金瑞期货研究所
一个以商品套期保值和套利研究为核心竞争力、并致力于稳步拓展金融衍生品风险管理研究的创新型团队。金瑞研究以丰富的实践经验和专业的理论水准为基础，致力于提供“专业化、个性化、精细化”服务，形成了国内外宏观研究、金融期货、有色金属、黑色金属、能源化工、农产品(000061,股吧)和金融工程研究在内的全方位研究体系，为客户定制风险管理和财富保值解决方案。
一、有色金属
贵金属
当前市场矛盾：英国协议脱欧被否的后续影响。
我们的观点：梅的脱欧协议如果通过，英国将会在19年3月正式脱欧。但是现在被议会否决了，英国不会很快脱欧，英镑会仍然处于高波动率状态。接下来英国政局将面临选项包括：延长退欧、无协议退欧、重新谈判、再次公投等。如果协议脱欧没法达成，无协议脱欧双方都无法接受，最终可能会加大英国再次公投的概率。 英镑仍将处于高波动状态，会影响美元指数。但由于英镑对美元指数的影响权重只占11%，影响程度有限，美元不会受英镑主导。而黄金和美元指数存在明显的反向关系，所以只要美元保持稳定的话，黄金也不会受到趋势性的影响。对于英国脱欧协议被否后留下的不确定性，都很难大幅刺激黄金的避险需求。黄金的避险需求本质上是作为世界储备货币，来对冲美元体系的风险。议会否决梅的脱欧协议，会加大英国政治的不确定性，对于美元体系不构成威胁，所以黄金的避险属性也难以爆发。
操作建议：观望
风险点：无
铜
当前市场矛盾：今年市场将始终围绕三点因素进行博弈，宏观下行周期铜需求会有多坏？刺激政策落地对消费及信心会带来多大提振？偏紧的供应端能否支撑价格？
我们观点：得益于降税预期再起以及海关清关受限，沪铜前端期限结构由Contango转为小幅Back，预计近强远弱格局将长期维持，推荐买近抛远入场。1月15日财政部长助理表示增值税方案仍在测算中，估计会在两会期间正式出台。按照增值税减税1个点，当前价格下有望导致降税前后合约月差扩大400元。除了减税预期之外，近期海关由年底控税改为每月控税，将影响海关物流时间和清关量级。18年底精铜报关进口量级就受到了政策影响，报关进口量级受限。目前贸易商表示票的问题不好解决，海关政策调整的影响仍然会维持，预计春节前都难以解决。
操作建议：卖出CU1902C50000，买近抛远进场。
风险提示：一月底之前中美经贸谈判完全顺利解决，政府释放08年"四万亿"级别的利好政策。
铝
当前市场矛盾：成本走向与政策预期。
我们的观点：随着减税预期来临，昨日铝价继续反弹至13400一线，隔夜冲高回落，一方面近期铝厂减产放缓，供应收紧的预期渐淡，近期原料价格持续疲软已拖累成本端不断下移，但鉴于氧化铝已至盈亏平衡附近，对于未来是否有进一步下调的空间，市场还存在一定分歧，现阶段成本持续下扩的趋势可能会有所缓和；另一方面，随着消费淡季逐渐临近，未来铝市场或面临小幅累库的局面，因而若后续成本端跌势确实趋缓，但基本面偏弱的背景下铝价仍难逃弱势震荡的局面，宏观层面，需持续关注官方对于减税政策的具体阐释和落实情况。
铅
当前市场矛盾：低库存与弱消费博弈。
我们的观点：原生铅再生铅价格再度持平，显示短期再生铅成本支撑强化，铅价下跌放缓。但交仓前的库存大增显示季节性累库节奏或提前，原料废电瓶价格因环保的弱化造成松动，在一季度累库提速预期下，铅价持续难有较好表现。
锌
当前市场矛盾：冶炼高利润刺激下季节性累库节奏和幅度。
我们的观点：伦锌升水从年初的75美元快速下降到当前2美元，海外挤仓预期回落，矛盾转移至国内。目前国内库存水平总体低位，在阶段性冶炼瓶颈限制下，国内春节季节累库量级将远低于去年同期，未来市场博弈点或在于受弱消费制擎下的春节后累库速度，冶炼高利润刺激下市场补短板进度将加快，这将加快预期的转向，短期锌价或持续维持区间整理。
镍
当前市场矛盾：钢厂订单及排产计划。
