来源 | 东证衍生品研究院
锌矿供给变化的核心驱动因素
影响锌矿供给的核心因素为：矿山盈利=收入-成本。
矿山收入的影响因素主要包括锌价和锌产出量的变化，更细分即为锌价变动、矿山增扩产及减停产、矿山品位（回收率）、工人罢工、非正常检修、计划内检修、及副产品价值等。
在评估成本及影响成本的因素时，重点需要考虑采矿成本、选矿成本、加工费、许可证的取得费用、汇率等，对国内成本的评估还应该关注环保投入。
全球锌矿新增与复产情况
通过对国内外增复产矿山产能的统计，预计2019年国外矿山增产约为50-60万吨，国内约18.3万吨，全球总计约68-78万吨。三季度释放的产量相对较少，四季度最多。大型新建产能的释放要等到2020年之后，即全球大规模增产将推迟到2020年以后。
锌矿复产对加工费的影响
国外锌矿企业75分位成本线为1520美元/吨，国内75分位成本线为11600元/吨。当锌价长期低于75分位线即11000-12000元/吨（国外1520美元/吨）时，矿山才可能开启大规模减停产。
伴随着锌矿复产逐渐开启，我们认为明年加工费会有一定的上升，但考虑到复产的规模或低于市场预期，大规模复产预计要在2020年以后，我们认为明年加工费上涨的幅度恐有限。
风险提示
供给干扰对矿山生产影响显著。
1、锌矿复产的影响因素
自2015年10月Glencore宣布每年减少50万吨锌金属矿产量及Century矿山关闭之后，2016年全球以锌含量计的锌矿产量较2015年减少88万吨左右，市场对锌矿短缺的预期由此而起。在整个外部环境发生变化的背景下，锌价开启了长达2年的上涨行情。
锌价上涨后矿山利润得到修复，前期停产的矿山纷纷开始复产，也有部分新建矿山产能开始陆续投放。市场预期从担忧锌矿短缺逐渐转向为担忧锌矿过剩，基于此种担忧，本篇专题将从矿端的角度进行分析和预判，重点回答以下问题：
1、锌矿供给变化的核心驱动是什么？
2、锌矿目前新增与复产的情况？
3、锌矿供给变化对加工费的潜在影响？
1.1、锌矿收入的影响因素
从收入角度看：锌矿企业主营收入=计价金属价格*产量。因此计价金属价格的变动和矿山产金属量的变化都会影响到该矿山收入的高低。
而对于锌矿企业来说矿山的主营计价金属为锌，大部分锌矿的副产品金属是铅、银；在某些铜矿或者金矿中，也会含有锌，因此，这些计价金属数量比例和价格变动，都会对矿山收入产生直接的影响。
通过对2005年以来部分矿山减停产或增复产原因的统计，锌价变化对锌矿企业增减产有明显的影响：
在锌价大幅上涨阶段，矿山企业利润丰厚，企业对矿山的资本开支增加，表现为新建产能启动，边际产能复产；而在锌价大幅下跌阶段，矿山企业盈利出现收缩，甚至出现现金流损失，部分矿山开始减停产，在建项目可能被搁置，边际产能可能退出市场。
案例一：
以Glencore为例，2015年10月其宣布“因锌和铅的价格处于低位，其并未真实反映我们资源稀缺性的价值，因此计划每年削减50万吨含锌金属量”。因价格下降2015年嘉能可锌收益同比下降17.7%，锌EBITDA同比下降23.2%。其2015年上半年净亏损高达6.76亿美元，去年同期是净盈利17.2亿美元。锌矿的收益无法覆盖其高额的采选和运营成本，因此通过关闭锌矿的方式来减少成本支出以降低亏损。
2016年全球市场因供应短缺锌价开始回升，Glencore盈利也开始上升。2017上半年锌价同比上涨49%，虽然还未全面复产甚至产量有所减少，但嘉能可盈利状况大为改善，且开始考虑增产。2017上半年同比2015上半年收益增加12.3%，EBITDA增加87.9%。
案例二：
