作者：谷静（Z0013246）一德期货有色金属分析师
文章发布时间：2019年4月8日
内容摘要
宏观层面：美联储暗示年内不再加息，并制定缩表计划；经过多轮磋商中美有望达成最终协议；国内多项刺激政策落地包括调降增值税。
供应端：菲律宾镍矿主产区雨季结束，印尼镍矿出口配额持续批复，国内镍矿供应整体充裕；国内镍铁冶炼企业在高利润率下，国内外新增镍铁产能积极释放；进口盈利窗口持续关闭，电镍进口受到抑制，国内产量亦下降。
需求端：不锈钢长期新增产能较少，短期消费旺季高库存难下，市场持续疲弱。
库存：国内外显性库存持续下降。
核心观点
长期逻辑：不考虑其他，仅根据国内以及印尼新增镍铁产能初步预估，国内外镍产量增加在17-20万金属吨；根据2018年全年不锈钢的生产情况以及今年新增产能，不锈钢整体增速要差于原料增速。
短期逻辑：不锈钢库存持续维持高位，价格偏弱运行，钢厂利润受到挤压，钢厂寻求以更便宜的价格采购原料，但当前处于镍铁新增产能未充分释放的错配时期，镍铁供应依旧偏紧，钢厂与镍铁厂之间的僵局或在镍铁供应增加后被打破。短期内镍价很难有趋势性走势。
简言之，短期利多因素对镍价提升效果有限，中长期利空因素或持续主导镍价。整体看，由于春节过后，市场对于下游消费的预期打的较足，目前下游消费的状况整体差于市场预期，待下游消费旺季作用显现，其提振作用也将有限；宏观层面中美经贸磋商继续释放利好消息，前期市场已经多次反应，待协议达成落地之后，利好转变成利空，综合以上因素考虑，对于二季度镍价走势相对悲观，在国内外库存持续下降的背景下，预计镍价弱势震荡概率较大。
报告正文
一、行情回顾
1. 期货市场回顾：一季度镍价先扬后抑，整体偏强
一季度，镍价整体呈现先扬后抑走势，春节前后镍价走强主要原因有几下几点，一是宏观层面，中美经贸谈判在1月份开始逐渐取得进展，美联储议息会议开始释放鸽派言论，年内停止加息甚至下半年要缩表，宽松预期加强，国内市场环境整体宽松，场外增量资金持续入场，配合股市脱离底部涨至3000点以上，市场乐观情绪主导；二、产业层面，部分计划在18年底投产的镍铁产能推延至19年投产，镍铁供应偏紧状况短期得不到缓解；三其他因素，巴西淡水河谷尾矿事件拉动铁矿走势，多方面带动镍价。进入3月，由于前期市场对于年后下游消费预期较乐观，但下游不锈钢市场持续高库存，库存消化差于市场预期镍价弱势下行。后期市场走势仍旧集中在年内新增镍铁产能的释放速度以及下游消费状况。
2. 现货市场回顾：替代品镍铁新增产能积极释放，低库存无法撬动电镍挤仓行情
今年一季度LME镍注销仓单猛增，一度达到38%，与去年同期有类似表现，但总结一下去年同期国内1805合约由于低库存以及对新能源发展的超强预期出现了挤仓现象，今年虽然LME镍注销仓单比有相同表现，但是国内由于对于国内外镍铁增产能的释放预期，以及对新能源需求的客观态度，放弃了对于05合约的炒作操作，1905合约更多是减仓，移仓换月为主。
二、宏观层面分析
1. 外围市场：美联储议息会议最新公布点阵图暗示今年不加息
2019年3月美联储年内第二次公开市场委员会议息会议决定暂不加息，保持联邦基金利率目标区间在2.25%-2.5%不变。美联储还单独发表关于所标的声明表示，今年5月起，将每月缩减资产负债表计划的美国国债最高减持规模从当前的300亿美元降至150亿美元，到9月停止缩表。同时声明关于经济状况的描述也出现较大变动，评价更加负面和消极。美联储公布的点阵图显示美联储下调未来三年的利率预期，2019年预测中位值为2.4%，去年12月预计2.9%，这也就意味着今年不再加息。
