华中科技大学金融学硕士，现任东海期货农产品板块研究员，主要负责棉花、白糖等品种的研究分析工作。擅长综合把握基本面变动情况，深入产业链上下游研究，同时熟悉相关品种的期权交易策略。
核心观点
. 国际方面，未来国际棉价的走势的主要矛盾点仍集中在中美贸易战及天气情况。目前来看，中美贸易战存在缓和预期、美国、印度或存减产可能，给予棉价支撑，但是弱厄尔尼诺对全球棉花产量影响尚不确定、巴西棉未来增长潜力较大，棉花市场结构转好仍有赖需求提升。
. 国内方面，据国家棉花市场监测系统预测，2018/19年度棉花产量607.5万吨，纺织用棉消费量806.3万吨，加上其他用棉约36万吨，当年国内新棉产需缺口约235万吨，同比下降40万吨。中期来看，按607.5万吨的产量计算，本年度国内新棉仍有约412万吨供应量，在没有棉花进口的情况下可满足6个月的消费需求。
.近期贸易商与纺企近期资金压力有所缓解，春节假期存在补库需求，纺企陆续采购皮棉现货，进行年前短期阶段性补库。内地贸易商采购新棉热情也有所提升。但随着阶段性补库的结束，市场关注点将再次回到基本面。库存高企，依然压制棉价。年后需关注下游走货情况及国储棉政策。
一、中美贸易战与天气情况牵动棉价未来走向
2018年12月，美棉先涨后落，后期跌幅较深，主要受到中美贸易谈判未出现明显利好、数据低迷、美元强势不利出口、原油等大宗商品大跌，以及政府停罢数据发布等多重因素的影响。2019年伊始，中美贸易战走向成为市场关注的焦点。中美在1月7日至9日展开90天磋商期内的首次副部级磋商，从中美双方表现出来的态度和各媒体预期来看，改善非关税壁垒，打破僵局避免关税大战，对中美两国来说符合双方利益。有消息称中国可能增加对美农产品进口，从而为美棉出口中国带来一线希望，棉市悲观情绪得以缓和。随后，商务部新闻发言人高峰称，应美国财长姆努钦、贸易代表莱特希泽邀请，中国国务院副总理刘鹤将于1月30日至31日访美，就中美经贸问题进行磋商。并且特朗普与民主党达成一致恢复三周的正常办公让投资者感到兴奋，这些利好消息再次为市场带来希望，棉价反弹走升。
图1 ICE2号棉花走势
资料来源：wind，东海期货
1、弱厄尔尼诺或影响新年度棉花产量
由于美国政府停罢数据发布，1月USDA数据暂停发布，从12月发布数据来看，全球棉花减产对国际棉价存在一定支撑作用。根据美国农业部(USDA)12月份预测，2018/19年度全球棉花产量2585万吨，同比减少108万吨；全球消费量2735.3万吨，较上月调减27.2万吨，较2017/18年度增加53.7万吨，增幅2%。产需缺口150万吨，而上年度是产大于需12万吨。截至1月上旬，本年度ICE主力合约和进口棉现货价格跌幅超过11%；郑棉主力合约下跌9.8%；国内新棉3128B现货价格下跌5%，在技术面超跌配合下，棉价格呈现稳步上涨态势。
表1 12月USDA棉花供需平衡表
资料来源：USDA，东海期货
图2 库存消费比
资料来源：USDA，东海期货
但是全球2585万吨棉产的预测是否可靠？这需要天气的配合。2018-2019年冬季中国将形成一次厄尔尼诺事件，预计持续到2019年春季，澳大利亚已进入厄尔尼诺警戒状态，美国出现厄尔尼诺的可能性达到70-75%。厄尔尼诺会导致中国新疆、长江流域、美国多雨，而给中国黄河流域及印巴带来干燥天气。因棉花生长偏好较为干燥的环境，此次弱厄尔尼诺现象的发生是利好棉花种植的，若天气配合，棉花产量后期有望上调。
表2 厄尔尼诺现象出现概率统计
资料来源：美国气象局，东海期货
2、中美贸易战叠加优良率较低，美棉出口需求受抑制
当前棉花/玉米、棉花/小麦比价与前两年同期比，处于低位，美国棉花带与小麦带、玉米带重合区域较大一点。当前棉花/大豆高于前两年同期水平，但美国棉花带与大豆带重合区域较小。预计目前美棉种植竞争优势弱化，因此美棉只能靠单产提升产量。
图3 棉花与玉米大豆比价
资料来源：wind，东海期货