我们的观点：NPI产能大量投放的预期依旧成立，后期NPI将仍处于利润压缩的过程，短期虽然受制于NPI投产延后及钢厂减产力度不及预期，宏观环境修复提振镍价，结构上LME0-3贴水持续收窄在昨日集中交割后恢复正常。但价格反弹后NPI利润好转不锈钢利润再度恶化，镍供需走差概率较大，限制镍价上行空间。
操作建议：Ni1905逢高沽空。
风险点：NPI产能持续推迟。
锡
当前市场矛盾：消费的持续性。
我们的观点：隔夜沪锡回落至14.8万元下方，减税预期之下沪锡是昨日唯一收跌的基本金属，目前来看，节前备货需求虽逐渐释放，但价格重心抬升或刺激了部分库存的流出，而持货商回笼资金的意愿较强，加之企业复产后市场流通货源相对充裕，市场整体呈现供略大于求的局面；境外方面，LME锡锭库存继续下降，但昨日伦锡冲高回落，市场预期似有反转的迹象，印尼天马公司相关人士表示并不清楚当地私营冶炼厂出口何时解禁，然而贸易部公布的数据显示去年12月印尼锡锭出口量环比大增51%，伦锡或面临阶段性回调的风险，进一步拖累内盘走势。
操作建议：逢高沽空。
风险点：需求超预期，缅甸矿进口大幅下滑。
二、能源化工
原油
当前市场矛盾：OPEC+减产能否平衡原油供应。
我们的观点：周三EIA公布1月11日当周库存数据，美国原油产量增加，然而美国原油出口量骤增至近300万桶，美国原油库存减少，成品油库存连续四周增，EIA报告整体利空。虽然稍晚间，俄罗斯能源副部长表示，俄罗斯有望在4月之前完成OPEC+减产目标，但是美国EIA公布的美国原油产量已增加20万桶/天。在全球需求增长不太乐观的情况下，美国增量还将抵消部分OPEC+的减产份额，OPEC+或将延长减产期限，后市油价以稳为主。
燃料油
当前市场矛盾：下游需求能否改善。
我们的观点：波罗的海综合运价指数连续5日下跌，昨日已跌破1100，表明当前航运需求持续低迷。国内方面，随着春节传统假期临近，沿海货运行为明显减少，船用重油销量持续走低。虽然昨日WTI受到美股的提振大涨超过3%，但国内船用轻油市场需求无明显改善，国际油价指引有限，成交价格无明显变化。预期未来仍将保持稳定的走势。
操作建议：多FU1905-FU1909。
风险点：船舶脱硫装置数量增长超预期。
沥青
当前市场矛盾：国际原油价格走势。
我们的观点：寄希望中国经济提振，全球主要股票上涨支撑油价上行，WTI期货结算价上涨3.2%使沥青市场获得强力支撑，期货价格也大幅上扬。现货端炼厂低开工、低库存的状态延续造成部分地区资源紧张，价格零星上调。十三五收尾部分地区赶工的需求对于沥青市场有一定支撑，预期未来沥青市场期货价格随油价指引，而现货价格保持稳定。
纸浆
当前市场矛盾：下游需求是否真正改善。
我们的观点：浆价弱稳运行，下游仍按需采买。木浆下游行情平平，市场交投清淡。终端需求仍未有改善迹象，经销商观望情绪浓。但是近一周以来，多家造纸厂发布涨价函，主要集中在文化用纸和包装纸方面。涨幅在100-300元/吨之间。下游纸厂涨价，纸厂利润开始修复。临近春节期间，原料备货将结束，港口库存难降，预测浆价平稳运行。
操作建议：观望
PTA
当前市场矛盾：低库存下的季节性垒库幅度。
我们的观点：短期在原油及宏观边际利好下PTA出现修复行情，目前上游成本和低库存支撑价格，但春节前下游聚酯和织造逐渐降负荷，库存将回升，PTA加工费和期现基差预计走弱。关注节后聚酯复工预期叠加较低库存，供需边际好转或存在做多机会。
操作建议：观望，逢低试多。
风险点：下游需求低迷，库存大幅垒库。
乙二醇
当前市场矛盾：成本能否对乙二醇价格形成支撑。
我们的观点：乙二醇跌破煤头制成本支撑，油头制虽然有利润但处于较低水平。成本端虽有支撑但基本面需求差，短期供应未有大幅检修，进口船货进港，下游聚酯逐渐检修，未来1个月仍处于垒库状态，短期对价格仍有压制。
操作建议：EG6-9反套。
风险点：煤制开工率下降较快，EG垒库不及预期。
甲醇
当前市场矛盾：博弈垒库幅度。