2. 中美多次经贸磋商，有望近期达成协议
截止4月5日，中美已经进行了多达九轮的磋商，双方已经讨论了技术转让、只是产权保护、非关税措施、服务业、农业、贸易平衡、实施机制等协议文本，取得了新的进展，据悉双方决定就遗留问题通过各种有效方式进一步磋商。中美贸易战已经持续了一年多，中美经贸磋商的确看来进入了冲刺的关键阶段，过去的九轮磋商不仅是双方团队旷日持久的谈判过程，而且它们对两国相互重新认识、客观定义两国当下和今后的关系提供了万众瞩目的线索。两国对国际关系的理解、对各自和对方实力的认识、对未来国际格局的期待都不同程度汇集到了谈判进程中来，不断得到整理。后期装房需要在一下几方面进行努力：一、解决中美双方尚存的分歧。二、双方团队达成的协议内容能够得到两国社会总体支持，两国政府也要有不惧反对意见的更强意志。三、中美应减少政治和安全上的摩擦，倡导看待两国间问题的实事求是精神。这样有利于增加互信，使得不仅两国政府，双方社会也对签协议更有信心，对执行协议给予更多政治和舆论支持。四、双方需要进一步确认通过理顺彼此经贸合作来管理好两国战略关系的意愿。长达一年的贸易战让中美经济都蒙受了损失，马拉松式的谈判牵扯了两国政府的巨大精力和两国舆论的持续注意力，已经取得的谈判成果属于两个国家和两国人民。
3. 国内：包括降税、定向降准等多重利好政策落地，降低中小企业融资成本，完善企业减负
2019年政府工作报告指出，要深化增值税改革，将制造业等行业现行16%的税率降至13%，下降3个百分点，增值税作为间接税，税率下降有三个方面的效应：一是减少企业在经营中垫支税款的数量；二是国内增值税和进口环节增值税的减少如果导致最终消费品含税价格的下降则会通过扩大消费带来销售额和企业设备利用率的提高；三是含税价格下降幅度低于减税幅度的部分可以转化为企业利润，提高实体经济投资回报率。结合近期国内落地的定向降准等多项利好政策：包括通过降低给小微企业融资的金融机构的税负、给小微企业优惠政策以及设立担保基金等手段，降低小微企业的融资成本，从而解决小微企业融资难、成本高的问题。我们知道小微企业是解决就业问题的主力军，在创新创业中发挥着不可替代的关键作用，扶持小微企业是促进实体经济发展不可或缺的重要环节，后期政策效应逐渐显现，有望给国内经济发展带来相应回报。
三、产业链研究
1. 上游：印尼出口配额持续批复、菲律宾镍矿主产区雨季结束，国内镍矿供应预期宽松
最新海关数据显示，2019年2月中国镍矿进口量为215.91万吨，环比减少23.95万吨，降幅9.98%，同比增加61.94万吨，增幅为40.23%。其中，印尼进口量为120.6万吨，环比减少33.1万吨，降幅为21.55%，同比增加37.02万吨，增幅为44.30%。菲律宾进口量为81.68万吨，环比增加18.33万吨，增幅为28.93%，同比增加22.46万吨，增幅为37.93%。进入2019年，由于市场对于后期镍矿供应的偏宽松预期，镍矿价格波动有限；镍矿进口量整体处于近几年的高位，后期随着印尼出口配额到期后的持续批复以及菲律宾雨季结束后的大量出口，市场对于镍矿供应预期依旧宽松。
菲律宾方面，进入四月，菲律宾镍矿主产区雨季基本结束，菲律宾第二大镍矿生厂商Global Ferronickel控股公司称，已经开放卡迪奈尔矿山的第三开采区域，开始今年的采矿，时间早于去年同期，预计2019年发往中国570万湿吨镍矿石，与去年持平。