据USDA12月报告数据，2018/19年度美国棉花总产预期404.7万吨，较上月调增3.9万吨，较上一年度调减50.8万吨，减幅11.2%。此次美棉总产的调增主要是基于陆地棉单产预期的增加，较上月调增0.6公斤/亩。陆地棉其他数据及皮马棉全部数据未进行明显调整。
表3 美棉（陆地棉+皮马棉）供需平衡表
资料来源：中国棉花信息网，东海期货
中国加征美棉进口关税后，短期内对美棉出口的影响是立竿见影的，5月以来中国大幅减少了美棉订单，美棉出口目的地从中国转向巴西。若中美贸易摩擦阶段性缓解，中国向美国购买棉花将不可避免，但量或较少，目前暂时没有启动美棉采购的原因之一是本年度美棉质量较差。
图4 美棉优良率明显低于往年 图5 中美贸易战以来中国进口美棉明显减少（单位：万吨）
资料来源：wind，东海期货
3、印度棉是否增产仍需天气支持，MSP未来仍为价格重要支撑
受干旱及虫害影响，印度棉花协会1月预测，2018/19 年度印度棉花产量不到 570 万吨，远低于之前预期的 620 万吨，截至1月11日，印度本年度新花累计上市量达到1225.53万包（208.34万吨），较去年同期累计上市量减少5828万包（月10万吨），减幅5%。本年度，马哈拉施特拉邦上市进度较去年明显落后，北部地区和古吉拉特上市速度较上年度增加。但未来增产与否核心在于天气，未来种植期季风存在不确定性。
表4 2018/19年度印度新花上市情况（单位：万吨）
资料来源：CCI，东海期货
印度棉本年度处于相对紧平衡状态，2018/19年度印度棉产量再度下调空间仍有，2019/20年度印度棉种植面积不会减少。2019年开始，印度MSP价格是在棉农所有成本乘以1.5得出，由于人工成本等其他成本难降，预计2020年度印度的，MSP价格不会降低，这种情况下预计印度2019/20年度印度棉种植面积不会减少。印度2019年是大选年、印度棉减产情形下，棉农有较高期待，棉农有惜售情绪，印度棉价格目前在MSP附近，CCI目前收购了5.5万吨棉花。
4、巴西棉于贸易战中渔翁得利，未来最具增种潜力
巴西棉增产、质量提高，预售较好，种植积极性高，掣肘于运输能力，订单情况受到中美贸易摩擦情况影响，中国对巴西农产品的诉求增加。2019年1月10日，巴西CONAB发布了针对2018/19年度棉花产量的第四次预测，其结果调增本年度预期产量4.99万吨，至241.37万吨，预计上年度产量为200.58万吨。本次产量的调增主要由于巴伊亚棉区种植面积的增加，预计该州产量将达到54.45万吨（上次预测为50.86万吨），马托格罗索州预期产量不变，维持在156.77万吨。
巴西棉的实际生产成本在61-62美分/磅附近，ICE12月合约在65美分/磅以上，巴西农场主就有利润，ICE12月合约在75美分/磅以上时候，巴西农场主就有很强的种植扩充意愿。因此，未来巴西更低耕地潜力还是比较大。
图6 巴西棉进口占比同比大幅增高
资料来源：wind，东海期货
整体来看，未来国际棉价的走势的主要矛盾点仍集中在中美贸易战及天气情况。若中国贸易战缓和、中国未来增加对美农产品进口，从而拉动美棉出口需求，棉市悲观情绪将得以极大程度缓和，下游需求也会随之转暖。此外，新一年度美国、印度等主要棉产区的棉花产量，仍可能受到弱厄尔尼诺等天气影响。目前来看，中美贸易战存在缓和预期、美国、印度或存减产可能，给予棉价支撑，但是巴西棉未来增长潜力较大，主要看需求是否增加。
二、国内棉市供大于求，库存高企
市场自从12月底以来，在中美贸易战缓和的预期中，郑棉价格逐步上行。随后在宏观政策要强化逆周期调节的宏观政策刺激下，郑棉继续跟随其他商品走升，利好郑棉远月价格。中国国务院副总理刘鹤将于1月30日至31日就中美经贸问题进行磋商进行访美，中美两国可能达成贸易协议的乐观情绪自外盘传递到郑棉市场。未来若双方就贸易达成偏乐观协议，或将有效提振纺织服装对美出口量，对于郑棉市场将形成利好，反之，需求无改善情况下，郑棉难以形成趋势性向上走势。因此，此次访美依旧受到市场高度关注。
