，这使得铝价下降还有空间。
铅
铅的下游消费比较单一，主要用于蓄电池。这几年锂电池的普及对铅消费形成了较大的制约，其下游消费的单一性以及可替代性决定了其长远走弱的趋势。还一个比较重要的点是这两年来再生铅产能的投放，2018年到2019年总共有130万吨再生铅产能需要释放，而2018年只达产了19万吨。2019年将要投放的再生铅产能对铅的供给将会形成一个较大的冲击，不利于铅价。铅价长期震荡走弱概率较大。
锌
锌目前库存十分低，这是锌的一个比较强的支撑点，但是在2019年很有可能会迎来库存拐点。2018年锌矿的产量，是稳步上升的，这也佐证了目前锌矿复产的预期。锌矿产量的提高也使得国内外加工费也开始上涨，形成了一个逻辑：锌矿复产稳步进行，冶炼厂利润也得到了修复，矿供给增多，冶炼厂也愿意开工，矿段到锌锭端传导十分顺畅，这直接就增加了锌锭2019年的供给。2019年在锌矿如期复产以及冶炼厂利润修复的情况下，2019年的锌价是难言乐观的。
有色圆桌论坛
――需求驱动下有色产业格局探讨
主持人：王艳红 美尔雅期货产研中心负责人
嘉宾：
武闯辉 宁波凯通国际总经理
胡南 安徽楚江投资证券部主管
沈照明 上海途昊实业投资经理
冯光普 深圳迈科金融服务交易部负责人
问
铜今年走势索然无味。上半年在一个高的区间震荡，6-7月下跌后下半年在一个低的区间震荡，有色金属其他品种其实都有过顺畅的行情，铜作为龙头品种铜这样的走势主要原因是什么，顺畅上涨和下跌的障碍是什么？明年是否还是个大的震荡？
冯光普：
2018年铜价震荡主要是有两方面，一个是中美贸易摩擦的超预期，另一个方面是去杠杆一刀切导致的经济问题。这直接导致市场上悲观情绪很浓，大家一致对明年经济不太看好。明年我估计也是处于一个震荡状态，主要是宏观不确定性的确太大。对于铜价明年我个人不是特别悲观，因为现在大家对明年经济悲观的预期比较一致，这部分预期已经反映在价格里了，而且针对于现在这种情况政府明年有可能会推出刺激性政策。如果经济没有更差的话，铜价也不会太低。目前三大交易所库存加上保税区库存才80万吨左右，是处于历史地位，相比年初的140万吨其实是大幅下降的。所以我对明年铜价相对偏乐观一点，预计明年铜价大约在6000-7000美元/吨。
胡南：
今年铜的确波动率要低一些，但是重心是下移的。本质上来讲，宏观对铜的影响还是比较大，今年宏观预期在一步步兑现，增速在一步步往下走，经济不好带动铜价下行。
今年还有一块就是废铜的政策不断在变化，废铜限制进口对铜价有一定的支撑，但影响不及预期，主要是供应减少量并未如年初预期那么大：据统计，今年1-10月进口废铜折金属量比去年同期仅减少3-5万吨，今年国内回收量大约在180万吨左右，较去年还略有增长。海外方面，由于我们工厂用废铜比较多，除了国内供应，海外情况我们也很关注，据悉现在已经有许多废铜拆解厂去东南亚建厂，当然这是一个先易后难的过程，所以目前废六类进口的没那么快，现在拆解的主要的易拆解的废铜，像马达和电机的拆解相对缓慢，而随着后续东南亚拆解厂设备的完善和工人的技能提升，海外废铜供给可能会比预期好一点。据悉最近再生金属协会正在东南亚调研，从获知的情况来看，目前海外建厂情况还不错。
