报告日期：2019年3月18日
杜彩凤 东证衍生品研究院高级分析师(能源化工)
★ 节后增量订单不足，需求预期偏悲观
基于华南区域的草根调研来看，节后下游工厂的加工利润尚可，但新增订单明显不足，部分企业的在手订单也出现了客户要求延期交付的情况。整体来看，市场寄予厚望的春季需求回暖不及预期。
★ 社会库存水平整体偏高
3月以来石化库存去化速度明显放缓，华南区域的贸易商也普遍反映近期出货缓慢，接下来贸易商从上游开单接货的意愿降低将反向增加石化厂商的去库存难度。
目前华南区域的社会仓库虽然没有到胀库的程度，但也已经出现入库时间拉长的现象，部分仓库需要提前预约入库，由此来看，中游贸易商库存也已处于高位。
近期华南下游工厂的现货库存与在途库存合计处于偏高水平。由于增量订单有限，短期下游会以消耗原料库存为主，这会导致社会库存继续在中上游累积。
★ 针对增值税下调华南企业暂时观望为主
不同于华东区域套利商的积极反应，华南区域的传统贸易商与下游工厂对于增值税下调政策落地的反应平淡，暂时并没有基于税差考虑进行囤货套利操作。
★ 投资建议
近3个交易日的期价大跌主要由增值税下调落地所驱动，节后需求回暖不及预期引发的高库存压力将继续对价格形成拖累，建议投资者继续持有空单，LLDPE与PP期货主力合约的中期目标价分别为7900元/吨与8000元/吨。
★ 风险提示
国际油价继续反弹或是检修装置增多将支撑聚烯烃期价。
1、调研走访对象：华南地区聚烯烃中下游企业
春节假期回归之后，聚烯烃市场高供应与高产量已是“明牌”，然而市场博弈加剧，其中的关键因素就在于市场对于需求预期存在分歧。
根据往年经验，3月中上旬下游工厂已经陆续完成节后复工，此时工厂的新增订单、原料库存以及产成品库存等信息将为市场寻向提供最直观信息。
受国际贸易环境影响，去年以来有关“产业转移”、“抢出口”等消息此起彼伏，华南地区作为出口前沿阵地，当地企业的经营状况将为我们理解宏观数据提供佐证。此次调研集中在广东珠三角区域，主要围绕中下游企业库存水平、下游工厂新增订单以及需求预期等方面展开，以期为投资者带来一手草根调研信息。
2、调研结论
2.1、节后增量订单不足，需求预期偏悲观
根据中下游调研企业的反馈来看，节后下游工厂的加工利润尚可，但新增订单明显不足， 部分企业的在手订单也出现了客户要求延期交付的情况。整体来看，市场寄予厚望的春季需求表现不及预期。
截至3月中上旬下游需求回暖并不明显，其原因之一在于“需求前置的负面溢出效应”。此次调研过程中，华南区域的下游工厂普遍反映，去年11-12月间订单情况良好，叠加春节赶工影响，今年1月间多数工厂生产周转活跃，只是节后复工以来，增量订单明显不足。由此来看，“抢出口”与国内春节假期因素确实造成了一定程度的需求前置问题，3月以来需求表现不及预期则是受到了其滞后效应的拖累。
值得关注的是，前期乐观预期下中下游采购的进口原料持续抵港，目前下游工厂不仅新订单不足，而且原料库存压力也较大。由此，除电器等少数下游之外，多数下游工厂对于需求预期偏悲观，近期更倾向于降低原料采购、加速生产周转。
此外，调研中可以观察到的是，不同需求领域以及不同规模的工厂之间的分化在加剧。比如，电器行业3-4月订单情况明显更乐观，而生产包装制品的工厂则缺乏足够的订单，这就与近年间我国产业迁移进程密切相关。此外，中小型企业相对大型企业面临更大的生产经营困境，这也与PMI数据反映的情况基本一致。
图表1：PMI新订单总体表现
图表2：PMI新订单表现（分企业类型）
2.2、社会库存水平整体偏高
结合此次草根调研与各方数据来看，目前聚烯烃市场整体库存水平偏高，尤其是PE市场的高库存问题凸显。
首先，3月以来石化库存去化速度明显放缓，华南区域的贸易商也普遍反映了出货缓慢，因此贸易商从石化厂商开单的意愿大幅降低。究其原因，下游需求不及预期是石化库存消化缓慢的原因之一，同时，进口货源对国产货源的冲击也是关键影响因素。调研中有下游工厂表示前期采购的进口货源仍在陆续到港，由此预计今年石化厂商的去库存难度较往年更大。
