何妍 | 东海期货有色金属研究员
荷兰格罗宁根大学金融学硕士，现任东海期货有色金属研究员，擅长结合宏观经济形势，深入产业链研究，综合把握基本面变动情况，多次在期货日报等主流媒体发表文章及观点。
核心观点
供应端：目前主要矛盾集中在镍铁方面，国内外镍铁供应保持高速增长的预期不变，但是短期镍铁货源偏紧一定程度提振镍价。矿端供应保持宽松，短期内对于镍价影响不大；电解镍库存维持下降态势，且短期并无增量预期，叠加硫酸镍预期向好或进一步限制精炼镍的供应弹性，低位库存对于镍价的支撑仍在
需求端：前期不锈钢的主动去库叠加利润好转提振市场情绪，但是在整体经济下行、消费疲弱的环境下，未来不锈钢的需求隐忧仍存。随着不锈钢利润率的再次下滑以及季节性累库的开始，若春节后不锈钢需求不能跟上旺季的步伐，那么累库压力下不锈钢的产量可能难以增长。
宏观面：虽然近期市场情绪明显好转，各项政策密集出台，但全球经济下行压力持续扩大的事实仍不容忽视。此外，中美贸易摩擦仍是市场关注重点，我们认为贸易谈判结果可能更倾向于阶段性缓和，而中长期则持续相持的状态。回归到市场上，则对于镍价的影响可能只是短期的情绪面上的影响。
结论：总体来说，短期内镍产业链的悲观预期得到一定程度的修复，叠加宏观情绪回暖，镍价强势回升。但是国内外经济下行压力持续，镍铁供应保持高速增长的预期不变，基本面依然偏弱，重点关注节后不锈钢的需求情况。预计2月镍价走势偏强震荡，操作上建议观望，不宜追高，前多可继续持有。
一、行情回顾
2019年以来，镍价创下86080元/吨的低位后，开启一波反弹行情。截至1月28日收盘，沪镍主力合约1905收于95050元/吨，已经较月初低点上涨10.42%。
二、供应端
1.印尼出口增加，镍矿供给宽松
目前我国镍矿港口库存较去年同期增加46.8%，虽然11月以来菲律宾进入雨季，出口量有所下降，但是印尼出口量不断上升，镍矿供给整体较为充足。
11月到次年3月是菲律宾最大镍矿供给区苏丽高地区的传统雨季，我国来自菲律宾的镍矿进口量受季节性影响明显。11月以来，我国从菲律宾进口镍矿数量明显下滑，但基本处于同往年相当水平。
印尼方面，截至2019年1月份，总配额共计4765万湿吨，已用完配额2381万湿吨，剩余配额2384万湿吨。虽然2018年下半年以来印尼镍矿出口配额增速放缓，但实际出口数量保持增势。此外，印尼镍矿品味较高，使用品位较高的镍矿能够降低镍生铁工厂生产时所需的辅料等成本，从而使得最终生产的综合成本降低，所以印尼镍矿较受市场欢迎，价格相对较高，也可能进一步刺激印尼镍矿的出口。
表一：印尼镍矿出口配额情况出口企业出口配额（万吨）备注Antam270已用完振石集团106已用完PT Ceria Nugraha Indotama230已用完Harita208已用完PT Mulia Pasific Resources82已用完PT Itamarta12已用完PT Ifishdeco99已用完振石集团402已用完Antam125已用完金川WP220已用完PT Sambas Minerals Mining297已用完PT Modern Cahaya Makmur30已用完Blackspace300已用完PT Toshida Indonesia1952019.01到期PT Integra1002019.01到期PT Genba Multi Mineral1952019.01到期Antam2702019.03到期PT Macika Mada Madana1002019.03到期Pt Tiran Indonesia2002019.09.12到期Pt Sulawesi Resources1952019.09.17到期Pt Adhikara Cipta Mulia1802019.09.12到期Ifishdeco1002019.12到期PT Wanatiara Persada2202019.11到期PT Ceria Nugraha Indotama2102019.12到期PT Sambas2972019.12到期Antam1222019.12到期总配额4765已用完配额2381剩余配额2384资料来源：公开资料，东海期货研究所
