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未来原油定价权：美国让OPEC成为历史？
2019年度策略 2018年12月11日
本期内容提要
?2017-2018年1季度：OPEC+减产加快了全球原油去库存的节奏，但也激发了美国页岩油产地的复活，美国原油增产部分对冲了OPEC+的减产，油价中枢处于45-55美元/桶。
?2018年2-3季度：受美国制裁伊朗预期及伊朗出口减少影响（市场普遍预期美国制裁伊朗将十分严格，伊朗原油供应将出现150+万桶/日的中断），油价暴涨。
?2018年4季度：受伊朗原油出口豁免超预期和美国、沙特、俄罗斯增产超预期的影响，油价暴跌。
?2019年：我们认为在不出现其他地缘政治事件的情况下，虽然2019年上半年OPEC+减产120万桶/日，但是全球原油需求存在前弱后强的季节性特征，2019年上半年全球原油供应仍偏宽松，全球原油库存将继续攀升，Brent油价中枢仍将在当前的55-70美金/桶的中高位震荡。对于2019年下半年，若OPEC+在2019年4月的会议上决定维持减产120万桶/日，则2019年下半年将转为去库存，油价中枢抬升得到基本面支撑，Brent全年中枢有望处于60-75美金/桶范围；若OPEC+在2019年4月的会议上决定取消减产，则2019年下半年将转为供求基本平衡，全年油价将维持当前中高位置附近宽幅震荡，Brent中枢处于55-70美金/桶范围。因此，短期来看，交易端永远超跌永远超涨（现在可能继续下杀也可能反弹），而对于中长期来看，我们预测2019-2021年Brent原油中枢油价在55-75美金/桶！
?PTA盈利将获得结构性提升：在2019-2021年期间，大炼化项目密集投产，国内PX的进口依赖度会大幅下降，而PTA环节由于无新增产能投放且潜在复产产能主要替代老旧产能，PX环节持续大幅降价向PTA转移利润是结构性大趋势，但是转移幅度和速度还与PX产能释放速度、PTA自身供给增速和终端纺服需求增速有关。
?行业评级与投资策略：随着2019年炼化一体化项目的建成投产，4大民营石化巨头将打通“原油-PX-PTA-PET-涤纶长丝-化纤织造”全产业链，核心利润来源于PX-PTA环节，实现【从无到有】的业绩腾飞。我们对2019年石油加工行业维持“看好”评级。
?风险因素：地缘政治与厄尔尼诺等因素对油价有较大干扰，PX项目进展放缓造成业绩释放延后的风险，爆炸等安全事故影响装置生产。
全球原油定价权的根基：供需基本面
2014-2016年：供过于求导致Brent油价两次腰斩，突发性供应中断激发油价快速反弹
原油需求刚性极强，以往OPEC通过对原油产量的限制，成为原油定价的决定因素。然而当OPEC在2014年底决定放弃对原油产量的垄断，原油的定价机制经历了从OPEC产量调节定价转向边际供应定价，而美国页岩油由于其短周期快速调节产量的特性，我们认为美国实际上成为了原油的边际供应国。原油供过于求直接导致了从2014年年中开始的两次油价腰斩式暴跌，第一次原油价格从100-120美元/桶跌到50-60美元/桶，第二次从50-60美元/桶跌到26-30+美元/桶。
在这个过程中由于美国页岩革命形成的页岩油产量暴增，而OPEC和NON-OPEC成员国（比如俄罗斯）一致放弃对原油产量的控制，使得原油供应大幅超过需求，形成产量无管控下的低油价。
从2012年到2014年末，不到三年时间，美国页岩油祭出200+万桶/日的产量增量，而同期的OPEC原油产量下降了约100万桶/日，美国页岩油产量增量摧毁了全球原油供求平衡，导致原油价格第一次腰斩。不过，油价第二次腰斩的驱动因素同第一次腰斩相比已完全不同：2015年6月至2016年1月，主导第一次油价腰斩的美国原油产量开始出现衰减，但是OPEC三巨头沙特，伊朗和伊拉克以及NON-OPEC产油巨头俄罗斯在半年左右时间内增产约70万桶/日，使得市场再次出现约50万桶/日级别的原油供应净增量，由此导致了原油价格的第二次腰斩。