图7 郑棉走势
资料来源：wind，东海期货
1、国内产需缺口缩窄
据国家棉花市场监测系统预测，2018/19年度棉花产量607.5万吨，纺织用棉消费量806.3万吨，加上其他用棉约36万吨，当年国内新棉产需缺口约235万吨，同比下降40万吨。
新疆棉加工情况来看，截至2019年1月20日，新疆棉花累计加工量498.3万吨，同比增幅1.9%，其中，地方棉花加工量346万吨，同比增幅2.01%，兵团棉花加工量152.3万吨，同比增幅1.67%。当日加工量1.1万吨。全疆已检验资源486.8万吨，其中兵团资源150.36万吨，地方资源336.44万吨。
表5 中国棉花供需平衡表
资料来源：天下粮仓，东海期货
2、年前补库需求拉动，现货销售有所转暖
中期来看，截至1月11日，全国累计销售皮棉165.8万吨，同比减少37.7万吨，较过去四年均值减少65.5万吨。按607.5万吨的产量计算，本年度国内新棉仍有约412万吨供应量，在没有棉花进口的情况下可满足6个月的消费需求。
但是近期贸易商与纺企近期资金压力有所缓解，考虑到今年春节假期或将长于往年，节后皮棉采购难，影响工厂正常开工。同时，期货价格上涨，拉动皮棉现货价格，推动纺企补库。此外，物流即将停运，轧花厂考虑仓储费用、利息等因素，减少库存压力，积极销售皮棉。因此，近期纺企陆续采购皮棉现货，进行年前短期阶段性补库。内地贸易商采购新棉热情也有所提升。目前疆内籽棉加工工作陆续完成，皮棉销售有序进行，内地籽棉收购工作也即将进入尾声。据内地轧花厂反映，因优等级籽棉多已收购，目前籽棉难收，皮棉报价多上调100-200元/吨。
现货销售方面，18/19年度资源报价相对较小，裸基差报价05合约减去100-200元/吨之间。疆内现货基差采购成交略好于前一周，05合约多成交于15300元/吨左右，裸基差报价为05合约减380-430元/吨左右。疆内现货销售在期货有上涨的影响下，成交价略有上涨，现阶段成交的资源毛重价在15300-15600元/吨之间。
图8 棉花现货价格走势
资料来源：wind，东海期货
籽棉收购情况，北疆收购大多数已结束，南疆大部分地区持续收购。北疆奎屯市收购量较多，沙湾、乌苏还有少量收购，其余地方收购基本已经结束，奎屯市机采棉收购价5.94元/公斤左右、乌苏5.78元/公斤左右；南疆大多数地区还在持续收购，阿克苏地区手摘棉平均收购价6.6元/公斤左右，喀什地区手摘棉平均收购价6.23元/公斤。
图9 新年度籽棉收购价分地区对比 图10 历年籽棉收购价季节性分析
资料来源：wind，东海期货
3、库存压力仍在
据中国棉花协会棉花物流分会对全国18个省市的186家棉花交割和监管仓库会员单位库存调查：12月底，全国棉花周转库存总量约431.55万吨，较上月增加78.43万吨，增幅22.2%，增幅环比下降34%。内地商品棉周转库存47.51万吨，环比减少8.81万吨，含新疆棉39.72万吨，已通关进口棉1.32万吨，地产棉6.47万吨。新疆区内42家仓库商品棉周转库存为384.04万吨，环比增加87.24万吨，同比增加59.95万吨。
据统计，截止 2018 年 12 月，中国国内棉花商业库存为 495.91 万吨，环比增加 69.61 万吨。中国国内棉花工业库存为 87.02 万吨，环比增加 0.37 万吨。从季节性来看，工商业库存位于历史较高水平。
图11 棉花商业库存位于历史较高水平 图12 棉花工业库存位于历史较高水平
资料来源：wind，东海期货
4、下游消费疲弱，仍待贸易战利好提振
受棉价下跌影响，市场观望情绪浓重，下游需求低迷。2018年7月份以来国际棉纱价格开启下行通道。截至2019年1月上旬，越南、巴基斯坦棉纱价格下跌了8%，印度和印尼棉纱价格下跌了6%，中国纺织企业不敢大量采购，港口外纱库存大量积压。
