摘要
回顾2018年，金价先扬后抑。年初特朗普在全球不断刮起政治风暴，叙利亚战争、对俄罗斯进行军事制裁，单方面退出伊朗核协议，全球贸易保护主义抬头，地缘政治事件此起彼伏，金价一度受到避险需求支撑。但随着事态缓和，市场恐慌情绪放缓，金价回吐涨幅，仅增加金价波动性，美元的强势反弹才是黄金下挫的主因。欧洲经济持续疲软，政治不确定性增大，收紧货币政策预期不断降温，而美国经济稳健强劲，通胀水平趋近美联储中期目标，维持渐进式加息，美债收益率走高，美欧利差预期不断扩大，金价在强势美元回归后走出一波流利的单边下跌行情。
展望2019年，美国减税及扩大财政支出对于美国经济的提振效应在2019年将逐渐消退。共和党失去对众议院的控制权，对特朗普后续实施新的关税及基建等方面形成掣肘，大概率将收窄财政预算赤字，且全球经济放缓也将拖累美国经济，因此明年美国经济或将见顶。货币政策方面，市场预期美联储2019年加息2-3次，若美国经济见顶回落，美联储或将放缓加息步伐，美联储加息处于尾端，对美元提振作用弱化。而2019年下半年欧洲大概率将开启加息通道，市场对于欧美加息的预期差或将提振欧元。整体来看，预计2019年下半年金价或将开启反弹，重心整体上移，COMEX金价运行区间为1160-1360美元/盎司。
第一部分 2018年行情回顾
回顾2018年，金价先扬后抑。截止11月29日，COMEX金下跌75.3美元/盎司或5.77%至1229.7美元/盎司。特朗普在全球不断刮起政治风暴，叙利亚战争、对俄罗斯进行军事制裁，单方面退出伊朗核协议，全球贸易保护主义抬头，地缘政治事件此起彼伏，金价一度受到避险需求支撑。但随着事态缓和，市场恐慌情绪放缓，金价回吐涨幅，仅增加金价波动性，美元的强势反弹才是黄金下挫的主因。欧洲经济持续疲软，政治不确定性增大，收紧货币政策预期不断降温，而美国经济稳健强劲，通胀水平趋近美联储中期目标，维持渐进式加息，美债收益率走高，美欧利差预期不断扩大，金价在强势美元回归后走出一波流利的单边下跌行情。
第二部分 宏观基本面
今年美欧经济持续分化，美国经济在税改刺激下强劲扩张，而欧元区持续疲软。货币政策方面，美联储维持渐进式加息，欧洲央行加息迟迟未到，美元强势回归。对于2019年，美国经济或将高位震荡甚至放缓，美联储加息边际减弱，而欧洲央行或将在下半年开始加息。但美国经济的放缓并不意味着经济的快速下跌，美国经济仍然稳健，而欧元区经济能否逆转今年的疲软态势仍存疑，因此美元下方空间仍然有限。
一、强美元下黄金避险功能弱化
年初以来地缘政治事件频发，市场避险情绪受到地缘政治紧张调动，提振黄金避险需求。但随着事态缓和，黄金多会回吐涨幅，地缘政治仅增加黄金波动性。
自3月初以来，特朗普单方面发起贸易战，对以WTO为代表的多边贸易体制的权威性和有效性发起重大挑战和极大打击，加大了美国与其他贸易伙伴直接冲突。但此次贸易战得到了美国民主党及共和党的支持，不仅对中国，甚至对其盟友欧盟及日本等征收关税，引起全球强烈反对。且特朗普形式风格多变，增加了市场的不确定性和不可预测性，在中美就经贸磋商达成重大共识后不久，再次宣布对中国商品加征关税。贸易战一波多折，几度引起全球恐慌，股市及大宗商品遭遇暴跌。但在中美贸易关税不断加码下，市场对于贸易摩擦的担忧令风险资产走软，资金纷纷流向强势及安全的美元与美债，黄金避险功能弱化。
对于2019年，英国脱欧谈判将于3月29日截止。目前欧盟一致通过英国脱欧草案，若英国议会予以支持，则英国将顺利脱欧。但从目前来看，市场对于英国议会通过脱欧草案的预期偏低，不排除英国无协议脱欧的可能。若真的无协议脱欧，意味着欧盟与英国贸易关税的明显抬升，爱尔兰边境的不稳定性，英国公民生活方式的巨大冲击，甚至是混乱，进而带动英国经济增长的停滞甚至倒退，英镑的暴跌。整体来看，英国脱欧仍存较大不确定性。此外上半年日本天皇退位、印度尼西亚普选、乌克兰总统选举，也将会令黄金出现阶段性行情。
二、美强欧弱 美元强势回归（一）美国减税刺激经济稳健强劲