2016年2月开始，OPEC产油国如尼日利亚等出现突发性原油供应中断，油价迅速攀升，于此同时，中国在原油需求端大规模发力，使得全球原油由供过于求突然转为供不应求，导致油价在3个月左右的时间内实现翻倍。
2017-2018年1季度：OPEC+减产与美国增产的较量
2017年OPEC+减产执行率超过100%，合计减产量一度达到200万桶/日，OPEC减产加快了全球原油去库存的节奏，OECD库存也降至过去5年库存合理范围内。
但2018年6月OPEC+开会决议增产100万桶/日，从而将减产执行率从150%降至100%，于是2018年下半年沙特和俄罗斯大幅增产，甚至超出减产前的产量。
在2017年OPEC+减产营造的WTI中枢50+美金/桶的油价环境下，随着美国页岩油水平钻井和水力压裂技术的突破，页岩油（shaleoil）为代表的致密油的产量出现了大幅增长，并基本对冲成为了OPEC+减产的规模。截止2018年11月，美国原油总产量达到1170万桶/日，年增产规模达到200万桶/日（exitto exit），其中7大页岩油产区产量已经占美国原油产量的72%，页岩油已成为美国原油增产的主要驱动力，我们预计未来页岩油产量比例还将进一步提升。
2018年2-4季度：伊朗被制裁和被豁免环境下的油价大幅波动
2018年2-3季度受美国制裁伊朗预期及伊朗出口减少的影响（市场普遍预期美国制裁伊朗将十分严格，伊朗原油供应将出现150+万桶/日的中断），油价暴涨；但2018年4季度受伊朗原油出口豁免超预期和美国、沙特、俄罗斯增产超预期的影响，油价暴跌。
（一）伊朗：
受伊朗被制裁的预期影响，2018年4-10月，伊朗产量下降约50万桶/日，出口量下降约100万桶/日。
但是，2018年11月5日，美国却给予了8个国家和地区累计约120万桶/日进口伊朗原油（含凝析油）的豁免额度。
目前，我们跟踪到伊朗2018年11月出口量仅为100万桶/日，AIS信号关闭，到岸重启确认，下个月确认。但是考虑到伊朗今年下半年以来油轮在出港和航行过程中会关闭AIS信号以避免跟踪，但在1个月后油轮到岸卸油时会再次重启AIS信号，因此11月的实际出口量得可能会在12月有上调修正的可能，我们预计伊朗11月实际出口量在140万桶/日左右。
（二）美国：
2018年美国超过沙特和俄罗斯，成为全球第一大原油生产国，产量规模已突破1170万桶/日。而美国和俄罗斯的合计产量已超过除沙特以外OPEC另外15个产油国的合计产量，目前全球已形成美国、俄罗斯和沙特三大产油国三足鼎立的格局，三者间的竞争与合作深刻影响着全球原油供应。
2018年美国原油产量大增，但汽油终端消费几乎没有增长，因此美国商业原油库存也出现了持续超预期增长，打压着WTI价格。
（三）以沙特和俄罗斯为主的OPEC+：
为弥补美国制裁伊朗所造成原油供应中断，沙特、俄罗斯和阿联酋等国于2018年5-10月期间大幅增产，OPEC(剔除委内瑞拉和伊朗）+俄罗斯的原油产量相对2018年5月增加了约188万桶/日，但美国又于2018年11月豁免了伊朗120万桶/日的原油出口量。自2018年1月以来，美国、沙特、俄罗斯三国大幅增产导致全球原油供应年增量达到了300万桶/日（exit to exit），因此当前全球原油供应过剩。
根据我们跟踪的卫星和油轮数据显示，全球原油陆地和浮仓库存自2018年10月以来出现触底回升，全球原油从去库存转为累库存。另外，值得注意的是非洲的原油浮仓库存，2018年9月以来，非洲的原油浮仓库存出现了显著增加，尤其是30天以上的原油浮仓库存。由于非洲的原油消费量相对较小，非洲生产的原油主要用于出口，因此非洲原油浮仓库存的上升是全球原油供应过剩的重要信号之一。