我们的观点：内地供给仍较充足，以及船货到港压力，临近春节下游消费偏空，库存有继续垒库的可能，基本面偏弱难支撑现货价格上涨。近期在原油带动下价格呈现反弹，但期货升水现货幅度较大，短期以震荡思路对待。
橡胶
当前市场矛盾：主产国对橡胶的保价措施是否执行。
我们的观点：天胶基本面仍处于供应相对宽裕状态。胶价持续处于成本附近区域，对主产国限产措施存有预期，19-20日在曼谷举行会议探讨相关橡胶挺价的措施，市场观望情绪增加，不过是否有措施执行待观察。但下游消费表现低迷，加之国内仓单及保税区库存持续上升，短期胶价仍以震荡思路对待。
PVC
当前市场矛盾：春节后库存累积是否超预期。
我们的观点：目前社会库存依然处于低位，受下游春节备货影响，库存可能持续低位徘徊，价格短期受到支撑，但春节后我们预计下游开工或出现推迟，需求不振，出现类似于18年春节后的状况，将导致库存累积，去库存进程缓慢。根据近一个月以来的社会库存数据看到出现累库迹象，我们认为春节后可能出现下跌行情，在6000下方寻求支撑点。
操作建议：短期观望，中长期逢高沽空。
风险点：春节后需求较好，库存累积不及预期。
PE
当前市场矛盾：春节前后消费表现。
我们的观点：国际原油尚有看涨预期，对LLDPE期货盘面或有支撑，但伴随春节临近，市场供需面将会发生一系列变化，进而对市场形成一定影响。供应面来看，伴随福建联合装置恢复开车，国内供应有小增预期，而进口货源逐步累积，增加线性和低压品种出货压力。需求面来看，随着春节临近，部分工厂及部分物流将逐步进入休市放假状态，市场参与活跃度有所下降。同时，为规避节后库存积累，生产企业节前延续降库操作亦给市场一定压力，价格尚有支撑，窄幅震荡为主。
PP
当前市场矛盾：博弈需求前景。
我们的观点：当前需求比较稳定，部分下游及终端存在一定备货需求。但中长线来看，春节前后下游的开工下降预期强，需求持续性及增量堪忧，会不会出现集中补库也存在变数，年底供需矛盾有放大的风险。总体看，长假前，PP可能会保持整理态势为主，关注美油，美股，中美贸易谈判结果，现货供应量以及后续资金及政策变化等。
三、黑色建材
螺纹钢/热卷
当前市场矛盾：博弈需求前景。
我们的观点：当前冬储有所释放，但大部分钢贸商对节后需求仍然谨慎，希望价格能下跌200-300元/吨后再接货；而钢厂总体上库存低于去年同期，因此抛售压力不大，冬储优惠政策相对有限，厂商双方处于僵持状态。我们认为，在宏观稳增长政策暖风频吹叠加1月下旬华东电弧炉停产的预期下，想让钢厂在冬储政策上做出实质让步难度较大，随着春节逼近，钢贸商抵触心理可能松动，冬储或有增加，支撑维持震荡偏强运行。
操作建议：Rb1905轻仓试多。
风险点：螺纹垒库超预期。
铁矿石
当前市场矛盾：钢材需求预期左右铁矿石价格。
我们的观点：FMG减少2月份混合粉与超特粉的折扣，据悉与近期低品矿需求增加有一定关系，但我们认为FMG低品矿供应减少可能是主要原因，因为市场上中高品矿价格保持坚挺平稳，低品矿反替代高品矿的迹象并不明显，以中高品为标的物的期货价格依旧受钢材需求预期左右。在钢价震荡偏强的预期下，短期铁矿石期货价格或也震荡偏强运行。
操作建议：I1905偏多操作。
风险点：供需预期发生显著变化，人民币升值超预期。
玻璃
当前市场矛盾：博弈需求前景。
我们的观点：现阶段玻璃呈现供需双弱，数据显示库存消费比攀升至近几年同期高位，节前需求有提前收尾的迹象，短期现货价格或震荡偏弱；但期货主力合约博弈节后需求，发改委表示今年将制定出台促进汽车消费的措施，这一定程度上提振玻璃消费预期。我们认为短期Fg1905或震荡为主。
操作建议：观望或轻仓试多Fg1905。
风险点：供需预期发生显著变化。
硅铁/锰硅
当前市场矛盾：供需矛盾暂缓，但有成本扰动。
我们的观点：钢厂利润大幅收缩，压力向上游传导，钢厂铁合金招标价格走低，但铁合金厂有减产迹象，挺价意愿有所增强。陕西神木煤矿发生重大生产事故，煤矿停产推升煤炭价格上涨，硅铁生产成本随之上升，价格上扬。但我们认为当前铁合金供需弱平衡，成本因素难以独挑大梁，短期钢厂利润若无改观，铁合金价格上行动能不足。