消费目前来说，的确比较弱，从三季度开始订单就已经有下滑的迹象，特别是外向型工厂，如广东地区受影响比较大。消费不好主要从两方面可以看出来，一个是账期在放长，部分工厂比去年放长了5-7天；二是经销商库存比较高，并且走货比较缓慢，反映下游消费确实偏差。在消费偏差的情况下，而全球精炼铜库存还能减这么多，我们猜测可能是中间半成品库存比较多，也就是很多库存都被转化了，不再以精炼铜的形式存在。
对于明年铜价的走势，我们认为应该还是重心下移。一个因素是铜价与宏观经济紧密相连，过去40年铜价与全球经济增速的变化有很好的正相关关系，目前我们盘点了一下各大机构（IMF、OECD等）对明年经济增速的预测，都认为有不同程度的放缓，所以明年铜价也不会特别好。二是目前铜精矿短缺的预期基本大家都形成了一个共识，但从铜精矿短缺传导到精炼铜短缺还要打一个问号，ICSG对于明年的平衡表由之前的短缺33.5万吨下修到短缺6.5万吨，而今年是短缺9.2万吨，也反映出明年精铜可能并不会如预期那么紧张。综上，我认为重心是会有下移，但是也不是太悲观，因为毕竟铜市场还是紧平衡，并不会存在大量的过剩。
问
那铜以外的品种比如说锌，其实有很大的趋势性行情，画出的线就是向下30°的线，库存仓单屡创新低，价格并不如人意，主要原因是什么？炼厂12月控制市场现货的能力应该是今年最强的吧，那短期有没有一个做多的机会？
沈照明：
去年12月份大家普遍看空锌主要是大家对锌矿复产的预期，特别是像嘉能可都是决定要增产。我去看了一下嘉能可今年12月3日的预测数据，对2019年和2020的预测量是明显大于去年的，所以不难看出明年嘉能可还是会增大产量。目前锌看空的逻辑就是远期矿继续增加。
看多的逻辑在于现在的低库存，无论是国外的库存还是国内的库存都是十分低的，而且在不断地下降。受环保等因素的影响，精炼锌产量没有能提上来。
现在做多的话需要考虑一下绝对价格，尤其要结合绝对价格、加工费及升贴水算下冶炼企业生产利润情况，冶炼企业薄利或者亏损的时候做多安全边际要高一些。像锌的价格在22000元/吨左右，冶炼厂出货就会非常积极。做空的话其实比较难受，库存及仓单较低很容易出现阶段性挤仓，价位选择不合适的话会很被动，尤其移仓的时候，所以做空要选择冶炼企业利润特别好且价位处于相对高位的时候，这样会相对安全一些。
武闯辉：
像锌这种品种，一般宏观定大的方向，产业就只能定节奏和结构。锌在年初的时候大家都会预期矿山大概会有60-80万吨的增量，而且宏观预期不断兑现，使得锌价在双重作用下下行是没有太多的争议的。但是市场没有预期到冶炼产能的不足，这使得库存不断降低。
明年的话，锌矿复产的预期打的更足，但是没有新增的冶炼产能。锌矿增多导致冶炼加工费提高，但是在环保背景下冶炼产能并不一定得到释放，这就需要看环保执行力度。如果环保趋严，锌矿还是传不到锌锭，对于锌，中长期的看空是市场一致的看法，现在的低库存只是短时间的近月的支撑。需要找市场的预期差，在预期差过程当中寻找矫枉过正的点，再进而对市场进行纠偏。
问
铜的供应会不会有大的问题？需求这块基建发力能给铜带来多大动力，结合自己企业那废铜马上禁止进口对精铜消费有什么影响？
冯光普：
铜的供应不会出现大的问题，还是会维持紧平衡。供给需要关注两个点，一个是冶炼。需要关注明年印度Sterlite的复产以及智利Codelco的检修情况。还一个需要关注的是废铜，需要注意的是国内拆解废铜有补贴以及国内废铜还有税票问题。
需求汽车明年会下降，地产会比较稳定，家电经过前段时间的累库后需要休息至少半年来迎接一波库存的去化，基建有可能会对冲其他三块领域的疲弱从而导致明年铜价的不悲观。