今年，美国减税政策正式实施，刺激美国经济活动强势扩张，工业产出增长，制造业维持高速扩张，就业市场持续紧张，失业率不断下滑，最低触及3.7%，创1969年12月来新低。从领先指标来看，今年首次申请失业金人数最低录得20.1万人，创1969年11月以来最低。稳定的就业促使居民收入增长，进而促进消费支出，强劲消费促使美国经济增速表现靓丽，美国2季度GDP增速同比录得4.2%，创2014年3季度以来最快增速，3季度增速也高达3.5%，录得2015年以来同期最快增长。同时，在美联储维持渐进式加息下，美国通胀水平保持在2%附近，未出现明显过热。美债收益率不断走高，自3月来十年期美债收益率数次突破3%。
对于2019年，美国经济活动仍处于扩张趋势，尚未出现走弱的信号，但边际减弱，且有迹象表明全球经济增速放缓也将在一定程度拖累美国经济。在美国共和党失去对众议院控制权后，对特朗普后续实施新的关税及基建等方面形成掣肘，大概率将收窄财政预算赤字。随着美国税改的提振效果弱化，美国经济增速或将筑顶。另外，特朗普推崇“美国优先”，在全球发动贸易保护主义，关税无疑将拖累全球贸易活动，美国制造商对关税可能将提高生产成本的担忧，将限制企业进一步投资。随着贸易关税实施，尤其是中美贸易关系的长期持续恶化，关税对美国经济的影响也将进一步显现。因此，预计2019年美国经济保持强劲增长，但增速难创新高，预计高位震荡甚至小幅走弱。
同时我们也需要警惕，美国失业率持续走低，10月录得3.7%，创下近40年新低，而薪资增速仅温和增长，菲利普斯曲线失效。但特朗普持续力推制造业回归，劳动力进入制造业将推动其他行业用工短缺，不排除明年薪资增速加快走高，进而增加通胀上行风险。
（二）欧洲经济持续疲软 政治不确定性增长
今年欧元区经济持续疲软，GDP增速自2017年四季度开始逐步下滑，今年三季度GDP环比0.2%，创2014年来最低增速。意大利三季度GDP同比0.8%，环比0%，经济增长陷入停滞，也拖累欧元区经济。欧元区通胀水平逐渐回升，但主要受到了今年前三季度原油价格走高的影响，核心CPI未见明显回升。从领先指标来看，制造业PMI指数也呈现下滑态势，11月欧元区制造业PMI初值51.5，创30个月新低。德国与法国11月制造业指数也纷纷创下近32个月及26个月新低。另外，欧元区及德国ZEW经济景气指数在2018年下半年以来持续录得负值。贸易摩擦增加了经济前景面临的风险，美国作为欧盟汽车出口的重要市场，如果美国对进口欧盟汽车加征关税正式落地实施，或将进一步拖累欧洲经济的增长。
在今年的意大利大选中，民粹主义政党崛起，意大利制定2019年财政赤字预算目标同比2.4%，高于欧盟2%的规定。在欧盟的反对及制裁威胁下，意大利政府有意降低预算，但民粹主义得势意味着意大利与欧盟方面之间可能的矛盾仍是未来的风险因素。
英国脱欧方面，尽管11月25日欧盟就英国脱欧草案予以一致通过，接下来将由英国议会予以投票，目前市场对议会通过脱欧协议的预期较弱，大概率英国脱欧谈判仍将继续，甚至不排除到2019年3月无协议脱欧的可能。据标普估计，如果最终英国无协议脱欧，英国经济将出现连续两年萎缩。若英国最终协议脱欧，会在短期提振英镑及欧元，但英国与欧盟多年来密切的贸易关系也难以一时彻底断开，英国脱欧带来的不确定性与风险将在较长一段时间内持续存在，对欧元仍将形成拖累。需要等待英国脱欧不确定性对经济的影响慢慢淡化，届时英国经济央行或将加快加息速度。
三、全球货币收紧 新兴国家货币剧烈贬值
美国自2015年开启加息以来，截止11月30日已累计加息8次，其中2015年-2017年分别加息1次、1次和3次，2018年分别在3月、6月和9月各加息一次，联邦基准利率提高至2%-2.5%，大概率12月份再加息一次。从加息次数来看，随着美国经济走强，加息步伐在近两年有所加快。此外，美联储自2017年四季度开始缩减资产负债表规模，主要缩减美债及抵押贷款支持债券MBS，其中2017年四季度共缩减总资产规模300亿美元，2018年每季度以300亿美元速度增长缩表规模，截止四季度，单季度缩表规模将高达1500亿美元。随着美国持续加息，美债收益率走高，美元走强，美联储缩减购债规模，全球融资环境收紧，新兴市场国家资本加速外流，叠加新兴国家自身高负债，经济结构单一等问题导致新兴国家货币及股市遭遇暴跌。土耳其里拉贬值高达56.3%，阿根廷货币贬值逾100%。为阻止货币大幅贬值及资本外流，多国也被迫加息，进而进一步阻碍经济活力。