2019年全球原油供需基本面逐渐好转一、2019年全球原油增减取决于2019年4月OPEC+减产决议
（一）美国突破管道瓶颈：
虽然2018年美国实现了200万桶/日（exit to exit）的增产规模，但根据EIA公布的钻井-完井-库存井数据（Drilling Productivity Report）来看，美国7大页岩油产区的生产受到了管道运输瓶颈的制约，总体投产率从100+%下降至80+%，而页岩油主产地Permian地区受到了管道瓶颈的制约影响更大，投产率逐渐从90+%下滑至60+%。
2018年5-6月，Midlandto Sealy管道投产后，Permian通往美湾地区港口的管道运力增加约25万桶/日，WTI MEH-Midland的价差快速从15美金/桶降至5美金/桶，随后瓶颈再次制约，价差一度飙至25美金/桶（big discount）。2018年9月开始，市场预期Sunrise管道将于2018年11月投产，Midland到Cushing的管道运力再次增加约50万桶/日，WTI Cushing-Midland的价差也逐渐从25美金/桶降至5-10美金/桶的正常水平。根据美国各管道公司披露的情况，2019年Permian地区将新增约200万桶/日通往美湾地区港口的管道运力，管道瓶颈得到突破，页岩油生产被激活，美国页岩油的产量和出口量将进一步大幅增加。
考虑到Permian地区管道集中于2019年下半年投产，且管道满负荷一般需要经历3-6个月，我们预计2019年美国原油增产规模约为150万桶/日（exit toexit）。EIA今年以来也在不断上调对2019年美国原油增产量的预测，增产规模大约也在100-150万桶/日。
（二）伊朗：
我们认为，如果180天之后（2018年5月开始）8个国家和地区进口伊朗原油的豁免将逐步退出的话（美国对伊朗制裁的豁免逐步废除），伊朗原油出口供应量将逐步下降至50万桶/日左右。
（二）OPEC+决定2019年上半年减产120万桶/日，减产幅度低于预期：
北京时间2018年12月7日晚，OPEC与非OPEC主要产油国达成一致，将于2019年1月-6月共同减产120万桶/日，其中OPEC减产80万桶/日，非OPEC减产40万桶/日，减产基准为2018年10月，且将于2019年4月重新根据市场情况评估减产方案。沙特将于2019年1月一次性减产40万桶/日至1020万桶/日，而俄罗斯将逐步减产22.8万桶/日至1117万桶/日，其他产油国的具体减产配额及减产策略尚不可知，我们暂且假设其他产油国也采取逐步减产策略。
我们认为，此次OPEC+减产幅度不及预期，并且减产基准量在2018年下半年OPEC+大幅增产的过程中被拔高，因此，此轮减产虽然能在短期内提振油价信心，但2019年一季度全球原油库存将持续累积。另外，一方面，特朗普抓住沙特记者事件从而对沙特施压，另一方面，由于【美国优先计划】的核心之一即为实现低价而充足的能源，因此特朗普的诉求是油价不能涨太高。但也要注意，特朗普政府的低价能源另一方面还要保证美国产油企业不亏损，因此WTI油价中枢下限仍需要在45-50美元/桶的页岩油核心产区盈亏平衡范围附近。
考虑到2019年4月OPEC+会议对2019年下半年是否维持减产的不确定性，我们分别预测维持减产120万桶/日和取消减产120万桶/日两种情景下OPEC+（剔除委内瑞拉和伊朗）的原油产量。
（三）委内瑞拉继续减产，但速度放缓：