胡南：
消费增速会呈下行态势，基建明年保持个位数增长。基建只能起到托底作用，但是不会带来太多的向上动能。国家电网这块今年大概率不会完成计划额，虽然历史上每年的投资都是完成计划额并且有一定的超出，但是今年到10月底才完成3800亿元左右，而计划额是在4900亿元。汽车明年根据中汽协推测会保持零增长，空调会维持去库，所以整个消费没有太多亮点，消费增速整体会下滑。
问
锌矿山利润让渡还没有结束，但如果未来锌价继续走熊会不会导致海外锌矿新增量进一步打折扣从而维持紧平衡来改变市场预期？对明年的锌矿实际增产力度有何展望？
沈照明：
明年市场对锌矿复产预期还是比较强，国际铅锌组织是预测6%的量。增产预期往上增长是确定的，但是增产的量是否符合预期还有待商榷。
武闯辉：
锌的矛盾主要是在于冶炼厂，而不是在于矿。矿由于耗费成本比较大，而且利润比较丰厚，像紫金矿业(601899,股吧)三季度锌精矿的利润率是在66%左右，这就导致锌矿不会轻易地减产。锌弹性比较大的是在于冶炼厂，可以随时增产，也可以随时减产。明年其实没有新增的产能，大部分都是置换产能。如果明年又有环保问题，锌矿再多冶炼厂还是会减产，这就导致库存还是会减少，所以锌的矛盾点主要是在冶炼厂。
问
前期在新能源汽车预期下，市场纷纷看好镍表现，行业内年会上专家们也纷纷表示最看好铜和镍表现，包括镍库存也在不断创新低。但是三四季度镍的价格节节退后连破10万、9万关口，是不是顺应需求下降的发展降价去库存才有这种价格不断下跌的表现?
武闯辉：
镍是反映不同的预期。上半年镍上涨除了有俄镍的制裁，还有环保干扰了镍铁的生产，并且大部分利空消息都没有实现。镍是上半年最幸运的品种，利空消息都没实现情况下炒作新能源概念就比较行的通。镍下半年环保压力放松，镍厂在不停增产，明年大概是镍铁去产能的概念。镍应该呈宽幅震荡，不是太悲观，镍板是没什么问题的。区间下限应该是8万，上限应该是11万。
沈照明：
镍上半年主要是新能源这块的影响。低成本镍铁成本大概是8万。7月份镍下跌与锌比较像，都是对远期镍铁供应预期比较足。还有印尼低成本不锈钢流入国内，对镍价冲击比较大，镍主要用途还是用于不锈钢。我对镍还是比较悲观，因为供给有增量，需求的话也会因为HPAL技术而受一定影响，可能要考验成本支撑，估计低点在8万左右。
问
对明年一二季度金属套利或单边趋势机会有什么看法？
胡南：
我们现在主要做精废价差的套利，今年利润还比较可以。由于有色跨期套利机会比较少，所以我们现在做精炼铜与废杂铜之间的套利比较多，这个套利准入门槛也相对较高，一年还有几次机会；对于单边，接下来还是等待调整充分以后逢低备货或做多的机会。
冯光普：
跨市买伦敦抛国内做的比较多。降税影响比较大，建议做正套，反套风险在于降低增值税的风险。如果发现货比较紧张，可以做买近抛远的操作。铜如果跌到6000美元/吨以下，可以做多头配置。反套还是等到增值税落地以后。
沈照明：
上海期货交易所可以关注买铜抛锌，LME可以考虑买铜抛铅。贵金属的话可以关注一下买银抛金。
武闯辉：
可以做正套，逢大跌的时候可以考虑做反弹。铜可以作为多头中的第一配置，锌可以作为空头中的第一配置，这样的话买铜抛锌就相对来说不错。铝现在大概率还会继续下跌，下方还有一定空间。
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