2013年MMG宣布于2016年永久关闭Century的主要原因：一部分是由于资源耗竭，另一方面就是因为锌价无法支撑其成本来继续开采。2013年Century矿山的平均C1成本为0.63美元/磅，即1388美元/吨，矿山利润较低，该矿资本收益的下降很明显。
海外主要锌矿生产企业常常在锌价走低时，通过控制产能释放来影响市场：当锌价低于某个底线时，在消费相对刚性的情况下，可以通过控制锌矿的供给来提振矿价，并挤压冶炼厂利润，最终将短缺预期传导至精炼锌以拉升锌价，这是十分直接且行之有效的方法。因此，锌矿供给和价格有极强的相关性，中长期来看，当锌价很低时，全球锌矿供给量减少，当锌价上涨时，全球锌矿供给量会增多。
对产量而言，除了主动调节产量之外，矿石品位，干扰因素常常会对产量造成被动的影响。
矿山含锌品位，这会直接影响锌矿产出量。以Boliden公司的Tara矿山为例，2013年其产量为16.6万吨，2017年产量为13.1万吨。2013-2018年期间，除去2015第二季度（下文统一用H1表示第1-6月，Q1、Q2、Q3、Q4表示第一、第二、第三、第四季度）的检修以及2017Q2工人罢工对锌矿产量造成的影响，整体来看，锌矿的品位和锌精矿产量基本同向变动。因此矿山在经营时也会考虑低品位矿山可能不会带来太大收益从而关闭矿山，而矿山品位高则意味着相同产量的矿石（一般开采成本是一样的），品位高的有更多锌含量，均摊之后的成本会更低。比如2018Q3 Boliden的Garpenberg矿山产量比2018Q2提升8000吨的原因就是其矿山品位从3.5%提高到4.7%。
在不同开采阶段矿山品位是有变化的，以Garpenberg、Tara、Antamia、Red Dog为例，全球矿山品位虽各有不同，但并非集体呈下降趋势，在不同的开采阶段以及开采区域矿山品位均有差距，企业不会因为矿山在某个阶段品位下降而采取减停产措施。但如果品位一直很低，在锌价一定的情况下，导致开采成本大于销售收入，则企业可能会考虑将该矿山关闭。
工人罢工会在短期内对出矿量造成即刻的影响。秘鲁是罢工风险比较高的国家，比如2006年秘鲁最大的锌厂商之一Volcan 旗下三家锌矿工人举行罢工要求改善作业条件，这次罢工造成Volcan约40%的产量停产；2008年秘鲁罢工导致Los Quenuales Yauliyacu锌矿产量下降30%；2014年秘鲁最大铜锌矿Antamina的工人为争取奖金及其他福利展开了为其19天的罢工等。2019年秘鲁的锌矿山如果有罢工行为，则产量可能会受到影响。
非正常检修也会影响矿山的生产。Boliden的Kristineberg矿山因为矿石稳定性问题导致2017年第三季度进行了为其8天的停产；2018年一季度墨西哥最大的锌生产商Peñoles的Bismark矿山因发生不安全事故而进行系统检查和检修，停产时间一直延续至5月。2019年如果有矿山出现机器损坏、安全事故等导致了计划外检修，将会减少预期产量。
副产品的价值。副产品作为矿山收入的另一重要来源，其价值和含量对矿山运营影响极大，在多金属矿山中的体现尤为明显。比如Alesco`s Bellekeno多金属矿山在2013年因白银价格下跌令其在9月宣布暂停采选作业。
总体来看影响锌矿山收入的因素主要包括锌价和锌产出量的变化，更细分即为锌价变动、矿山增扩产及减停产、矿山品位（回收率）、工人罢工、非正常检修、计划内检修、及副产品价值等。
1.2、锌矿成本的影响因素
利润=收入-成本，只有当收入大于成本支出，企业有利可图时，矿山才有继续生产的动力。对收入端而言，锌价作为外部因素企业无法控制，但是可以通过提高回收率或扩产等手段在一定范围内提高产量。对成本端而言，在收入一定的情况下，成本开支直接影响到企业经营利润。