2.镍铁货源偏紧，短期提振镍价
据SMM，12月全国镍生铁环比下降0.63%至4.15万镍吨，同比增2.65%。其中，高镍生铁产量较11月基本持平，小增0.11%至3.81万镍吨，低镍生铁产量环比下降8.29%至0.34万镍吨。总体来看，镍铁产量较为平稳。
新增产能投放方面，国内和印尼计划项目均有所推迟。目前国内备受关注的主要是山东鑫海8条产线，但是据了解，目前仅一台炉子完工出铁，另外三台已建成，预计烘炉一个月之后出铁，剩下四条产线建设进程较为缓慢。印尼方面，青山4台RKEF炉已经延后至2月份投产，德龙镍业春节前投放满12条生产线的原投放计划，或也将推迟，而一期剩余的5条产线仍有延后的可能。
前期镍价的持续下行，很大一部分原因要归咎于市场对于镍铁增产的悲观预期。而实际生产中，镍铁厂投产情况可能会受到生产成本的影响。去年四季度开始，高镍生铁价格不断走低，使得例如内蒙古及辽宁地区的部分高成本的镍铁厂接近亏损，镍生铁行业利润的压缩或为短期镍铁增量释放较为有限的主要原因。但是我们注意到1月份以来，随着红土镍矿价格的走弱，镍铁厂利润较好，或促进未来镍铁产能的投放。
虽然中长期来看，镍铁增产预期维持，远期供应压力仍存，但是短期新增产能投放不及预期。此外，由于废不锈钢的价格较为坚挺，高镍铁相较于废不锈钢具有较好经济性，叠加春节前钢厂的备货需求，镍铁货源偏紧，价格也有所上调，一定程度上提振镍价。
进口方面，2018年9月以来，镍铁进口数量明显增长。据海关数据，2018年12月份中国镍铁进口量为14.12万吨，环比增幅52.25%，同比增幅62.96%。后期随着三月份后印尼镍铁产能的集中投放，镍铁进口量预计将继续攀升。但是2月份受春节季节性影响，预计进口数量较为有限。
总体来看，国内外镍铁供应保持高速增长的预期不变，但是短期镍铁货源偏紧一定程度提振镍价。
3.电解镍持续去库，低位库存支撑仍在
库存方面，LME镍和上期所镍库存继续下降。截至1月25日，LME镍库存20.28万吨，较12月底下降2.48%；上期所库存1.27万吨，较12月底下降16.82%。进口方面，去年底以来，进口盈亏窗口持续关闭，短期内现货供应并无增量预期，低位库存对于镍价的支撑仍存。
据SMM，2018年12月我国硫酸镍产量9262吨金属量，实物量为4.21万吨实物，2018年中国硫酸镍产量合计9.92万吨金属，实物45.11万吨，累计同比增长42.68%。市场对于三元电池的需求持续向好，随着硫酸镍溢价的逐渐恢复，部分镍企将产能增长重心转移至硫酸镍领域。目前来看我国硫酸镍产量增长将更多的依靠一级镍的消耗，也使得精炼镍的供应弹性逐渐缩小。
总体来看，LME镍和上期所镍库存维持下降态势，且进口盈亏窗口的持续关闭使得短期镍供应并无增量预期。此外，硫酸镍的预期向好或进一步限制精炼镍的供应弹性。
供应端整体来看，目前主要矛盾集中在镍铁方面，国内外镍铁供应保持高速增长的预期不变，但是短期镍铁货源偏紧一定程度提振镍价。矿端供应保持宽松，短期内对于镍价影响不大；电解镍库存维持下降态势，且短期并无增量预期，叠加硫酸镍预期向好或进一步限制精炼镍的供应弹性，低位库存对于镍价的支撑仍在。
三、需求端
1.累库压力再次显现，减产预期或再提日程
去年11月开始，不锈钢社会库存出现主动去库迹象。由于11-12月原料高镍铁、纯镍跌价幅度大于3系不锈钢的跌幅，所以钢厂利润也有所回升。库存压力减小下，春节期间钢厂检修计划少于预期，也一定程度增加了镍的消费。
但是据51不锈钢最新统计，2019年1月上旬，无锡地区不锈钢样本库存量为234103吨，环比12月下旬增加17350吨，增幅8%。佛山地区15个不锈钢仓库总库存量为110061吨，环比12月下半月增加5.99%。其中，两地300系库存增量最为明显。
库存的大幅增加折射出的是下游消费端的疲弱，春节后钢厂的减产计划可能也会受到影响。此外，我们注意到随着镍价的走高，钢厂的利润率也开始下滑。后期需继续关注不锈钢库存情况，若春节后不锈钢的需求延续疲弱态势，那么累库压力下不锈钢的产量可能难以增长。