货币政策方面，美联储预期2019年加息2次，若美国经济见顶，美联储或将放缓加息步伐。随着10月份以来原油价格持续走低，未来几个月通胀水平大概率将走低，尽管核心通胀统计剔除能源价格的影响，但能源作为基础原料，涉及多行业，进而对核心通胀水平产生影响，预计2018年底及2019年初全球核心通胀回落。若未来一段时间美国核心PCE回落，美联储不排除放缓加息节奏的可能。鲍威尔在11月底也一改今年以来的鹰派措辞，表示美国利率接近中性利率区间。此外，截止2018年12月，美联储已连续加息9次，接近加息尾声，对美元提振作用弱化。尽管欧洲经济未见改善迹象，但大概率不会推迟退出量化宽松的时间，若经济持续走软，或将影响首次加息时间。目前来看，2019年下半年欧洲大概率将开启加息，市场对于欧美加息的预期差或将提振欧元，进而限制美元进一步反弹。
第三部分 黄金基本面供应稳定需求疲软 黄金供给过剩量扩大
世界黄金协会最新数据显示，2018年前三季度黄金总供应量为3347.3吨，较去年同期增加0.98%。其中金矿累计产量为2499.5吨，累计同比2.4%。再生金供应量小幅下滑1.58%至875.4吨。
世界黄金协会最新发布的2018年第三季度《黄金需求趋势报告》显示，三季度黄金需求平稳，同比增加6.2吨至至964.3吨，前三季度需求共计2935.9吨，较去年同期下滑3.65%，主因上半年投资需求减弱。其中前三季度黄金饰品用金1569.4吨，仅同比增长1.65%，而且去年三季度印度受反洗钱监管影响，金饰需求疲软。不过随着金价不断走低，也在一定程度提振金饰需求。科技用金连续8个季度呈现正增长，前三季度累计同比增长2.48%至250.7吨。全球央行官方储备前三季度增持黄金351.5吨，创下自2015年以来的最高净购买量，其中俄罗斯、土耳其和哈萨克斯坦贡献主要增量。但今年以来美国经济表现强劲，股市高位运行，黄金吸引力下降，导致黄金投资需求弱化，前三季度投资需求金累计764.3吨，同比下跌20.24%，金币金条及黄金ETF需求下降显著。但三季度以来，受美股回调以及非美货币贬值影响，金条及金币需求大幅提升。
尽管前三季度全球黄金需求整体表现疲软，笔者认为，四季度及2019年需求有望反弹。一方面，今年美股继续走高导致黄金ETF因心理减弱，随着十月份以来美股的数次回调，叠加美国经济大概率在明年见顶，进而带动美股回调，黄金或将成为资产配置中的重要品种。中美贸易战是一场旷日持久战，其引发的不确定性，会促使中国消费者将金条与金币投资作为财产保值的优选，对金条和金币保持较高的需求。另一方面，目前黄金处于相对低位，投资具有较高的盈亏比，黄金或受投资者青睐。因此，实物金需求有望筑底反弹。
第四部分 CFTC持仓分析
投机基金成为金价上涨与回落的主要动力之一，基金持仓的变化影响了金价走势。今年以来，由于美股及美元强势的压制，非商业投资者不断减持净多头寸，8月份甚至一度由净多持仓转为净空持仓。进入十月份，美股出现多次回落，投资者逐渐减少净空头寸。全球最大的黄金ETF-SPDR持有量今年来也呈现类似趋势，一到九月持有量震荡下滑至730.17吨，在十月初开始筑底反弹。截止11月29日，全球最大的黄金ETF-SPDR持有量较去年同期下降9.05%至761.74吨。从全年来看，非商业持仓、SPDR黄金持有量与金价走势呈高度正相关性。
第五部分 套利机会分析
今年以来，金银比价震荡走高，处于近15年来高位。从统计角度看，伦敦现货金银比价的历史长期均值为55.45（1968年-至今），而截至到2018年11月27日为85.55，表明目前白银价格被严重低估，未来金银比值势必会缩小。但何时回归理性区间，仍需等待白银需求转好。
与黄金相比，白银具有弱货币属性，但其商品属性明显强于黄金。因此白银与黄金走势呈现高度正相关性，但二者波动幅度会有所差异。白银在工业需求强劲时，往往表现强于黄金，而工业需求疲软时，表现弱于黄金。我们认为，在全球贸易局势紧张，贸易活动大概率放缓下，预计2019年全球经济形势仍不乐观，进而黄金表现强于白银，金银比价仍有继续向上发展的空间。因此套利方面，可考虑多黄金空白银操作。（作者单位：方正中期期货）