焦煤
当前市场矛盾：煤矿停产、检查的影响与市场预期博弈。
我们的观点：国家煤矿安监局责令部分煤矿停产进行安全论证，叠加神木矿难事故，焦煤供应收紧。但政策后续落实情况、实际停产范围与规模是否与市场预期一致，将左右后续市场走势。目前价格将维持震荡格局。
操作建议：区间操作。
风险点：煤矿复查提前，政策落实超出预期。
焦炭
当前市场矛盾：下游需求不明朗。
我们的观点：焦企、钢厂库存维持高位，供应相对宽松。钢市需求预期较悲观，冬储增加有限。虽有宏观逆周期政策、降准、刺激消费政策出台，但对焦炭及下游钢材市场影响程度未知。上游焦煤由于煤矿停产安全论证，供应收紧，价格坚挺，短期对焦炭价格形成支撑。
动力煤
当前市场矛盾：后续停产、安检对市场影响。
我们的观点：电厂煤炭库存处季节性高位，持稳运行，无紧迫性补库存需求。神木煤矿事故后，政府要求区域内民营及炮采等矿停产，国营煤矿安检，不允许煤矿超核定能力生产，节前供应不断收紧。但政策执行状况及是否会引发全国其他地区部分煤矿的停产及检查不明确，预计煤价后续进入震荡格局。
操作建议：区间操作。
风险点：煤矿复产提前，政策执行不达预期。
四、农产品
白糖
当前市场矛盾：全球食糖主产国多有利好消息出现，多头情绪集中爆发。
主要逻辑：近日由于全球食糖主产国多有利好消息出现，多头情绪集中爆发。具体来看，由于近期原油价格持续上涨，刺激巴西产区生物燃料销量创下12月当月历史新高，泰国出口数据显示其18年12月出口糖99.45万吨，同比增加95%，一方面说明当前国际糖市需求较旺，同时也可推测出当前来看泰国白糖出口不再成为压力；国内方面，由于广西12月持续降雨导致，市场也在关注国内减产可能性。但从夜盘郑糖和外盘糖走势来看，情绪释放后有所缓解，市场中仍存在不能忽视的利空因素，印度糖问题仍未得到解决仍将成为压制糖价的重大因素，从成交和持仓来看，郑糖昨日成交突破百万手，但持仓仅增17214手，同时柳糖成交持仓出现同样的现象，说明市场中资金主要仍为短期投机，对中期行情并不看好，现货市场中贸易商普遍买涨不买跌的心理，现货市场产区和销区糖价普遍上涨50-100元/吨，但难以支撑糖价更多的大幅上行，预计短期将震荡消化原糖拉涨影响。
风险提示：无
棉花
当前市场矛盾：籽棉供应收缩，皮棉需求不佳。
主要逻辑：籽棉收购进入后期，市场中优质货源减少，且市场中优质籽棉价格低于棉农心理预期，持货商挺价意愿增强，支撑了个别籽棉价格的上涨，但由于短期内皮棉终端需求不佳，销售压力仍大，轧花厂开工率处于偏低位置，使皮棉价格存在压力。下游市场来看有部分纺企在年前适量补库对价格又形成了一定的支撑，同时中美双方积极谈判对未来预期略有好转，使皮棉夜盘小幅微涨，短期内仍将窄幅震荡。
风险提示：无
玉米
当前市场矛盾：囤粮主体变现意愿。
我们的观点：临近春节，部分囤货主体变现需求放大，主产区售粮明显增多，而下游深加工企业库存处于阶段性高位，采购积极性减弱。加之，中美贸易谈判顺利，国家放开玉米进口预期增加，利空情绪影响市场。
操作建议：轻仓做空C1905。
风险点：节前补库需求增加，支撑期价。
豆粕
当前市场矛盾：贸易战采购量及疫情发展状况。
我们的观点：巴西豆产量低于预期但美豆库存庞大，全球大豆供应压力较大，在这种情况下贸易战采购量将影响豆粕价格，并且非洲猪瘟仍在蔓延，生猪存栏下降速度高于预期，水产养殖处淡季，豆粕需求有限，价格承压。
操作建议：轻仓空M1905。
风险点：南美天气炒作，减产预期加剧。
鸡蛋
当前市场矛盾：节前备货需求与补栏积极性博弈。
我们的观点：春节备货开启，鸡蛋贸易商走货加快，库存持续回落。蛋鸡养殖利润回落，老鸡淘汰率增加，育锥鸡补栏增加。中美贸易关系缓和后，饲养成本也大幅回落，目前看来春节备货有推涨动能，但涨幅或有限。
