作者：一德期货黑色事业部钢矿组
报告发布时间：2019年4月10日
核心观点
◆ 2019年一季度铁矿一改2018年供需双弱格局，呈供弱需强局面。
◆如年报中所预测，矿山生产上的不确定性成为了铁矿行情的推手。根据官方通告，预测淡水河谷2019年产量将从3.72亿吨降到2.97亿吨，同时矿山将增加1000万吨三方采购，最终Vale的矿石销售量为3.07亿吨，如果Brucutu复产则为3.32亿吨，销量也为3.07-3.32亿吨，较2018年3.67亿吨下降约3500-6000万吨，较预期下降约4500-7000万吨。
◆矿难发生后，铁矿产生供给缺口。另外，淡水河谷正逢雨季，南北方产量受到严重压制；澳洲三大矿山难有增量，却因飓风大幅减少发运量，力拓更是对中国钢厂宣布不可抗力；印度矿和国产矿受政策压制难有大幅增量；伊朗矿受国际政治影响出口难以放量；其他中小矿山短期内也鲜有增量。中国钢材需求和产量超预期，更是加剧了铁矿的供给缺口。4月份开始，中国港口铁矿库存将开始大幅下滑。纵观全球，能将缺口补上的只有淡水河谷。
◆矿难发生后，品种间价差大幅缩窄。澳洲中品矿自身矛盾并不突出，在弱势的高品矿和强势的低品矿之间震荡。进入二季度，淡水河谷发货全品种持续走低，上周发货更是刷新了历史新低。包括卡粉在内的巴西粉库存即将大幅下降。而低品矿，库存继续缩减，集中度高，决定了其价格难以下跌。
◆低品矿的坚挺以及高品矿基本面的转好，使得铁矿石在二季度仍将保持强势格局。在淡水河谷没有明确复产迹象的前提下，铁矿期货合约可逢低做多。
报告正文
一、铁矿供需层面评估
1. 2019年一季度国内铁矿整体供需回顾
铁矿石2019年一季度一改2018年供需双弱的格局，呈现为需强供弱。铁矿石一季度计算需求为3.3亿吨，累计同比约7.37%%；国产矿铁精粉计算需求（假设国产矿供给=需求）为0.625亿吨，累计同比约4.14%%；海运进口矿计算需求为2.52亿吨，累计同比约8.47%。
铁矿石1-2月总供应为2.15亿吨，累计同比约-4.07%；1-2月份进口矿达1.74亿吨，累计同比约-5.55%；国产矿同上。
根据海关进口量数据，估算1-2月中国澳巴铁矿进口量为1.48亿吨，累计同比减少约750万吨，南非铁矿进口量约788万吨，环比增加约4万吨，其他非主流国别铁矿石进口量约1878万吨，环比减少约277万吨。
根据Mysteel45港口库存数据，3月底进口矿45港口库存为1.47亿吨，较2018底增加约550万吨。其中，澳矿库存7361.48万吨，减少285万吨；巴西矿库存4351.82万吨，增加836万吨万吨。块矿库存1712.21万吨，增加191万吨；球团库存546.9万吨，增加197万吨；铁精粉库存847.34万吨，同比增加82万吨。
值得注意的是，中国生铁和钢材产量已大幅超预期，而废钢比相较往年偏低，这就造成了铁矿需求量同比大幅上涨，垒库速度不及往年。而这也会使得矿难后铁矿供不应求的情况更加严峻。
2. 巴西矿难追踪
◆1月25日，淡水河谷Feijao矿区尾矿坝垮塌，涉及产能780万吨。
◆1月30日讯，淡水河谷向巴西能源和环境部提出关闭10座上游水坝的申请，该计划将影响约4000万吨的铁矿石产量，其中包括1100万吨的球团矿。
◆1月31日讯，巴西Itaguai港口进行封港，并于第二天上午恢复运营。
◆2月4日晚，巴西一民事法院要求Vale的Brucutu矿区暂停生产，涉及铁矿年产能约3000万吨，Vale表示已遵从法院裁决，但声称法院关停其Brucutu矿区决定并无技术及风险评估，公司正在走法律途径进口恢复该矿区生产经营。该项减产并不包含在前期4000万吨计划内。
◆2月5日讯，淡水河谷宣布暂停VargemGrande运营，涉及产量约1300万吨，该项减产包含在前期4000万吨计划之内。
◆2月6日，淡水河谷宣布部分铁矿合同遭遇不可抗力。
◆2月7日讯，巴西米纳斯吉拉斯州取消了Brucutu矿场和Laranjeiras大坝的牌照。
