研究背景
黄金的价格核心在于是推断黄金的运行逻辑，2018年年中以来，黄金的价格和美债的实际收益率负相关关系被打破，黄金运行的核心逻辑是跟着美元指数走。而现在黄金价格又开始打破和美元的关系，黄金的运行逻辑再次发生转变，这将成为2019年判断黄金走势的核心依据。
我们的观点
市场对于美联储的加息态度转变已经有了充分预期，未来随着美联储加息的实际动作放缓，黄金会有缓慢上涨的动力。而黄金和美元指数的背离暗示了黄金避险属性的大爆发，假如美联储过度加息，美股下跌刺激黄金避险需求持续升温，将更大力度的推动黄金上涨。行至于此，美联储加息与否，黄金上涨趋势已经形成。
黄金运行逻辑已经发生变化
2018年全球经历了一些列的风险事件，但这些风险事件并没有刺激黄金上涨，尤其是市场一度认为的贸易摩擦刺激金价上涨的逻辑一直没有实现，黄金的避险功能一度被认为已经失效。但其实黄金的避险属性本质上是来源于黄金的储备货币属性，上述风险事件并不对美元作为世界货币构成任何威胁，黄金的避险属性本来就难以得到激发。但这种情形已经开始迎来了改变，从今年的10月份以来美股暴跌的开始，美股下跌引发的市场担忧直接刺激黄金的避险需求，美元指数和黄金的同向上涨意味着黄金的避险属性已经触发。
VIX波动率刺激金价避险需求上升
黄金通常跟随VIX指数上涨而上涨，意味着黄金的避险需求提升。但是黄金并一定跟随VIX指数下跌而下跌，在市场风险比较小的时候，黄金主要与美元指数和美债实际收益率保持高度关联。年初美股也经历了一次大幅下跌，但这次下跌的宏观条件更差，经济刚走过高峰，市场信心支撑明显下降。目前VIX指数还没有达到年初的最高值，可以看到VIX指数仍有上升空间。
加息与否，黄金上涨之势已经形成
美联储的加息会引发股市恐慌刺激黄金的避险需求，如果不加息，美元走弱同样会带动黄金上涨。黄金的上涨趋势已经形成，并且避险刺激下的黄金上涨动力将会明显强于美元走弱下的黄金上涨。
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黄金今年主要跟踪美元指数波动
2018年黄金与美债实际收益率的反向关系被打破，通过美债的实际收益率推断黄金价格可能会导致偏颇。而实际上黄金一直盯着美元指数，与美元指数保持了很好的反向关系。所以黄金的定价没有出现错误，只是美元指数并不仅仅受美债收益率的影响，欧债与美债的走势偏离共同对美元指数施加了影响，同时叠加了其他影响因素，包括贸易冲突、新兴市场危机等，而黄金则顺着美元指数进行反向波动。关于之前的黄金运行逻辑，笔者在前一篇文章中有具体阐述。
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影响黄金走势的核心逻辑发生变化
而行至现在，黄金的运行逻辑又发生了悄然变化。2018年全球经历了一些列的风险事件，包括贸易冲突、沙特外交危机和新兴市场危机等。但这些风险事件并没有刺激黄金上涨，反而2018年黄金基本上都是单边下滑，市场上一度认为黄金的避险功能已经失效。但这个结论明显过于草率，黄金的避险功能并非已经失效，黄金的避险属性触发的本质上是来源于黄金的储备货币的属性，上述风险事件并不对美元作为世界货币构成任何威胁，黄金的避险属性本来就难以得到激发。
但这种情形已经开始迎来了改变，从今年的10月份以来，国庆周便是美股暴跌的开始，黄金也是在此时刻迎来了今年的止跌反弹。可以看到10月份以来美元指数其实一直延续上涨的态势，而黄金同样止跌上涨，两者的关系同样濒临被打破的可能。虽然黄金上涨的部分原因是美联储的态度发生变化，但美联储最早是在11月15日发出的微妙信号，而美股暴跌导致黄金上涨在10月就已经发生。从时间上，可以排除美联储的态度是导致黄金和美元指数背离的原因。
黄金和美元指数的反向关系被打破，意味着黄金的避险属性开始闪现。美元的走弱是缓慢且随宏观经济变化的，而避险需求是具有爆发性的，这就导致避险刺激黄金的上涨动力更强于美联储转向导致美元走弱对黄金的影响，这或许也会成为明年市场上还未有充分预期的黄金运行逻辑。按照这种逻辑，美股的走势将会对黄金产生实质性影响，而影响美股走势的两个重大因素可能是联邦基金利率以及企业利润。从美国的宏观数据来看，失业率已经达到3.7%的历史地位，11月份核心PCE也达到1.88%，美联储关注的数据仍然支撑其在2019年进行加息，这会加重美股下跌的趋势。此外，随着美国的经济顶部形成，叠加了减税红利的消退，企业利润面临下调的风险。