印尼方面，镍矿出口配额持续批复（如下表所示），截止当前，抛去前期到期或者已经失效的配额，目前剩余有效配额约2500万吨，后期Antam计划申请520万湿吨出口配额，配因其印尼冶炼厂有新增产能，配额数量较此前大幅增加；Harita还以与力勤合作项目申请265万湿吨配额，预计将于4月份获批；德龙计划申请200万湿吨配额，批准时间未知。近期印尼国有矿产商Antam公司高管表示，今年计划出口520万吨镍矿石，这将远高于2018年水平，2018年Antam出口了390万吨镍矿石，他表示，该公司计划今年生产1051万吨镍矿石，30280吨镍铁均高于去年产量。
整个菲律宾镍矿主产区雨季，国内港口镍矿库存由1500万吨的高位回落至1200万吨，整体比去年同期的港口库存高，后期随着菲律宾雨季的结束，国内镍矿供应状况会大大得到改善，相信港口库存也会逐渐累计。
2. 中游：国内镍铁冶炼利润可观，国内外镍铁新增产能积极释放
一季度，国内高镍铁报价持续在930元/镍-1100元/镍区间内震荡，整个一季度，高镍铁较电解镍溢价多数以升水为主，目前高镍铁较电解镍溢价已经转为贴水，主要原因是，国内新增镍铁产能释放速度目前来看要快于市场预期，从而加剧了市场对于后期镍铁供应增加的担忧；低镍铁报价在3300-3500元/吨的区间内震荡，价格处于高位，目前国内镍铁冶炼利润较为可观，国内镍铁冶炼企业开工率较前期有明显的改观，新增产能也积极释放。一季度，国内镍铁产量较去年同期有明显的增加，尤其是2月份，2018年总体月产量在3.5-4万吨，今年二月份产量约4.5玩金属吨，得益于部分新增产能的投产以及冶炼利润的吸引。
进口方面，国内镍铁进口依旧主要来自印尼。海关数据显示，2019年2月中国镍铁进口量14.18万吨，环比减少1.23万吨，降幅7.95%，同比增加9.22万吨，增幅为185.49%。来自印尼的进口量为10.04万吨，环比减少1万吨，降幅为9.09%，同比增加7.12万吨，增幅为244.3%。
整体来看，由于去年下半年国内镍铁供应紧张，印尼方镍铁产能逐渐释放，不锈钢产能释放速度低于镍铁，部分印尼镍铁回国，四季度开始国内进口镍铁量明显增加，尤其是今年一季度前两个月增量尤为突出。从统计的国内镍铁库存数据来看，镍铁库存数据持续下降，进一步验证前期国内镍铁确实紧张。当前国内镍铁冶炼企业的冶炼利润较好，RKEF工艺利润率集中在20%上下，镍铁冶炼企业冶炼积极性较高，开工率回升，国内新增镍铁产能也在逐渐释放，前期镍铁供应紧张的局面有望在后期得到缓解。当前1月初投产一台，1月底投产一台，2月下旬投产1台，三月初投产一台，总共投产4台，第五台于3月25日投料，第六台计划四月底投产，投产进度符合预期。印尼方面，据悉，当前印尼德龙一期15条RKEF矿热炉项目正在全速推进中，截至目前已经有12台RKEF矿热炉成功投产。其中，第12#矿热炉于3月中旬出铁；13#矿热炉于4月1日成功点火，预计4月中旬实现出铁；11#、14#、15#矿热炉也正在全速建设推进中，预计将在2019年6月份实现15台RKEF矿热炉全部投产。
3. 中游：进口盈利窗口持续关闭，国内电解镍供应下降
目前国内电解镍产量趋于稳定，基本集中在月度产量11000-13000之间，主要增减量还是集中在金川一家，国内电解镍依旧大部分靠进口来弥补。
海关最新数据显示，2019年2月份未锻轧的非合金镍进口量12166.015吨，环比降低28.166%，同比降低17.12%，其中来自俄罗斯的3817.5吨，占比31.31%；来自澳大利亚的3856.75吨，占比31.64%。近两年由于俄罗斯的产量没有更多增量，来自俄罗斯的进口量逐渐减少，同时来自澳大利亚的进口量逐渐增加，弥补了俄罗斯进口的缺口。从过去一季度数据来看，因进口窗口自1月以来持续关闭，且亏损规模较高，俄镍进口持续受到抑制。近期由于国内税收政策发生变动，增值税下降三个百分点，进口亏损有所收窄，价格逐渐接近进口平衡点，后期镍进口盈利窗口有望打开，可以持续关注。