◆2月7日讯，巴西米纳斯吉拉斯州取消了Jangada矿场的牌照，对生产影响不大。
◆2月8日讯，淡水河谷被要求暂停图巴朗港口进行的废料处理。
◆2月14日讯，淡水河谷恢复其在图巴朗港口综合设施的运营。
◆2月15日讯，淡水河谷马来西亚混矿厂发生火灾，开启为期10天的检修。
◆2月19日讯，巴西市政府决定全面禁止上游式尾矿坝，要求2019年8月15日之前，完成技术准备工作,2021年8月15日之前完成所有大坝的完全关停（包括生态恢复）或拆除。
◆2月21日讯，巴西NAM责令该公司Fabrica和VargemGrande矿区停产，涉及产能约2100万吨，Vale正在申请恢复，如能成功，将专用干法选矿，将影响产能缩小至300万吨。
◆3月12日讯，巴西政府要求暂停Vale在Guaiba港口的作业。
◆3月15日讯，巴西法院要求淡水河谷暂停Timbopeba矿区和Doutor尾矿坝，涉及产能1280万吨。
◆3月19日讯，淡水河谷获准即刻恢复Guaiba港口运营。
◆3月20日讯，淡水河谷收到法院通知关停Minervino及NovaVista两座尾矿坝，但此次关停对生产影响较小。
◆3月20日讯，淡水河谷的Brucutu矿区和laranjeiras尾矿坝的运营获得批准恢复，且现已通过环保部批准，可在72小时内复产。
◆3月21日讯，淡水河谷主动关停Mariana综合体内Alegria矿去，并对其结构稳定性进行分析，影响产量约1000万吨。
◆3月22日讯，NovaLima民事法院发布淡水河谷大坝禁令，但由于该大坝位于早已关停的VargemGrande矿区内，对生产影响较小。
◆3月24日讯，brucutu矿区再遭禁令，复产时间推移。
◆3月28日讯，淡水河谷CFO宣布矿难共导致关停矿区9280万吨，预计影响产量5000-7500万吨。
◆4月3日讯，淡水河谷卡拉加斯因大雨遭受严重谁在，估计影响卡粉600万吨发货量。
矿难影响产能统计
3. 澳洲飓风助推
◆1月10日讯，力拓位于皮尔巴拉的CapeLambert港口发生火灾，火势得以控制，无人员伤亡。CapeLambert港口部分工厂设施损坏，目前已暂停运营，对罗布河发运产生影响。
◆1月27日，飓风赖利由西部向西南部沿海移动，丹皮尔港下达指令清港。
◆3月20日晚，两股飓风同时袭击澳大利亚，Veronica将在西澳登陆，黑德兰港清港，预计封港两天。
◆3月29日讯，力拓对部分铁矿石用户发出不可抗力通知，本次飓风叠加1月火灾，合计影响产量1400万吨，预估皮尔巴拉铁矿石出货量将处于3.38-3.5亿吨的低端水平。
◆4月2日讯，必和必拓预计Veronica造成铁矿石减产约600-800万吨。
◆ 4月3日讯，新飓风华莱士下周或对黑德兰港产生重大影响。
4. 全球矿山动态梳理
①全球产能预测及四大矿山梳理（矿难前）
矿山的产能扩张周期已近结束。根据CitiResearch报告，2018年全球铁矿产能增量预计约0.75亿吨，而这一数字将在2019年降至0.25亿吨。其中，65%品位以上的矿粉增量最多，大约有0.18亿吨，其余铁矿增量则主要以块矿和球团为主。
四大矿山产量增加空间也已不多，矿难前2018年四大矿山产量预计为11.65亿吨，较2017年约增加0.37亿吨，而2019年四大矿山产量增量则为0.16亿吨。其中，RioTinto和FMG产能基本没有太大增长空间；根据BHP财报年度计划，预计其2019年将提供0.06亿吨的增量。
四大矿山未来新增产能计划
S11D项目。该项目2016年12月投产，2018年出口量达5940万吨，预测2019年产量达7000-8000万吨，2020年产量为9000万吨。2018年12月淡水河谷证实将投资7.7亿美元对S11D项目进行扩产，计划到2022年增产至1亿吨。
