摘要
铅与其他品种而言，特点很明显：第一是铅锌联动性很强；第二是再生品供应比例高，供给边际弹性大；第三是现货盘定价优势明显优于期货盘；四是铅是环保压力下重点照顾的品种。因而铅期货更适合结合政策层面进行情绪化投资。2018年铅价整体在较窄的区间内震荡波动，核心博弈一是在于新能源板块对铅蓄电池的替代性，二是铅精矿及废铅的原料供给问题，三是在铅的库存的可持续性。
从逻辑导向看，铅产业链面临着较大的挑战，宏观环境的压力将逐步通过出口端向国内下游传导，而环保等政策压力也将令原生铅和再生铅市场的成本不断上移，整个产业链的利润也在同步收窄。
值得注意的是，2019年铅市场最需要关注的问题是欧盟的RoHS对于铅产品的审核，详见本文第四章第七节，该审核结果预计在2019年2月份前后公布，目前看中国和欧盟关于可持续发展和环保等方面的态度整体是一致的，一旦欧盟认定铅蓄电池类产品应加速退出历时进程，国内的政策导向很可能跟注。
第一部分2018年铅市行情回顾
整体来看，今年上半年大概4月份开始，国内的铅冶炼能力出现明显塌缩，河南地区的再生铅产能受限，引发结构性的供不应求，结合当时贸易影响尚未完全传导至下游，最终引发6-7月份国内铅期货货源持续紧张，一度上破20000元/吨的历时高位。
进入8月份后，由于外贸环境的整体塌缩，下游的订单量开始逐步减少，此时高需求带动的高消费逻辑被证伪，同时由于新能源板块中钴、锂、镍等核心原材料价格逐步下行，铅蓄电池的成本优势逐步减弱，铅价从讲故事逐步转为讲成本讲环保，环保题材再度进入炒作核心。但是对于下游而言，尤其欧盟的RoHS协议的讨论对未来数年间的铅需求产生关键性的质疑，国内的政策导向优势不明，铅价进入漫漫的调整阶段。
第二部分 供给逻辑：内弱外强逻辑延续
根据国际铅锌研究小组公布数据并经安泰科修正，2018年1-8月全球铅精矿累计产量为276万金属吨，同比减少3.9%。其中国际市场累计生产铅精矿160.3万吨金属量，同比减少1.6%，分国别来看，全球1-8月美国铅精矿同比下降15.6%，主要源于澳大利亚旗下的洪沟矿减产，澳大利亚铅精矿同比下降6.9%，主要源自上半年Mount Isa和Cannington矿山减产，俄罗斯、墨西哥产量与去年持平，印度产量保持小幅增长。
根据国家统计局数据公布，2018年1-10月，全国累计生产精炼铅105.6万吨，从Wind导出的统计局数据来看下降幅度较大，但结合锌精矿的产量变动看，可能是统计口径变动所致，实际铅精矿同比下降约3%以内。但整体上今年铅精矿供应收紧是不争的事实。
对于2019年，目前认为全球总的铅精矿供给仍由铅锌矿供给增加来带动，而国产矿或将因更严的环保环境出现新的负增长。
今年以来，国内铅精矿加工费涨势明显，据安泰科调研分析显示，可能是由于原生铅冶炼厂减产、提高铅膏掺入率等因素导致铅精矿需求下降，国内外的铅锌加工费走势呈现除明显的不同，国内的铅精矿加工费上行速度快于国外，目前已经超过2017年平均水平。
根据SMM统计的收据来看，2018年我国精炼铅市场整体维持着紧平衡，相较于往年来看，整体表现为原生铅、非持证冶炼厂的产能继续下滑，及持证再生铅比例的进一步上升。
根据国家统计局数据显示，2018年3-10月份我国精炼铅总供给量为334.9万吨，同比下降0.9%，主要源于2017年同期精炼铅产量基数大，相较于2015-2016年的月度产量均有较为明显的抬升。
不过精炼铅产量维持高位后，原生铅和再生铅的比重出现了较大的转换，根据SMM数据显示，2018年1-10月我国原生铅产量同比下降6.1%，而再生铅产量同比增长27.1%。
开工率角度看，原生铅开工率变动相对较为缓和，大中型企业的开工率维持70%左右且相对较为平稳，小型企业的开工率随着持证比例的上升和环保要求的略微放宽，在过去的12个月中有了较为明显的复苏，制约冶炼能力的更多是环保的要求而非铅价本身；再生铅企业的开工率波动幅度相对较大，同时因为起步较晚，对于废料的处理能力参差不齐，处于逐步赶超阶段。相较于原生铅，再生铅不同的成本及物料来源更容易填补或修复由于价格变动带来的市场供求变动。
第三部分 需求逻辑：铅蓄电池产业四面楚歌
RoHS是由欧盟立法制定的一项强制性标准，它的全称是《关于限制在电子电器设备中使用某些有害成分的指令》，2015年发布的RoHS2.0中重新规定了有害物质的限值及过度期：2019年 7月22日起，所有输欧电子电器产品（除医疗和监控设备）均需满足铅用量低于0.1%，2018年5月公布部分相关豁免项目，但未包括铅酸蓄电池。
RoHS或将在2019年2月前后举行一次会议，欧盟及全球各地的铅蓄电池上下游企业已经在做最大的相关方面的努力，尽量延长对铅蓄电池的豁免等。所以明年这次会议至关重要，延长豁免达成，铅价继续维持现有逻辑，延长豁免失利，铅价则料将面临极大的下调，2月下旬和7月中旬各自是一次对铅价重要的节点。
第四部分 供需平衡表预测及解析
展望2019年，我们认为国内铅精矿产量自2017年达到峰值后或将进一步下滑，主要源自环保方面的压力和外围矿石对国产矿石的替代效应，2019年上半年外围矿石流入国内的速度或将增大，主因是对赌RoHS带来的不确定性。而经济预期的转弱及2018年四季度后的消费抢跑效应或将拖累铅价，令再生铅的开工积极意愿降低，而下半年更多需要看RoHS的最终落实情况。整体上看，2019年我国铅或将维持小幅的供过于求的趋势，呈现供需两弱的格局。
第五部分结论和2019年操作建议
未来已来，2019年或是铅市场的关键转折年。结合RoHS结果我们认为铅价可能大概率出现两种走势，一是RoHS对于铅产品退出市场的态度出现了放松，包括大幅度延长退出时间、减少需退出产品的品类，国内外铅价的核心逻辑将维持现有的成本和库存推动逻辑，不过随着经济增速的放缓及锌价的下调，相较于2018年的铅市的成本端支撑或许有所减弱，预计此时铅运行重心为17000元/吨或1950美元/吨，运行区间为15500-19500元/吨和1800-2400美元/吨。一旦RoHS对于铅产品标准趋严，则铅价的市场和前景可能面临重创，比如回到2015年前后甚至更低的点位，一旦这种情况发生，在最保守的估计下，我们下调铅价运行重心2000元/吨至14500元/吨，伦铅价格跌幅可能更大，甚至出现低于1500美元/吨的情况。