图1：黄金与美元指数的背离暗示黄金避险属性的展现
资料来源：Wind，金瑞期货
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黄金的风险定价
黄金的避险属性定价目前还没有一个统一的模型，但是以VIX恐慌指数为代表的指标可以被用来衡量市场风险对金价的影响。从历史上看，黄金通常跟随VIX指数上涨而上涨，意味着黄金的避险需求提升，这个在15年12月、16年6月的数据上可以得到印证。但是黄金并一定跟随VIX指数下跌而下跌，在市场风险比较小的时候，例如17年全年波动率都很低，但黄金却一路上涨，说明黄金主要受其他因素影响。这反映了避险功能对于黄金而言只是一个额外的属性，只有在市场风险上升的时候，才会刺激金价上涨；而在市场风险较低的时候，黄金则主要遵循其金融属性的走势，尤其是与美元指数和美债实际收益率保持高度关联。
图2：VIX指数上升刺激金价上涨
资料来源：Wind，金瑞期货
2018年以来，金价的走势和VIX指数很吻合，年初美股也经历了一次大幅下跌，导致VIX指数急剧上升，黄金也随之上涨。这种情形和目前美股下跌是类似的，不同的本次的下跌可能会远超年初美股下跌的幅度及影响，年初美股下跌的美国宏观经济背景仍然强劲，处于经济高速增长的环境之中，股市下跌很快得以遏制。而目前，美国经济刚走过高峰，美联储下修明年经济增长预期，市场信心支撑明显下降。目前VIX指数还没有达到年初的最高值，可以看到VIX指数仍有上升空间，黄金的上涨仍未见顶。而经历年初股市下跌企稳之后，VIX指数也随之逐步下降，黄金虽然也同步下降，但主要是受到美元走强影响。
图3：黄金波动率指数有上升空间
资料来源：Wind，金瑞期货
从历史的数据来看，标普500指数的波动率和黄金ETF的波动率走势基本上都是完全一致的，这也体现了两个市场的联动性。但是今年10月份以来，黄金的波动率明显低于标普500的波动率，黄金的波动率有大幅上升的空间。此外，金价的上涨通常伴随着波动率的上升，而10月份以来黄金波动率明显滞后了金价的上涨，这两点都按时未来黄金的波动率将上涨。从历史数据可以看书，标普500和黄金的波动率是一致的，但是标普500指数和黄金的价格影响是相反的，波动率大幅上升通常暗含美股的下跌，而波动率大幅上升却通常以为着黄金的上涨，这也验证了黄金对于标普500显著的避险效应。
图4：标普500波动率增加伴随着股市下跌
资料来源：Wind，金瑞期货
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黄金上涨之势已成
2019年黄金的的宏观条件将会得到很好的改善，目前国内外对于美联储放缓加息已经有了充分预期，虽然12月份的鲍威尔表态没有预期的那么鸽派，但美联储已经下调了明年的经济预期，FOMC声明显示2018年GDP增速预期中值较此前预期下调0.1%至3.0%。2019年PCE预期中值较此前预期下调0.1%至1.9%。2020年失业率预期中值较此前预期上调0.1%至3.6%。2019年GDP增速预期中值较此前预期下调0.2%至2.3%。从下调经济预期也可以看出美联储重复今年的加息节奏的概率十分小。目前市场对于美联储的鸽派预期已经充分，等待美联储的实际行动向预期靠拢，预计黄金将随着预期的逐步释放会迎来一个慢牛。
此外，尽管特朗普再三施压，鲍威尔在12月继续加息25bp。可以看到美联储已经进入了两难的境地，美股对美联储的反应十分激烈，选择继续加息将会打压美股资产价格，选择不继续加息，极低的失业率继续下降或将给美国带来过热的风险，美联储不得不在谨慎中进行平衡。但是由于黄金的逻辑正在发生改变，不断上行的利率对美股已经积累了太多风险，如果美联储继续加息，下跌的美股将会大大刺激黄金，黄金的避险属性将得以爆发。避险属性推动黄金的上涨的动力或将远远大于暂缓加息。
总之，在这个关口，美联储的加息与否并不能阻止黄金的上涨。加息会刺激黄金的避险需求，如果美联储不进行加息，美元走弱同样会带动黄金上涨。黄金明年运行逻辑的转变将使得不论美联储的加息方向如何调整，黄金的上涨趋势已经形成，并且避险刺激下的黄金上涨动力将会明显强于美元走弱下的黄金上涨，这可能是市场上未有充分预期的。
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