本年度全球供应过剩
A 国际白糖市场情况
印度
近两年印度糖产量急速扩张，已超过巴西成为全球最大的糖生产国。2017/2018榨季印度白糖处于明显的供过于求格局，库存压力空前巨大。印度糖厂协会（ISMA）最新公布的预估显示，受马哈拉施特拉邦和卡纳塔克邦的病虫害影响，2018/2019年度印度糖产量预计为3070万吨，低于3―4个月前预计的3150万吨，但仍维持在高位。同时，预计消费量继续维持在2600万吨左右，产销差400万吨左右。加上2017/2018榨季的结转库存1070万吨，暂不计出口，2018/2019榨季印度过剩量将高达1470万吨，新榨季印度库存压力仍未减弱。
受产糖量过剩压力影响，印度糖价跌跌不休。截至2019年1月底，印度各地的甘蔗拖欠款已达到约2000亿卢比。目前印度采取直接用甘蔗生产乙醇和强制出口两种方式化解国内的供应压力。
出口方面，印度政府对糖厂实施了最低指示性出口配额，要求糖厂在2018/2019榨季出口500万吨糖，并提供每吨150美元的出口补贴。然而，2018年第四季度印度仅签约出口了36万吨白糖。据普氏分析公司预估，2018/2019榨季印度的出口总量预计可能仅有260万吨。
总体而言，2018/2019榨季印度白糖供需状况不容乐观，即使完成500万吨的糖出口预期，也有超过970万吨的白糖结转至下个榨季，供给过剩的问题依然突出。
泰国
泰国2018/2019榨季甘蔗产量预计为1.2亿―1.25亿吨，低于上榨季的1.35亿吨，但仍属于高产水平。据USDA的白糖预测报告，由于降雨量低于预期，甘蔗产量和糖分提取率较低，泰国产糖量预计将下降120万吨，至1350万吨。
泰国本榨季依然维持高速生产，截至2019年1月15日，2018/2019榨季泰国总计56家糖厂开榨，累计压榨甘蔗约4517万吨，同比增加30.5%；累计产糖444万吨，同比增加33.7%。
泰国近两年蔗价偏低，出口顺畅，出口量同比大幅攀升。尽管去年泰国有着创纪录产量的高供应，但预计泰国出口将达到1150万吨，库存仍有望降低至660万吨。
巴西
据USDA白糖预测报告，由于近两年来国际市场白糖价格持续低迷，巴西更多的甘蔗转用于乙醇生产，且去年巴西甘蔗产量有所下降，2018/2019榨季巴西白糖预计减产830万吨，至3010万吨。
巴西贸易部数据显示，2019年1月巴西共计出口糖109.7万吨，同比减少约29.93%。截至今年1月16日，2018/2019榨季巴西累计出口糖1537.03万吨，同比减少37.09%。
图为巴西甘蔗压榨量和糖产量（单位：万吨）
巴西2018/2019榨季白糖产量将连续第二年减产，且减产幅度不断提升。巴西当前出口量降至1537.03万吨，低于5年平均水平。考虑到巴西白糖库存和消费都相对没有变化，减产在一定程度上将缓解全球供应压力。
B 国内白糖市场情况
国内产量
根据中国糖业协会统计，2017/2018榨季总产量为1031.01万吨，相比上一榨季的928.82万吨增长了11.07%，其中，广西产糖602.5万吨，云南产糖206.86万吨。2018年10月1日开始进入白糖2018/2019榨季，本榨季预计全国糖产量1100万吨。
图为国内白糖产量（单位：万吨）
2018/2019榨季，随着开榨后糖产量持续上升，国内甜菜糖和甘蔗糖都将进入新糖供应高峰期。目前，甘蔗糖厂已进入生产旺季，甜菜糖厂大部分已停机。截至2019年1月底，本制糖期全国已累计产糖503.31万吨，上制糖期同期产糖512.66万吨，同比减少2%，产量不及预期。
进口及临储
2019年配额外进口许可或在3月后签发，1月、2月或处于进口空窗期。考虑到当前配额外白糖进口完税成本较高，预计今年进口仍以配额内白糖为主，整体进口量不会出现明显提升。
除了进口方面的变化，广西自治区人民政府决定开展白糖临时储存，首期临储50万吨，从2019年2月1日起至6月30日止。由银行以 6000元/吨向糖厂放贷，总资金为30亿元左右，以缓解企业在榨期流动资金严重不足的压力，短期内对糖价有一定利好影响。