国内外对成本的计算方式不同，国外多数采用成本法核算。Wood Mackenzie对成本有三个层次的定义：最核心也是最为我们所知的是C1 Cash Cost（或称C1 Cost）；另外两个层次的成本为生产成本（Production Cost 即 C2）和完全成本（Fully Allocated Cost 即C3），各个成本的最简单的计算方式如下：
C1 Cash Cost=采选及其管理成本（Mining Production，concentration and administration cost）+矿山至冶炼厂的运费（Cost of freighting concentrate to smelter）+加工费（TC）-副产品价值（Value of by-products）；
C2=C1+折旧摊销等（Depreciation，Depletion and Amortisation）；
C3=C2+间接成本（Indirect Cost）+利息成本（interest change）
间接成本包括：公司运营管理费（Overhead Cost），运营所需的研究勘探，各项税，罢工和预期外的停产等带来的其他成本。
C1从矿山角度切入，包含矿山采选和冶炼出精炼锌过程中所必须的成本，并扣减矿山副产品之后的净直接现金成本。正因为扣减了矿山副产品价值，一些矿山以锌价为主营金属计算的C1为负数。C1代表的是已开发出的矿山在运营过程中支出的成本，最主要的成本是采矿成本和选矿成本，不包含折旧等，因此C1其实是动态成本。
由于此处C1、C2、C3均代表的是锌锭的成本，以今年刚开始重启生产的世纪锌矿为例，在锌锭的生产成本中，C1占比最大，在参考其核算方法的基础上，我们可以将矿山和冶炼厂分开来看待，专门对令矿山减停产或者关闭的因素进行评估。
多数锌矿山C1成本细分数据很难找到，但可以通过墨西哥最大的锌矿厂商Peñoles公司对成本的细分发现，锌矿企业的成本除去各家公司差距较大的折旧和承包费用之外，其他如能源成本、人力成本占据较大比例。
随着各国人力成本越来越高，不同国家人力价格会极大的影响在该国进行的矿产开采成本。
而单从采矿和选矿的角度看，能源对价格的影响逻辑在于目前机器运转需要电力和石油等能源，而各国各地区电力成本难以得到统计，但是电力大部分来源于煤炭，煤炭与原油价格基本上属于共振关系，因此可以从原油走势来看其与锌价的关系。从长期来看，理论上在其他因素固定的情况下，原油价格下降，会带来C1成本的下降，从而锌价有所下降。反之则反。当然，能源也从冶炼等其他角度影响着锌锭的成本。
对国外矿山而言，不少机构认为90分位成本是较强的成本支撑，在需求不崩溃式下降时，理论上价格长期运行在90分位下会促使10%的产量退出供应，在90分位线上（约1696美元/吨）大部分矿山还是处于盈利或者保本生产，而75分位线（约1520美元/吨）则是矿山可能会大规模减停产的成本线。2015年10月嘉能可宣布减产时的锌价就在1500美元/吨左右，接近75分位线。
对国内矿山而言，在不含加工费的成本中，90分位成本线大约是11859元/吨，75分位成本线大约为8100元/吨。国内加工费成本各家冶炼厂有差距，但是平均在3000-4000元/吨，因此，如果将国内矿山成本换算成含加工费的C1，且加工费成本取平均值3500元/吨，则国内矿山90分位成本线约为15359元/吨，75分位成本线约为11600元/吨。目前锌价大约是21000元/吨，可见矿山端利润非常丰厚。
除了成本外，还有一个需要考虑的问题在于该矿山是否有在检修，即矿山产能利用率。虽然有的时候矿山处于亏损边缘，但是他们还是会维持一定的产能利用率，就是因为减停产带来的成本可能超过继续生产造成的损失。