Eliwana项目（FMG）。FMG计划在皮尔巴拉地区投资新矿山Eliwana，该矿山价值13亿美元，生产接近62%的高品铁矿石，将取代即将耗尽的Firetail矿。Eliwana项目预计将于2020年12月开始生产，矿山剥采比为1.1，可保证持续20多年的生产,预计产能4000万吨。FMG在12月份优先推出Fe品位60.1%的低铝新产品，其刚开始是从皮尔巴拉地区的奇切斯特和所罗门矿山提炼，2018-2019财年有500万吨-1000万吨的产量。
Koodaiadri项目（Rio Tinto）。RioTinto宣布2019年开始在皮尔巴拉地区开发Koodaideri项目。该项目投资成本约22亿美元，预计2021年开始正式出货，矿区与Yandicoogina矿区相近，将有效支持PB项目。
South Flank项目（BHP）。BHP宣布开拓新矿区SouthFlank。该项目投资成本约47亿澳元，预计2021年开始出货。SouthFlank项目将取代杨迪矿，有助于其平均铁品位从61%增加到62%，整体比例从25%增加到35%。
铁桥项目。FMG年产2200万磁铁矿项目获批，将于2022年投产，并在12个月内全面达产，生产含铁67%，杂质含量低的精粉，适合球团进料与烧结矿粉混合。
② 矿山发运（矿难后）
四大矿山铁矿矿难后发运不容乐观。
1月25日发生矿难，根据官方通告，预测淡水河谷2019年产量将从3.72亿吨降到2.97亿吨，同时矿山将增加1000万吨三方采购，最终Vale的矿石销售量为3.07亿吨，如果Brucutu复产则为3.32亿吨，销量也为3.07-3.32亿吨，较2018年3.67亿吨下降约3500-6000万吨，较预期下降约4500-7000万吨。
由于2019年巴西雨季较去年晚些，而且S11D项目已经开始扩产，淡水河谷也有意将库存前挪移至中国以增加混矿点，1，2月份淡水河谷发货较为正常，发货同比大增。进入3月份之后，淡水河谷明显出现问题。首先是淡水河谷受停产影响，南方港口CPBS已经基本无货可发。另一方面，北方PontadaMadeira（PDM）港口出现压港情况，一方面是原计划在南方装货的船只转北方PDM港，另一方面，巴西暴雨已经严重影响了北方矿区的生产。由图可得，淡水河谷最新发货量已经降至320万吨，严重低于2018年最低点369.5万吨。
另一方面，澳洲三大矿山发货也是不及预期，除1月份飓风赖利导致发运量下滑外，3月底飓风除了导致矿山发布不可抗力外，大批船运也被迫延期。据消息称，部分长期依赖长协的钢厂已面临断货风险而不得不从港口采购现货。
③还有谁能将铁矿缺口补上
寡头市场理论：
产量效应：由于价格高于边际成本，在现行价格时每多生产销售铁矿将增加利润。
价格效应：提高产量将增加总销售量，这就会降低铁矿价格并减少所销售的所有其他铁矿的利润。
Vale矿难发生后，铁矿市场由供大于需转变为供不应求，价格效应远大于产量效应。对四大矿山，减少边际发货量无疑是最佳选择。
由上述可得，四大矿山产能增产空间不大，相反地，作为铁矿市场中的寡头，他们更倾向于减少边际发货量来获得铁矿价格的大幅拉升，从而获取高额销售利润。全球第五大矿山RoyHill也将大概率按原计划只会增产5约00万吨。
那么其他非主流矿山是否能弥补当前铁矿供给缺口呢？
印度矿山
印度铁矿出口量一直以来跟普氏价格呈良好的正比关系。但受行政干预影响，果阿邦自去年2月就处于停产状态，同时电子平台交易也被停止。中国对印度矿石进口量也大幅下滑。伴随着海运铁矿石价格的上涨，印度铁矿出口量开始回升，但增加幅度受禁矿令影响仍将有限。
印度消息：
2月初，国大党主席拉胡尔.甘地表示，如果他的政党在下院选举中获胜，他们将恢复果阿邦铁矿的可持续开采。
3月，近7000印度民众为恢复果阿邦采矿许可在阿萨德广场进行游行。去年三月，最高法院取消果阿邦88个矿区采矿租约的重新续约，该邦采矿业停滞对这些参与游行的民众工作及生活产生了极大的影响。此次游行是以果阿矿业人民战线组织(GMPF)的名义进行。