4. 不锈钢：不锈钢消费较差，拖累原料市场
去年四季度以来不锈钢市场持续疲弱，春节后不锈钢市场在原料的带动下，迎来短暂繁荣，但是由于终端消费未能如愿启动，不锈钢市场的高库存去库步伐明显缓于市场预期，不锈钢市场再次走弱。纵观整个一季度，二月份产量由于节假日因素产量较低，进入三月份，不锈钢排产产量会有大幅增幅，此消息成为三月原料镍价的重要支撑。进入二季度，基于当前不锈钢价位，不锈钢利润较低，甚至处于亏损状态，不锈钢包括酒钢等在内的部分企业有减产检修安排。春节之后国内不锈钢市场出现累库现象，佛山、无锡两地库存累计达到43万吨的高位，截止3月底，两地库存依旧维持在此水平，目前还没有明显的下降走势。
去年7月份，商务部决定对原产于欧盟、日本、韩国和印度尼西亚的进口不锈钢钢坯和不锈钢热轧板/卷进行反倾销立案调查。调查机关初步认定，原产于欧盟、日本、韩国和印度尼西亚的进口不锈钢钢坯和不锈钢热轧板/卷存在倾销，国内不锈钢钢坯和不锈钢热轧板/卷产业受到实质损害，而且倾销与实质损害之间存在因果关系。调查机关决定采用保证金形式实施临时反倾销措施。自2019年3月23日起，进口经营者在进口被调查产品时，应依据本初裁决定所确定的各公司的保证金比率向中华人民共和国海关提供相应的保证金。其中来自印度尼西亚公司的征收20.2%的保证金，这将一定程度上增加国内在印尼企业所生产的不锈钢回流成本，在回国数量上有一定抑制作用。后期，预计原料镍铁将替代不锈钢更大数量的回国。近期有消息称欧盟钢铁协会与贸易联盟IndustriALL已就进口不锈钢问题致函欧洲专员，要求将印尼不锈钢热轧卷与冷轧卷纳入欧洲保障措施，欧盟钢铁协会与IndustriALL指出从印尼进口的不锈钢数量增长非常快，需要采取一些紧急措施，据悉，总印尼进口的不锈钢热轧卷，2017年占比0,2018年占比10.1%,2018年下半年占比18.2%，印尼不锈钢产量的快速增长，归因于中国国有钢铁企业与印尼政府的补贴。
5. 供需平衡分析：供应增速快于消费增速，去库速度或将放缓
供应端，2019年我们预计国内镍铁企业在高利润的刺激下持续释放新增产能，2019年新增产量在3-4万金属吨，印尼方面，预计新增产量在14万金属吨，按照WBMS公布的2018年全年精炼镍产量227万金属吨计算，2019年供应增速在7.5%。
需求端，据中联金预计，2018年全球不锈钢粗钢产量约为5100万吨，同比增幅约为6.1%。预计2019年产量将保持增长，同比增幅2.4-2.9%至5220-5250万吨；增加量主要集中在中国与印尼的产能释放，其中中国产量约增加100万吨左右，印尼增加20-50万吨，但印尼存在不确定性。具体到国内，2018年中国不锈钢粗钢产量为2632万吨，同比增加31万吨，增幅为1.17%。其中：200系为839万吨，同比增幅3.15%。300系为1296万吨，同比增幅0.48%。400系为497万吨，同比降幅0.3%。中联金预计，2019年中国不锈钢产量增幅在2.9-3%至2710万吨（不含印尼）。其中，300系增幅5.6%至1369万吨，400系增幅在0.5%至500万吨，200系增幅0.2%至841万吨。