考虑完以上因素后，再从总体上对矿山进行评估。由于一家公司所拥有的矿山往往是跨国的，或者其锌精矿买卖业务是跨国业务，企业为该矿山支出的人力成本、开采费用以及其他投入等一般是用该国本币计，而锌精矿在国与国之间的流动是以美元计，所以汇率因素也会从整体上影响矿山企业盈亏：当资源国货币对美元贬值时，矿山以美元计价的成本将下降。
在此基础上，对矿山成本曲线（含加工费）进行模拟预估，国外90分位成本线为1696美元/吨，75分位成本线为1520美元/吨，国内90分位成本线为15359元/吨，75分位成本线为11600元/吨。当锌价达到90分位成本线时，会危及矿山利润，但大部分矿山都会继续生产，而当锌价长期处于75分位线即约11000-12000元/吨（或国外1520美元/吨）时，矿山才可能会开始大规模减停产。
除此之外，对国内锌矿企业而言，政策尤其是环保是既影响成本又影响产量的重要因素，必须要加以重视。
从成本端来看，国家环保法律法规对环境保护要求日趋严格，将可能要求公司增加环保设施投入，导致公司生产成本提高，进而对公司经营业绩产生不利影响。比如对采矿和选矿方面，会有污水处理设备及除尘设备的环保投入，这根据不同矿山规模需要上的设备台数有所不同。而对于因环保被关停的矿企，想重启将会支付很高的环保支出及相应的重启费用。
对于大型矿企来说，虽然环保投入会加重他们的成本，但是由于企业性质是国企，政策对他们有保底产量的要求，所以无论如何他们都会投入这部分成本，以获得后期长久的收益，而有的中小型私人矿企则会因财力有限无法承担而关闭。其实这也是国家在供给侧改革过程中，逐步规范采矿业，提升集中度所必须的牺牲。
综上所述，在评估成本及影响成本的因素时，重点需要考虑的有采矿成本、选矿成本、加工费、许可证的取得费用、汇率等，对国内成本的评估还应该关注环保投入。如果将上述因素进行更细致可量化的划分，可将采矿成本和选矿成本用能源费用和人力成本来表示。
2、全球锌矿复产量预估
分国别来看，全球锌矿产量分布主要集中在中国、秘鲁、印度和澳大利亚，四个国家的锌矿山所有量最多，全球大型锌矿企业的锌矿山也主要分布在这些地方。2017年印度产量突然大增主要是由于印度斯坦锌业Rampura Agucha矿山自2016年下半年开始恢复性增产，而2015年嘉能可宣布减停产的矿山以及关闭的世纪锌矿均主要来自澳大利亚，因此2016年及2017年澳大利亚锌矿产量有明显下滑。
虽然锌矿山分布较为分散，如果参照ILZSG 2018年1-6月锌矿（本文中锌矿和锌精矿产量均代表含锌金属量）产量数据618.61万吨，SMM调研国内2018H1锌精矿产量为188.74万吨，则国内外产量比为 国外:国内=2.27:1。
分企业来看，对国外大型锌矿企业2018H1产量进行统计，嘉能可产量为49.82万吨、韦丹塔产量为43.8万吨、泰克资源产量为33.6万吨、Nexa产量为17.95万吨、Boliden产量为14.84万吨、Penoles产量为13.79万吨，这几家企业产量占所有国外矿山产量约40%。而国内根据各公司公布的数据，2018H1紫金矿业(601899,股吧)矿产锌产量为14万吨、驰宏锌锗(600497,股吧)产量为12.45万吨、中金岭南(000060,股吧)产量为11.76万吨、西部矿业(601168,股吧)产量为7.48万吨、白银有色产量为5.09万吨、西藏珠峰(600338,股吧)产量为4.03万吨，6家公司产量合计约占国内总产量30%。其他如中色股份(000758,股吧)、四川宏达等因未披露产量故无法统计，但从他们的锌产品销售额可以推测他们的产量较大，因此可以推测虽然国内外矿山分布较散，但是大部分资源基本都集中在已上市的锌企业中。
2.1、海外复产情况