图13 进口纱采购进程趋缓 图14 纱线、坯布库存处于高位
资料来源：wind，东海期货
据监测系统抽样调查显示，2019年1月初棉纱产销率比近三年同期平均水平低7.6个百分点，国内棉纱价格下跌5.6%。2018年11月份，国内限额以上服装鞋帽及针纺织用品零售额同比增速较去年同期下降4个百分点，纺织品出口增速放缓7个百分点，服装出口出现负增长局面。
图15 服装类零售额明显低于往年 图16 服装及衣着附件出口金额累计同比回落
资料来源：wind，东海期货
三、未来棉市燃点何在？
未来棉市驱动力，首先自然是宏观经济走向，何时能走出经济周期底部及通缩、滞涨等货币政策，直接为市场提供指引，若宏观大环境好转，带动真实消费转暖，势必提振商品市场。宏观层面，中美贸易战走向也是市场聚焦的重要宏观事件，其谈判结果从情绪、下游走货需求等方面影响棉市盘面走向。除了中美贸易战影响，国内库存高企压制盘面价格，亟待解决。此外，国储棉政策也成为市场期待扭转跌势的关键因素。
1、如何解决仓单问题
仓单仍是目前市场供应压力最大来源，在现货销售压力下，多数企业选择期货套保，郑棉仓单达到61万吨历史最高位，对期货价格构成的压力不言而喻。目前整体市场的仓单成本由低到高排列：中后期收购的北疆机采棉-南疆机采棉-前期收购的北疆机采棉-中后期收购的南疆手摘棉-前期收购的南疆手摘棉。这部分仓单的成本就尤为关键，直接的矛盾和压力解决了才能谈市场真正走好，所以按照北疆棉成本加上持仓成本基本就在15400-15600元/吨，这一成本线也成为市场方向是否得以扭转的重要指标，若市场开始频繁试探成本线，那就说明市场结构很可能发生了变化，一旦突破整体的成本线，那便成为棉价走势重要转折点。由此，从基本面看，2019年3-5月市场如何消化这批仓单，也成为棉价未来走势变化的重要因素。说到底，还是落到需求上，如果需求起来了，仓单一定会有明显的利好反应，市场消化掉这些仓单不成问题，届时市场结构将明显好转。
图17 仓单数量达到历史最高位
资料来源：wind，东海期货
2、市场预测国储棉轮出延后
国储棉方面，2018年抛储结束后，国储棉进入低库存区间，市场普遍预期国储棉仅存275万吨的库存量，或难以于2019年对棉花市场提供有效指导。因此，2019年储备棉政策有望进行调整，变净流出为轮储，消化部分市场棉供给。由于目前已经临近年关，国储政策尚未出台，市场普遍预期2019年国储棉抛储将延后至5月开始，由于期初库存大、进口超量，即使推迟两个月轮出，对市场供应基本不会出现紧张，并且此举也有利于国内在3-5月释放商业棉库存。延期轮出势必会减轻此阶段的库存压力，或将在一定幅度提振棉价。
同时因国内棉花供给产不足销，抛储政策调整后，国内产销缺口或由扩大进口来适当补充，进口棉政策调整同样值得关注。新年度发放了80万吨棉花进口滑准税配额，配额全部为非国营贸易，还有89.4万吨的关税内配额。市场预期配额发放是完全充足的，如何利用关键在于内外价差变化。
表6 中国棉花产销月度平衡表
资料来源：wind，东海期货
四、结论及操作策略建议
总体来看，未来国际棉价的走势的主要矛盾点仍集中在中美贸易战及天气情况。若中美贸易谈判有所缓和，下游走货好转，棉价重心也随之抬升。国际方面，中美贸易战存在缓和预期、美国、印度或存减产可能，给予棉价支撑，但是弱厄尔尼诺对全球棉花产量影响尚不确定、巴西棉未来增长潜力较大，棉花市场结构转好仍有赖需求提升。国内方面，目前国内棉花库存高企，下游成品类库，原料随买随用，库存结构不乐观，压制棉价。投资者需关注年后下游走货情况及国储棉政策，判断棉市是否迎来转机。
操作建议：预计郑棉近期维持14500-15500区间震荡，建议投资者波段操作。
风险因素：厄尔尼诺影响，中美贸易战未来走向，国储棉及增减进口配额等事件。
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