其次，华南区域社会仓库虽然没有到胀库的程度，但也已经出现入库时间拉长的现象，部分仓库需要提前预约入库，由此来看，中游贸易商库存也已处于偏高水平。与此同时，在整体货物周转放慢的背景下，贸易商资金压力明显增加，尤其是对于以先货后款方式对接工厂的贸易商而言，积极出货降库存的意愿会更为强烈。
再次，下游工厂的现货库存与在途库存合计处于偏高水平。由于增量订单有限，下游工厂生产负荷难以大幅提升，加之对于需求预期偏悲观，因此下游工厂短期会以消耗原料库存为主，在下跌行情中会更倾向于观望。近期下游工厂采购意愿低将导致聚烯烃社会库存继续在中上游累积，这将增加高库存问题化解的难度。
综合来看，聚烯烃市场尤其是PE市场的产业链上中下游均面临库存压力，短期增量订单不足的背景下，高库存问题很可能迟迟难以化解。
图表3：石化库存变化
图表4：聚烯烃总体库存天数变动
2.3、增值税下调促使基差走强，实体企业暂时观望为主
3月5日的政府工作报告提出制造业增值税将下调3个百分点，当时具体实施时间并未发布，市场预期5月1日前后执行。直至3月15日，李克强总理在两会结束后的记者招待会上明确，从4月1日起下调增值税税率，受此影响，近几个交易日聚烯烃期货合约价格大幅下调，整体基差走强。
增值税下调落地引发5月期货合约普跌，同时也扰动着华东区域部分贸易商的现货采购节奏。对于套利商而言，增加本月开票的现货采购继而持有至4月1日之后，可以获取3个点的增值税税差，在此过程中，价格下行风险可以通过期货空头头寸形成保护，这意味套利商的介入会在一定程度上增加期货市场的抛压，可以说增值税下调落地促使基差迅速走强。回归到现货市场而言，近期现货货源的锁定意味着流通货源供应压力后移至增值税下调之后，也就是说，税率调整对于短期现货供应节奏形成扰动，对中期供需基本面的影响有限，长期影响则需观察降税减费对于内需的实际拉动效果。
不同于华东区域套利商的积极反应，华南区域的传统贸易商与下游工厂则反应平淡。调研中了解到，由于原料库存处于高位，同时对于后期生产周转速度和行情走势缺乏信心，因此当地中下游厂商围绕增值税下调暂时并没有囤货套利操作，并且在期货价格下跌过程中，多数中下游厂商的观望心态反而加重。
3、调研详细情况
3.1、中游贸易商A
企业基本情况：主营PE与PP贸易，年贸易量在5万吨上下，属于中石油大型代理商，主要供应贸易商和下游工厂。
近期出货压力大、库存偏高：作为中油代理商，该企业需要被动接货完成计划量。节后至今，下游接货速度缓慢，因此企业面临较大的出货压力。据悉，目前贸易商环节库存普遍偏高，并且资金流转压力较大，接下来贸易商会着力促销以便资金流转。
针对增值税下调暂时没有动作：由于预期悲观，加之近期货源流转压力大，因此企业并不打算囤货以应对4月1日起的增值税下调。
3.2、中游贸易商B
企业基本情况：小型贸易商，主营PE与PP贸易，就贸易量而言，更偏重于PE，主要对接下游工厂。
近期需求差、出货慢：企业对接的下游工厂普遍反映增量订单不足，由此企业直观感受到出货缓慢。同时，11-12月间签订的进口货源持续到港，1季度贸易商普遍感受到进口低价货源对于国产货源的冲击。目前企业库存中等偏上。据悉，企业周边仓库放货需提前预约。
针对增值税下调暂时观望：企业对后市偏谨慎，针对增值税税率下调，短期倾向于暂时观望。
3.3、下游企业C――电器生产商
企业基本情况：国内大型消费电器生产商，在电器生产领域极具代表性；年消费PP在30万吨左右，其中PP共聚消费量约为12-15万吨，占全国PP共聚表观消费量的3%左右。
3-4月订单已排满，5月之后需求待观察：企业3-4月的生产计划已经根据订单排满，尤其是3月排产量居于历史高位。据悉，电器行业产销表现相对较好的原因有两方面，一是电器行业暂未出现产业外移，今年以来出口维持稳定；二是企业在国内三四线城市推出促销活动，部分往年5-6月推出的促销活动今年提前至3-4月，由此抢市场、抢订单举措促使企业内销也暂时维持稳定增长，对于5月之后的订单情况则需要进一步观察。企业也在密切关注政策层面对内需的潜在刺激，如第二轮家电下乡政策等。
3.4、下游企业D――改性塑料加工企业