对占国外总产量约60%左右的公司及矿山进行统计，2019年全球产量并不会出现井喷式增长，反而是一个相对较为平稳的增长，新增或重启矿山在2018年基本已经开启，其他在建矿山的投产大约要推迟到2020年以后。
2019年国外新增产能投产及爬产带来的产量增长约50万金属吨，其他未统计到的矿山可能还有增减产情况，预估这部分增量可能有10万吨，总体上，我们预估2019年国外锌矿增产或50-60万金属吨。
新扩建的较大型矿山项目很多从2020年才开始投产，所以其实国内外锌矿产能全面复产预计在2020年之后。如果矿企维持开发计划，这些新增产能将被投入市场，但是如果矿山因为利润问题把这些在开发阶段的矿山项目停掉，则全球锌矿新增产能投放的节奏可能还要被推后，这一点我们在第一节里已经进行了详细分析。
国外大型矿山以约6年为阶段慢慢开始老化。从2018年底算起，5年内预计没有大型矿山老化，所以中短期内应该不会出现新旧矿山难以续继的局面，但是5年后大型矿山老化减停产之后可能会对锌价格局产生新一轮的影响，因此锌矿山的寿命大约以5年为周期。
2.2、国内复产情况
2013年主席在哈萨克斯坦纳扎尔巴耶夫大学发表演讲，向世界传达了中国建立绿水青山的理念，国内拉开了环保帷幕。在接连遭遇大雾霾事件的影响下，2017年正式打响环保战，对不合格的有色开采及冶炼企业进行减停产以备整改，湖南、内蒙古、四川、云南等铅锌矿山产量受损。因此当2016年初锌价开始大涨，全球都在复产分一杯羹的时候，国内铅锌矿山产量却一直没办法提升，这也使得国内矿山复产的速度远远滞后于国外。
2017年和2018年国内锌矿企业开工率均较高，但产量跟开工率较低的2015年相比却没有太大提高。2015年国内锌矿企业年均开工率为58.5%，年锌精矿含锌总产量为403万吨，2017年国内锌矿企业年均开工率为78.3%，而年锌精矿含锌产量却只有412万吨，仅比2015年多了2%左右，但开工率却比2015年提高了33.8%。产生这种现象的主要原因是2017年环保督查关停了很多小型矿山，在产大矿山的生产也有波动。环保检查导致四川、青海、西藏等地区的矿山阶段性大面积停产整顿，极大的影响了当年产量。而内蒙地区在80周年大庆及十九大前夕，对矿山炸药采购的审批收严，直接影响了部分矿山的开工率。与此同时受环保产量波动较小的大型矿山用提产来弥补市场上这部分被关停的产能，因此可以看到2017年和2018年锌矿企业整体开工率都较高。
虽然今年下半年环保有所松绑，但并不会完全放开，因此小型矿山明年还是会受环保制约，且在锌价下行的阶段，小矿企无法承担复产成本。总体来看，明年小矿山复产希望渺茫，对锌矿增量贡献不大。
国内明年新建矿山及扩建产能的量也不大，预计2018年锌精矿新增产能约12.5万吨，2019年约为18.3万吨。虽然国内有设计年处理能力约500万吨的火烧云矿及李梅铅锌矿这两个大型矿山项目，但火烧云矿目前还未取得采矿权，等获得采矿权后加之前期矿山开采工作，预计投产日期可能到2022年。而李梅铅锌矿因品位低，2017-2018年只有日处理能力仅2000吨的选矿厂在运营，新建设的选厂可能在2019年能投产。
结合国内外增复产的情况来看，2019年全球新增矿产锌量较2018年增加约为68-78万吨，2020年新增产量预计低于2019年，而全球产量真正的大规模释放可能要等到2020年以后大型新建项目投产。
以下几个可能会影响预期的因素需要重点关注：
第一，矿山复产高于预期。
若矿石品位大大高于我们在统计产量时的品位，则矿山产量会高于预期。各个不同成矿带矿石品位各不相同，且露天开采和地下开采对产量的影响也极大。并且如果明年可以较大幅度提升回收率的采选技术投入实践，都会从量上增加锌的产出。