所以，2019年供应端以及需求端有不同程度的增速，预计供应端增速大于需求端，这就决定了2019年主基调去库速度放缓，镍价重心下移。而供应端的增加将在下半年得到有效的体现，需求端的增加基于对宏观经济以及行业利润的悲观看法，目前来看预估增速很难达到。
世界金属统计局（WBMS）公布报告显示，2018年全球镍市供应过剩2.7万吨。2017年全年供应短缺4.13万吨。截至2018年12月底，LME可报告镍库存较2017年底减少16万吨。2018年，全球精炼镍产量为227.2万吨，需求量为224.5万吨。
国际镍业研究组织2019年1月份全球镍市供应缺口仅为1000吨，远不及2018年1月份的17,200吨的缺口。此外，去年12月供应短缺量修正为100吨。具体到国内，我们看到国内镍金属供应依旧处于略偏紧的状态，由于新增镍铁产能提现到产量上，需要时间，我们预计短期内偏紧状况还会持续，但是随着替代品镍铁新增产能的逐渐释放，国内这种供应偏紧的状况会有所放缓。
四、成本分析
1. 镍铁：原料价格下降，冶炼企业利润扩大
一季度，1月份至月中旬，国内镍铁价格持续下降，一度跌至国内EF工艺成本线，内蒙地区部分EF工艺生产企业在利润较差的情况下减产，而后镍铁价格在镍价的拉动下再次升至千元以上，整体看，当前国内镍铁生产企业利润可观。尤其是RKEF工艺，利润集中在10%-20%，成本优势地区甚至达到30%。原料，镍矿由于偏宽松预期，价格持续低位，近期，冶炼原料冶金焦等价格回落，更是拉高了冶炼企业利润。
五、库存分析
当前LME库存已经将至18万附近，据了解，其中镍板不到4万吨，目前LME库存还在继续下降，国内库存也在持续下降，2019年镍市依旧处于去库存通道之中，但由于供应需求增速差异，以及供应需求新增释放时间节点差异，2019年去库速度较2018年会放缓。总而言之，显性库存的持续下降依旧成为支撑2019年镍价的重要因素。
六、总结与展望
供应端：
菲律宾镍矿主产区雨季结束，印尼镍矿出口到期配额后期也会陆续批复，国内镍矿供应整体充裕；
国内镍铁冶炼企业在高利润率下，国内外镍铁新增产能积极释放，供应偏紧状况有望得到缓解；
进口盈利窗口持续关闭，电镍进口受到抑制，国内产量亦下降；
硫酸镍产能释放加快，三元前驱体加大采购原料，整体依旧供不应求；
总结：短期内国内原生镍供应维持偏紧格局（偏利空）。
需求端：
国内不锈钢市场消费旺季推迟，库存累积；
总结：需求旺季不旺，去库存压力较大（利空）
库存：在镍铁新增产能释放效应显现之前，全球范围内镍显性库存在持续下降（价格支撑因素）
后期逻辑推演：
长期逻辑：不考虑其他，仅根据国内以及印尼新增镍铁产能初步预估，国内外镍产量增加在17-20万金属吨；根据2018年全年不锈钢的生产情况以及今年新增产能，不锈钢整体增速要差于原料增速。
短期逻辑：不锈钢库存持续维持高位，价格偏弱运行，钢厂利润受到挤压，钢厂寻求以更便宜的价格采购原料，但当前处于镍铁新增产能未充分释放的错配时期，镍铁供应依旧偏紧，钢厂与镍铁厂之间的僵局或在镍铁供应增加后被打破。短期内镍价很难有趋势性走势。
简言之，短期利多因素对镍价提升效果有限，中长期利空因素或持续主导镍价。整体看，由于春节过后，市场对于下游消费的预期打的较足，目前下游消费的状况整体差于市场预期，待下游消费旺季作用显现，其提振作用也将有限；宏观层面中美经贸磋商继续释放利好消息，前期市场已经多次反应，待协议达成落地之后，利好转变成利空，综合以上因素考虑，对于二季度镍价走势相对悲观，在国内外库存持续下降的背景下，预计镍价弱势震荡概率较大。
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