4月3日讯，OMC新开四矿-增加产量以应对铁矿石紧缩。印度国家控股的奥里萨采矿公司（OMC）计划在本财年增加四个新铁矿区的开采，该新矿区将从2020年3月开始供应。OMC某高管称上一财年，产量预计达1000多万吨。到2020-21财年，目标铁矿石产量为2000万吨。
国产矿
2018年，中国对国产矿严查，对矿山尾矿严把关，根据266家矿山铁精粉开工数据，上半年国产矿产量开始严重下滑，直到下半年国产矿产量才开始回升。今年一季度，国产矿产量同比增加约249万吨，主要受去年上半年低基数所致，而根据目前政府目前颁布的文件，国产矿开工率难以大幅回升。2019年下半年国产铁精粉产量也将难以突破2018年高点。因此，我们判断在政策没有放开的背景下，国产矿同比增加约500万吨的产量。
国产矿消息：
3月22日讯，迁安市人民政府办公室（[2019]-3）发布通知，要求3月19日0时至3月31日24时，矿山开采，矿石破碎企业（设施）停产。
3月29日讯，河北省政府批准了《河北省应急管理厅2019年度安全生产监督检查计划》，本次检测监督主要针对在产矿山的检查采矿系统运行，安环人员素质，制度法规落实，隐患排查整改，安全培训落实情况以及井下设备，应急预案处理等方面进行检查督导。监督计划内共涉及铁矿山26余家，铁精粉年化生产能力2000万吨左右。
3月29日讯，河北省非煤矿山工作会议在石家庄召开。会议明确要积极推动企业整合重组，提高办矿规模，减少矿山数量。2019年全省计划关闭矿山40座、尾矿库51座。
伊朗矿山
2017年，伊朗铁矿共计出口铁矿约1696.49万吨，同比减少424.87万吨，同比下滑20%，而中国共从伊朗进口铁矿约1473.05万吨，占比达86.83%。由于全球政治动荡问题，伊朗对外贸易似乎正陷入了前所未有的困境，伊朗铁矿的出口也大幅下滑。
伊朗铁矿消息：
2018年11月12日，国际金融结算体系SWIFT做出决定：将终止对伊朗银行结算的服务，并考虑将几家伊朗银行从SWIFT中剔除。
2019年4月8日讯，美国总统特朗普表示，美国正式将伊斯兰革命卫队列入“外国恐怖组织”名单。
其他非主流矿
3月20日讯，挪威政府给予Sydvaranger铁矿区重新开采许可。Sydvaranger是挪威最大的铁矿区，该矿区主要生产磁铁矿精矿（67.5％），高品位磁铁矿精矿（72％）及球团。由于市场下行，该矿区于2015年关停至今，计划在2020年春季开始生产。
3月25日讯，JupiterMines计划将重启CentralYilgarn铁矿项目。CentralYilgarn资产包括MountIda和MountMasonDSO赤铁矿项目区域。MountIda预计每年可生产1000万吨磁铁矿精矿，铁品味68%以上。
IRC的主要铁矿石项目Kimkanskoye和Sutarskoye矿山此前没有充分达产，产能利用率仅为70%，2018年铁矿石开采量为320万吨，后续将扩充到450万吨。
3月20日讯，挪威政府给予Sydvaranger铁矿区重新开采许可。Sydvaranger是挪威最大的铁矿区，该矿区主要生产磁铁矿精矿（67.5％），高品位磁铁矿精矿（72％）及球团。由于市场下行，该矿区于2015年关停至今，计划在2020年春季开始生产。
综上所述，全球矿山短期增产有限，在2019年难以将铁矿供给缺口弥补。包含RoyHill,五大矿山均无扩产计划，且因天灾人祸有继续减产可能；印度矿和国产矿受政策限制，难以放量；伊朗铁矿则由于国际政治动荡，出口有缩减可能，而其他非主流矿大都要至2020年尚可复产，而且量上也与填补缺口相距甚远。纵观全球，铁矿供给缺口难以弥补。
能将缺口补上的只有Vale。在关停的9280万产能中，仅有Feijao矿区的850万吨是直接受灾区，数年内无法复产。在淡水河谷拆除上游式尾矿坝的4000万吨范围之外，有5280万吨（Brucutu，Timbopeba，Alegria）是被ANM，法院强制或自主关停，而这些产能据淡水河谷描述，是符合安全生产条件的，其中Brucutu复产虽一波三折，但尾矿坝已获得安全稳定性证明，复产也是指日可待。而在4000万吨之内，2月21日关停的Fabrica与VargemGrande（2000万吨）是被ANM强制关停，而淡水河谷声称该矿区是可以通过改变技术来维持生产，将损失产能控制在300万吨以内。因此，淡水河谷完全有能力将关停产能控制在2500万吨以内。当然，关停产区是否可以复产，还要考量巴西国内民众情绪，政府态度以及天气情况。