有统计范围之外的矿山在2019年投产。虽然样本量较大，但是并未覆盖全部锌矿山及矿企，因此如果有超过我们统计范围的矿山在2019年大量投产，则全球矿山复产总量会增多。
国内环保松绑可能使小型矿山复产。国内因环保问题停产了较多矿山，一旦环保政策大幅放开，则之前停产的小型矿山在有利可图的时候可能会选择复产，导致国内锌矿产量有明显上升。
第二，矿山复产低于预期。
如果明年锌价跌破前面给出的75分位成本线，矿山为保护资源可能会选择减停产或者推迟明年即将投产的项目。需要注意的是，锌价跌破成本线并不意味着矿山会立刻减停产。价格具有周期性，只有当锌价长期低于成本线，且国家没有足够补助给矿山帮助他们生产的前提下，矿山才可能减停产。以史为鉴，企业本身的经营情况也决定了其承担风险的能力，如果以锌为主要产出品的矿企经营不善负债累累，锌价下跌会影响其现金流使其无法正常运营，则可能会出现第二个Glencore停产事件。
其次，当矿山在盈利时，环保等政策性因素收紧也是矿山被动减停产的重要原因。
并且对于新扩建项目，在进行投产前的资金支持非常重要，一旦该项目出现资金问题，则可能会被推迟投产时间或者直接成为“烂尾”项目。比如Lundin矿业公司目前正在扩建的Neves-Corvo项目，本该2018年就投产的，但是因资金不够致使投产时间被推迟到2019年末。
此前市场预期锌价2019年会下跌的主要原因在于矿山供给端会增多。据我们统计2019年供给增量为68-78万吨。如果单从矿山端成本线来看，一般而言锌价如果跌至国外1520美元/吨，国内11600元/吨，矿山才可能会重新开始大规模减停产。目前锌价为21000元/吨，按照复产进度，2019年第四季度复产量会比较大，三季度相对较少，而这些复产都是来自存量矿山，真正新建矿山的复产要等到2020年以后。因此从矿山供应端来讲，明年锌价跌至成本线的概率较小，预期2019年矿山复产量在没有发生上述几种情况下可能会如期兑现，因此市场锌矿的增多会对锌价形成向下的压力。但是根据我们的测算2019年也许并不是产能释放的高峰期，所以锌价下跌空间有限。
3、矿山复产对加工费的影响
加工费作为矿山和冶炼厂利益传导的重要载体，影响着矿山端的成本。如前面的图表12，对有的矿山比如泰克资源的Red Dog矿，斯坦锌业的Rampura Agucha矿而言，加工费占C1的比重甚至高达50%以上，因此矿山可以通过挤压冶炼厂加工费来提高自己的利润。
假设冶炼端产能不变，单从矿山端考虑加工费的问题，2013年至2016年初，全球市场锌精矿库存量充足，国内外加工费均处于较高水平且波动幅度较为平稳，2015年嘉能可宣布减产之后2016年开始全球锌精矿库存开始急剧减少，与此同时国内外加工费均出现了下调，趋势性的好转从2018年第四季度才开始。
伴随着矿端供给的增多，2019年加工费将呈现继续上涨的趋势。但是有个重要的问题在于，明年虽然全球复产我们预估约为68-78万吨，但是锌精矿并不会在明年有一个大幅度的累积，而是要等到2020年那些大型新建产能投产之后，锌精矿才可能真正的“过剩”，因此明年加工费虽然会上涨，但是受到矿山复产推迟的影响，上涨空间有限。
4、投资建议
按照我们的模型和分析，国外锌矿企业90分位成本线为1696美元/吨，75分位成本线为1520美元/吨，国内90分位成本线为15359元/吨，75分位成本线为11600元/吨。当锌价长期处于75分位线即约11000-12000元/吨（或国外1520美元/吨）时，矿山才可能会开始大规模减停产。
伴随着锌矿复产逐渐开启，我们认为明年加工费会有一定的上升，但考虑到复产的规模或低于市场预期，大规模复产预计要在2020年以后，我们认为明年加工费上涨的幅度恐有限。
5、风险提示：供给干扰对矿山生产影响显著。
本文内容仅供参考，据此入市风险自担