受国内经济发展和政治问题的影响，投资持续下滑，2018年已累计减产约40万桶/日。委内瑞拉生产的是重油，需要进口稀释轻油（Diluent）与自产的重油混合后再出口，从我们跟踪的委内瑞拉稀释轻油进口数据来看，2018年下半年以来稀释轻油进口量基本持稳，我们预计委内瑞拉2019年原油产量将继续下降，但降幅放缓，预计2019年减产规模在20万桶/日左右。
（四）加拿大受制于管输瓶颈，将于2019年1月起减产32.5万桶/日：
加拿大阿尔伯特省总理Rachel Notley宣布：受阿尔伯特外输能力（管道、火车）瓶颈限制及省内3500万桶原油库存堆积的影响，自2019年1月起，阿尔伯特省将减产32.5万桶/日，直至省内原油库存运至市场消化（预计2019年1季度末实现），此后将减产幅度缩小为9.5万桶/日并维持至2019年底。
我们认为，阿尔伯特省对2019年的减产计划需要拆分成两部来看：第一，每年1季度向来是加拿大重油（油砂、沥青等）加工装置的大检修时期，2016年至今每年1季度都会出现30万桶/日左右的产量降幅，因此32.5万桶/日并不是超预期减产；第二，2019年2-4季度减产幅度维持9.5万桶/日的确是受制于外输能力瓶颈，2016-2018年加拿大原油产量年增量在30万桶/日，但是受加拿大环保主义者的抵抗，管道投资并没有跟上，加拿大不得不使用火车来出口原油，运输成本大幅增加，Western Canadian Select （WCS）和WTI Cushing的价差中枢相应地从15美元/桶（轻重油品质价差+管道运输成本）扩大至35美元/桶（轻重油品质价差+火车运输成本）。
从中长期来看，建设管道、增加管输运力、破解外输能力瓶颈是加拿大油气行业必须要解决的问题。根据加拿大能源局披露的管输建设计划，目前加拿大一共规划了3条管道，Enbridge Line 3 Replacement（37万桶/日），Trans Mountain Expansion（59万桶/日）和Transcanada Keystone XL（83万桶/日）。其中，Enbridge Line 3 Replacement已经在2018年8月开始建设，原本预计2019年2-3季度投产，但是10月环保组织再次提出抗议，建设再次停滞，大概率拖延至2019年底，甚至2020年；同样，TransMountain Expansion和Transcanada Keystone XL也由于环保问题处于停滞状态，将于2020年以后投产。
（五）巴西：
Buzios（X-Franco）深海盐下项目预计于2019年投产，将新增原油产能约27万桶/日。
综合考虑2019年全球主要原油生产国的产量情况，我们预测：
情景1：在OPEC+2019年1-6月减产120万桶/日并在下半年维持减产120万桶/日、美国在180天伊朗制裁豁免期结束后逐步废除豁免的情况下，2019年全球原油供应预计累计减产约50万桶/日左右。
情景2：在OPEC+2019年1-6月减产120万桶/日并在下半年取消减产、美国在180天伊朗制裁豁免期结束后逐步废除豁免的情况下，2019年全球原油供应预计累计增产约50万桶/日左右。
二、2019年全球原油需求增速下滑
2018年以来，全球三大原油机构OPEC、IEA和EIA纷纷下调对2019年全球原油消费增速的预测，其中EIA从4月的1.85%下调至11月的1.45%，全年需求中枢下调约65万桶/日。
将全球三大原油机构OPEC、IEA和EIA的最新预测的均值取为市场一致预期（Consensus），我们认为全球原油需求还有进一步下滑的潜在风险，因此我们给出了对2019年1-12月全球原油需求的预测。
总体来说，2019年全球原油需求中枢在1亿桶/日左右，同比增量约为100-150万桶/日。
三、2019年全球原油累库存压力逐渐释放