企业基本情况：改性塑料领域代表性企业，对接汽车、家电以及电动工具等下游，年采购PP在60万吨左右，其中约2/3为PP共聚，其余1/3为PP拉丝以及纤维等均聚料。
需求表现环比略好，同比下滑压力依然较大：企业对接下游需求表现分化，占比接近50%的汽车领域需求低迷，虽然3月订单环比2月略有好转，但同比降幅仍超过10%；相对而言，家电领域需求表现尚可，只是呈现了订单向龙头企业集聚的现象。据悉，企业去年同期基本保持满产状态，而今年有被动降负现象。整体来看，企业感觉需求端表现比预期略好，但同比下滑压力犹存。
针对增值税下调囤货意愿较低：针对4月1日起增值税下调的问题，企业表示近期库存偏高，囤货意愿低。
3.5、下游企业E――丙纶丝生产企业
企业基本情况：主营丙纶丝生产近30年，年产能8000多吨，是广东地区有代表性的丙纶丝和丙纶纱生产企业，产品辐射珠三角地区，主供经销商，对应箱包、绳索等下游。
产业转移背景下订单由出口转为内销：以前企业产品出口较多，不过随着产业调整，企业计划在加工贸易核销手册到期后不再申请新手册，即今年3月以后专做内销，这也符合企业订单的变化趋势。
需求预期偏悲观：企业直观感觉今年需求不佳，根据以往经验，3月作为小旺季订单需求会明显提升，然而目前客户下单量则表现平平。
增值税下调暂不改变原料采购节奏：企业的常态原料库存维持在10-15天左右，在原料价格下跌过程中，企业观望情绪加重，短期内计划以消耗原料库存为主，针对增值税税率下调的情况，企业考虑到生产周期等因素，暂不考虑基于税差囤积原料。
3.6、下游企业F――包装制品生产企业
企业基本情况：主营PP打包带、PE拉伸膜等包装材料制品，主要供应贸易商，是当地有代表性的包装制品生产企业。
需求预期偏悲观：企业直观感觉今年订单明显不足。据悉，企业1月份主要完成去年11-12月订单，整体开工负荷尚可，然而节后订单则明显不足。截至3月中旬，企业接单量明显不及预期，部分已有订单也出现了客户要求延期交付的情况。
PE原料库存处于高位：企业基于去年底的利润和订单情况采购了大量的进口原料，近期订单表现不及预期，同时进口原料又在陆续到港，因此企业在工厂的现货库存与在途库存总量合计处于高位水平。
产成品库存偏高：由于企业主供贸易商，因此会常备产成品库存，目前企业产成品库存也处于偏高水平。
再生料对新料的替代缓慢进行：近年间塑料包装行业内新料的使用比重在逐步提升，但由于客户使用习惯以及维持产品质量稳定性等原因，新料对再生料的替代是缓慢进行的。
4、投资建议
我们在3月份的月度报告《去库存进程艰难，供需驱动向下》中曾强调，目前聚烯烃市场的高库存与高产量已是“明牌”，同时高进口阴影持续笼罩PE市场，全球经济增速下滑拖累终端需求放缓的隐忧始终存在，前期市场的乐观预期忽视了需求前置因素的影响。结合此次草根调研情况来看，需求前置的滞后效应正在发挥作用，新增订单不足致使原料库存消耗周期拉长，从而导致产业链各环节普遍面临库存压力，由此聚烯烃市场的供需矛盾或者说高库存问题很可能迟迟难以化解。
最近3个交易日期货价格的大跌主要由增值税下调落地所驱动，基于供需基本面和此次调研情况来看，节后需求回暖不及预期引发的高库存压力将继续对价格形成拖累。单边操作上，建议继续持有空单，LLDPE与PP期货主力合约的中期目标价分别为7900元/吨与8000元/吨。此外，考虑到增值税下调的扰动影响以及高库存问题短期进一步升级的风险，预计期货市场近月合约抛压更大，建议投资者关注买远抛近反套操作。
5、风险提示
临时性装置检修会增加产量损失，继而供应压力缓解会对市场提供支撑。此外，随着期价不断下移至低位，国际油价反弹、再生料替代等因素的边际影响可能放大。
期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准）
走势评级短期（1-3个月）中期（3-6个月）长期（6-12个月）强烈看涨上涨15%以上上涨15%以上上涨15%以上看涨上涨5-15%上涨5-15%上涨5-15%震荡振幅-5%-+5%振幅-5%-+5%振幅-5%-+5%看跌下跌5-15%下跌5-15%下跌5-15%强烈看跌下跌15%以上下跌15%以上下跌15%以上