消费及库存
2018年10月开始进入新制糖期，2018/2019制糖期预计总消费量为1520万吨左右，与上一制糖期相比基本保持不变。截至2019年1月底，全国累计销糖196.3万吨，比上年度同期增加14万吨，增幅7.63%；累计产销率35.24%，同比提高1.5%。12月和1月是春节前集中备货期，有效刺激了下游需求。一季度国内市场处于消费淡季，春节过后需求或有所下降，需求面支撑偏弱，预计价格大幅上行空间有限。
图为国内白糖年度销售量（单位：万吨）
我国白糖一直处于去库存阶段。上一榨季，白糖工业库存大幅下降至45.5万吨，去库存效果十分明显。本榨季，从郑商所白糖仓单数量来看，截至2019年2月1日，仓单总量为11426张，与去年同期相比大幅下降77.65%，当前库存积压情况得到明显缓解。由于当前新糖压榨进入集中期，低位的库存将呈现季节性增长趋势，库存压力或小幅增加。
C 价差分析
国内外价差
尽管2018年白糖进口量整体较高，但随着下半年国际糖价上涨，白糖配额外进口利润开始下降。进入2019年后，配额外白糖进口完税价仍高于当前国内出厂价。据2019年2月11日天下粮仓所提供的数据测算，尽管近期进口利润有所修复，配额外白糖进口完税价仍超出国内出厂价200元/吨左右。考虑到配额内许可证将于3月发放，短期内白糖进口量较为有限。
期现基差
自白糖进入3年熊市，期现基差有着较为明显的提升，维持在200―500元/吨。近日临储政策一定程度上缓解了企业在榨期流动资金严重不足的压力，短期内提振糖价，期货价格上涨，外加受到SR905合约临近交割月基差逐渐收敛的影响，年后期现基差缩小至200元/吨附近。
D 总结
虽然本年度全球白糖供给过剩情况较上一榨季有所改善，各机构不断下修供应过剩预估，但是供应过剩格局难改。2019年2―3月份巴西进入停榨期，预计会给国际糖市带来短暂的喘息。然而，印度和泰国此时正处于压榨高峰期，且压榨进度均快于去年同期，或给国际糖市带来短期供应压力，后市仍以振荡偏空为主。
尽管今年年初进口预计偏少，且当前国内白糖存在产量不足预期，但考虑到节后需求或小幅下降，以及目前政策面利好影响已逐渐减弱，并且随着新糖供应高峰期的到来，后期白糖供应会有所提高，预计白糖大幅上行空间有限。考虑到当前标的价格处于相对低位，大幅下行空间有限，预计后市糖价以振荡为主，振荡区间在4800―5300元/吨。
操作策略
建议投资者可构建卖出宽跨式组合，卖出高行权价的看涨期权的同时，卖出同等数量的低行权价的看跌期权。在标的价格小幅波动的情况下，赚取相应收益。
考虑到流动性的因素，我们选择标的为SR905期货对应的期权构建策略。SR905合约的期权到期日为2019年3月25日。考虑到振荡区间在4800―5300元/吨，构建卖出宽跨式组合可低风险地赚取权利金。合约选择方面，截至2月15日收盘，SR905合约价格约为4977元/吨，低行权价可取4700元/吨，高行权价可取5300元/吨。
在标的价格变动不大的情况下，期权越是临近到期，时间价值流逝得越快，对投资者越是有利。SR905P4700的价格为20元/吨，SR905C5300的价格为20.5元/吨。若持有该组合策略到期，则盈亏平衡点分别为4659.5元/吨及5340.5元/吨。因此，期货价格在4659.5―5340.5元/吨波动时，该策略不会有亏损，留有一定的保护区间。预计资金成本约3300元/手，最大收益405元/手，最大潜在收益率约12%。
风险提示
构建卖出跨式期权组合开仓时需警惕价格波动风险。
卖出跨式期权策略适用于标的价格变动幅度较小的情况下，若市场出现新消息，引起标的价格的大幅变动，则该策略可能导致亏损。因此投资者仍需结合自身判断及风险承受能力，设置合理止盈止损点。一旦行情出现意料外的大幅变动，应及时出场或调整策略。
（作者单位：海通期货）