我们认为在不出现其他地缘政治事件的情况下，虽然2019年上半年OPEC+减产120万桶/日，但是全球原油需求存在前弱后强的季节性特征，2019年上半年全球原油供应仍偏宽松，全球原油库存将继续攀升，Brent油价中枢仍将在当前的55-70美金/桶的中高位震荡。对于2019年下半年，若OPEC+在2019年4月的会议上决定维持减产120万桶/日，则2019年下半年将转为去库存，油价中枢抬升得到基本面支撑，Brent全年中枢有望处于60-75美金/桶范围；若OPEC+在2019年4月的会议上决定取消减产，则2019年下半年将转为供求基本平衡，全年油价将维持当前中高位置附近宽幅震荡，Brent中枢处于55-70美金/桶。因此，短期来看，交易端永远超跌永远超涨（现在可能继续下杀也可能反弹），而对于中长期来看，我们预测2019-2021年Brent原油中枢油价在55-75美金/桶！
2019-2021：供需关系将达到新平衡：维持55-75的中高油价中枢
（一）美国页岩油的增产
我们统计了美国49家油气上市公司的资本开支（Capex）的历史情况和2019-2020年的市场预期，发现未来两年资本开支增速保持在10%，并且超过50%的资本开支将用于Permian（43%），EagleFord（16%）和Bakken（10%）等页岩油产区，其中Permian产区仍是资本产出最高效的地区，未来2-3年仍将是美国原油增产的主要动力。
截止2018年底，美国49家油气公司原油总产量为400万桶/日，约占美国原油总产量的1/3。我们认为，在未来2-3年资本开支增速10%的情况下，这49家公司将新增约100-200万桶/日的原油产量。
但是原油增产除了资金投入以外，还受到管道运输的制约。根据我们统计的管道投资情况（FID/secured investment），2020年内目前上半年运力为20万桶/日的ETP NLG conversion管道（Permian to Houston）投产，2020年4季度运力为100万桶/日的Jupiter管道（Permian to Brownsville）投产。另外，PAA管道公司和ExxonMobile于2018年6月签署了合作框架协议，共建运力100万桶/日的管道（Permianto Texas Gulf Coast），但此项目尚未通过FID，尚未披露预计投产时间。
（二）常规原油衰减和页岩油增量（非常规）的博弈
2016-2018年全球油气新增探明储量为过去有数据以来最低，而2015-2017年平均50美金/桶不到的油价环境无法激发包括海洋板块在内的诸多需要60美金以上油价才能够获得盈亏平衡的油气资源。按照当前全球常规原油日产量超过8000万桶、之前的低资本开支环境下自然年化衰减量3%计算，全球常规原油的年化衰减量在200-300万桶/日左右，2019-2021年页岩油（非常规）的新增产量可能难以弥补长周期常规原油的自然衰减，Brent油价中枢将在当前的中高位获得持续支撑。
因此，短期来看，交易端永远超跌永远超涨（现在可能继续下杀也可能反弹），而对于中长期来看，我们预测2019-2021年Brent原油中枢油价在55-75美金/桶！
PTA盈利将获得结构性提升
PTA涨价受下游涤纶长丝企业亏损的制约
2018年亚太地区新增了沙特和越南两套PX装置，合计产能234万吨/年，但是两套装置的投产时间由于调试出现问题从上半年一直拖延到3季度末，PX现货市场紧缺，与此同时，由于PTA在今年2季度库存维持低位且没有新增PTA产能投放，造成PX价格跟随PTA价格在今年6-9月出现了近3000元/吨的暴涨，涤纶长丝也一同涨价。