二、2019年铁矿行情回顾及展望
1. 一季度铁矿行情回顾
2019年1月25日矿难发生后，铁矿价格飞涨，普氏指数也由62%指数75美元/吨最高飙升至2月8日的94美元/吨。当时正逢春节，更多的是卖方单方面地推高价格，国内期货市场休市，现货流动性极差。
春节过后，铁矿市场恢复流动性，钢厂在炼钢利润远不及往年的情况下，对现货价格强烈抵触，再凭借已经补好的库存，坚决打压铁矿价格。钢厂自身铁矿库存一直在下降，港口现货成交并未放量。但与往年不同，矿难造成的铁矿供给缺口，使得作为买方的钢厂定价权优势不再，钢厂铁矿库存即便降到历史低位也未能如愿将铁矿价格打压下来。
与此同时，淡水河谷消息不断，Brucutu复产更是一波三折，铁矿呈宽幅震荡。
3月底，铁矿利好消息忽然纷至沓来。在brucutu矿区3月复产折戟，淡水河谷官宣减产超预期，两拓宣布飓风影响发运，4月高炉复产，成材价格上涨，以及全球系统性风险偏好提升的大背景下，铁矿忽然转头向上，i1905合约短短一周内冲上700元/吨，基差大幅缩窄，已至平水；普氏62%指数突破2月高点逼近96美金，低品矿更是刷新了2015年以来的新高。
另外，矿难发生后，品种间价差已大幅缩小，低品矿价格更是一飞冲天。FMG也在此时大幅压缩超特粉和混合粉折扣。短短几个月内，超特粉折扣由42%下降至13%，混合粉折扣由29%下降至7%。
铁矿由供给过剩转为供不应求，铁元素成为刚需，高低品价差缩减是大趋势，市场也已经验证。除此之外，钢厂利润压缩，FMG发货不及预期，力拓罗布河矿区火灾，飓风导致力拓杨迪不可抗力致使低品矿库存大幅缩减也使得供应方对低品矿的挺价有了底气。最关键的是，以超特粉为代表的低品矿集中度超高，被大贸易商牢牢把控在手里，据市场消息称，瑞钢联这段时间正积极扫货。
此外，淡水河谷1,2月份发货要大幅高于往年，这也就造成了巴西矿库存的累积，不断刷新高。与低品矿恰恰相反，卡粉价格自春节过后至3月底一直处于震荡下行的阶段。
而以PB，金布巴为代表的澳洲中品矿，库存处于中性位置，矛盾并不冲突，在弱势的卡粉和强势的低品矿之间震荡。。同时，在高中低品价差缩减的大趋势下，pb与金布巴价差也大幅缩减。
2. 铁矿行情后市展望
牛市不言顶。作为买方的钢厂已基本丧失了他们对铁矿的定价权。在矿难+巴西大雨+飓风的多重刺激下，铁矿供应严重受到压制，再叠加其他矿山短期增产无望，4月份开始，铁矿港口库存必然大幅缩减。
前文提过2月-3月底的震荡，澳洲中品矿自身矛盾并不突出，在弱势的高品矿和强势的低品矿之间来回震荡。进入二季度，高品矿的基本面开始发生转变，伴随着雨季的持续以及矿难影响预期的兑现，淡水河谷发货全品种持续走低，上周发货更是刷新了历史新低。包括卡粉在内的巴西粉库存即将大幅下降。更有市场消息称，淡水河谷态度强硬，宣称自己的产品不还价。
而低品矿，库存大幅缩减，集中度高（中短期无法改变）决定了其价格难以下跌。据钢厂反映，瑞钢联也是态度强硬，其自身货物难以还价。
因此，在中低品价差已大幅缩窄的背景下，价格难以大幅下跌的低品矿将作为整个铁矿市场的支撑。而卡粉由于基本面转好，库存即将下降，不再对整体现货市场造成压制。在淡水河谷没有明确复产迹象的前提下，铁矿期货合约可逢低做多。
另外，自去年年底以来，钢厂一直在增加球团使用配比，减少块矿使用配比。在当前钢厂利润压缩，块矿库存回升，环保放松的前提下，二季度钢厂块矿溢价必将继续下滑。
三、期现套利
1. 基差及现货品种间价差
2. 期货间套利
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