印尼方面，青山印尼第三期100万吨去年已提前投产，当前三期不锈钢项目共计300万吨产能已经全部落地。后期主要关注的是德龙印尼的不锈钢项目，目前来看其一期100万吨的产能计划或推迟至今年二季度以后投放。印尼不锈钢以出口为主，凭借着成本优势，未来新增镍系不锈钢项目将主要集中在印尼，一方面将对国内不锈钢供应产生压力，另一方面将会挤压我国不锈钢的出口。
整体来看，虽然前期不锈钢的主动去库叠加利润好转提振市场情绪，但是随着不锈钢利润率的再次下滑以及季节性累库的开始，若春节后不锈钢需求不能跟上旺季的步伐，那么累库压力下不锈钢的产量可能难以增长。
2. 下游消费尚无起色，宏观不确定性较大
不锈钢需求方面，终端消费领域仍然趋于疲弱。房地产方面，不锈钢在房地产行业中的应用主要在于建筑物完工以后的装饰装潢，以及家用家具，甚至是交通工具的配备。在政策高压和经济下行的压力下，房地产销售继续走弱，竣工面积增速也维持负值，或继续影响不锈钢的消费。虽然投资和新开工面积仍保持较高增速，且房屋施工面积也略有增加，但是我们认为房地产下行周期已经逐步展开，从销售端到投资以及建设端的传导存在一定的时滞。
基建方面，近期，国家发改委密集批复了一批基础设施建设项目，总投资超过1.3万亿元，主要集中在交通、民生等领域。且在中央经济工作会议上，提出要加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板。但是目前来看，基建落地尚需时日，短期内对不锈钢的需求提振或较为有限。
汽车消费则继续呈负增长态势，新能源汽车产销增速也继续放缓。发改委副主任宁吉 表示今年将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施。并且十部委联合发布《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019年）》，但是政策的传导存在明显时滞，短期对市场的提振可能主要体现在情绪面上。
宏观面上也存在着较大的不确定性。近期市场情绪明显好转，各项政策密集出台，进一步强调货币政策将强化逆周期调节，更大规模减税降费，围绕“建设、改造”进一步加大投资力度，提振了市场信心。但与此同时，全球经济下行压力持续扩大的事实仍不容忽视。中国四季度GDP增速已降至6.4%，12月规模以上工业企业利润同比增速继续下滑，继续负增长态势。美国经济也基本处于繁荣的顶点。
此外，中美贸易摩擦仍是市场关注重点，一旦形势恶化，一方面将拖累全球经济增速进而影响消费需求，另一方面部分不锈钢下游商品如厨具等亦会面临较大出口压力。1月30-31日，中美双方将进行新一轮谈判，我们认为在中美经济都面临下行压力，金融市场波动加剧的背景下，从意向上来看，美方态度已经有所缓和。但是中美贸易冲突的根本矛盾仍在于结构性改革而非仅仅缩减贸易逆差，因此我们认为贸易谈判结果可能更倾向于阶段性缓和，而中长期则持续相持的状态。回归到市场上，则对于镍价的影响可能只是短期的情绪面上的影响。
整体来看，房地产呈下行态势，汽车和家电消费都呈负增长，新能源汽车产量的增速也有所放缓，基建领域尚无明显起色。虽然短期政策利好提振市场情绪，但是在整体经济下行、消费疲弱的环境下，未来不锈钢的需求隐忧仍存。
需求端整体来看，前期不锈钢的主动去库叠加利润好转提振市场情绪，但是在整体经济下行、消费疲弱的环境下，未来不锈钢的需求隐忧仍存。随着不锈钢利润率的再次下滑以及季节性累库的开始，若春节后不锈钢需求不能跟上旺季的步伐，那么累库压力下不锈钢的产量可能难以增长。
四、结论与操作建议
总体来说，短期内镍产业链的悲观预期得到一定程度的修复，叠加宏观情绪回暖，镍价强势回升。但是国内外经济下行压力持续，镍铁供应保持高速增长的预期不变，基本面依然偏弱，重点关注节后不锈钢的需求情况。
预计2月镍价走势偏强震荡，操作上建议观望，不宜追高，前多可继续持有。
潜在风险:中美贸易谈判恶化；镍铁增产超预期；不锈钢旺季需求不及预期
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