但PTA的暴涨行情仅维持了3个月，PTA在经过高位震荡后出现了大幅回调，我们认为主要有两点原因：1、涤纶长丝涨价在向下游经编织布企业传导时受到阻塞，经编织布行业由于自身供给格局太过分散，无法继续再向下游终端纺服企业涨价，因此经编织布企业采购涤纶长丝的成本增加过快，自身盈利大幅收缩，甚至一度出现了亏损，大面积经编织布企业选择停车，江浙织机开工率大幅下滑，且整体开工率水平低于2017年，PTA和涤纶长丝价格在需求端受到制约。2、中国宏观经济增长出现放缓，纺织服装等消费品需求出现下滑，进一步导致下游聚酯库存的堆积，挤压了聚酯环节的利润，造成聚酯环节不得不降低开工负荷，从而传导到PTA环节。
从各环节价差来看，今年3季度，PX环节价差升至6000元/吨，与2017年3季度相比增加近3000元/吨，PTA环节价差升至2000元/吨，同比增加近1000元/吨，POY环节价差环节升至1800元/吨，同比增加近300元/吨。
需要强调的是，在PTA、POY、FDY和DTY分别扣除600、900、1600和2400的平均行业加工成本后，今年4季度以来PTA、POY涤纶长丝的单吨毛利一度出现了约200元/吨的亏损，而高端化、差异化的FDY和DTY涤纶长丝的单吨毛利分别有2000元/吨和300元/吨，因此拥有高端差异化长丝产能的企业更能有效抵御终端纺服需求下滑的风险。
亚太地区PX密集投产，PX利润向下游PTA转移
截止2018年底，中国共有PX产能约1400+万吨/年，进口PX约1500万吨/年，进口依赖度50%以上，也就是说PX丰厚的盈利有一半留在了日本、韩国等PX净出口国。
但是，2019年民营大炼化PX集中投产后，国内企业新增PX产能约1000+万吨/年，中国将逐步实现从日本、韩国等国家和地区大量进口PX转为国内几乎自给自足的新阶段，而PX整个亚太地区将出现PX供应过剩，PX将大幅降价，PX环节高盈利时代将告一段落，而PTA环节2019年无新增产能投放，PX环节利润将不可避免地向下游PTA环节转移再分配，PX-PTA价差将结构性扩大，PTA盈利有望结构性提升，并且提升幅度受到PTA自身供需实际和预期增速有关。
从目前项目建设进度来看，新凤鸣新建220万吨/年PTA项目预计于2019年下半年底建成投料试车，供应增量主要体现在2020年，而中泰化学(002092,股吧)新建120万吨/年PTA项目预计也将于2019年投产，但中泰化学位于新疆，其PTA投产全部用作棉花混纺。另外，PTA潜在复产产能主要替代老旧产能，因此2019年PTA基本上没有新增产能。
而在2020-2021年间，恒力股份拟新增500万吨PTA产能，从而达到单体1160万吨/年的全球最大规模，届时中国十大PTA企业的总产能将达到4000万吨，将占中国PTA总产能的84%。需要强调的是，中国前五大PTA企业恒力股份、桐昆股份(601233,股吧)、荣盛石化(002493,股吧)、恒逸石化(000703,股吧)、澄星集团的合计产能将达到3250万吨，占中国PTA总产能的73%，PTA行业已充分形成寡头垄断的格局，掌握PTA的定价权。
因此，我们认为，大炼化项目的投产意味着民营石化公司涤纶长丝全产业链的打通，中间的PX关键环节将不再受制于国外企业。在2019-2021年期间，大炼化项目密集投产，国内PX的进口依赖度会大幅下降，PX环节持续大幅降价向PTA转移利润是结构性大趋势，但是转移幅度和速度还与PX产能释放速度、PTA自身供给增速和终端纺服需求增速有关。
行业评级与投资策略
随着2019年炼化一体化项目的建成投产，4大民营石化巨头将打通“原油-PX-PTA-PET-涤纶长丝-化纤织造”全产业链，核心利润来源于PX-PTA环节，实现【从无到有】的业绩腾飞。我们对2019年石油加工行业维持“看好”评级。
风险因素
地缘政治与厄尔尼诺等因素对油价有较大干扰，PX项目进展放缓造成业绩释放延后的风险，爆炸等安全事故影响装置生产。
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