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我们的观点：从需求端来看，菜粕消费较差，价格上涨阻力较大，预计菜粕价格难有起色。
我们的逻辑：（1）菜粕需求弹性大，目前价差水平下菜粕被大量替代。菜粕在饲料中添加比例调整空间较大，替代需求对菜粕总需求的影响较大，近期中美、中加等贸易关系使菜粕在饲料中性价比下降，导致菜粕被豆粕、杂粕等大量替代；（2）水产养殖利润下降、存塘鱼较多，导致菜粕在水产的刚性需求不佳，虽然旺季即将来临，但投苗受限可能导致需求旺季不旺；（3）近期商务部发布公告对原产于美国的DDGS继续实施“双反”的必要性进行复审，DDGS进口大概率将放开，进口DDGS对菜粕存在替代效应，若DDGS进口量恢复至百万吨以上的水平，对菜粕消费存在潜在利空，将使菜粕消费雪上加霜。
投资建议：菜粕主力合约逢高抛空为主。
3月初以来，菜粕主力09合约一直在2150-2250元/吨区间内震荡，盘面走势相对纠结，多空因素交织，资金操作谨慎，盘面窄幅波动。我们认为，菜粕大方向跟随豆粕，近期盘面受中美、中加关系影响，菜粕基本面来看，目前需求端对价格的影响较大，菜粕需求弹性大，水产需求偏差、替代消费较多，菜粕消费可能旺季不旺，另外，进口DDGS（干玉米酒槽）可能放开等潜在利空对盘面也有打压，预计菜粕价格难有起色。
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替代消费多，菜粕只剩水产刚需
菜粕需求弹性大，替代需求对总需求影响大
菜粕与豆粕相比体量相对较小，在饲料中的添加比例调整的空间较大，导致菜粕消费弹性大。除在水产中5-8%的刚性需求外，如果性价比不合适，鸭料、鸡料中菜粕可以0添加，而饲料厂配方变动较为频繁，导致替代需求对菜粕总需求的影响较大。
豆粕、DDGS与菜粕三者都属于蛋白原料，消费存在替代关系。目前对菜粕的替代消费主要是豆粕，DDGS进口量少、国产DDGS质量偏差，菜粕被DDGS替代的数量较少。其他杂粕方面，葵粕、棉粕、花生粕等也会对菜粕消费造成一定的替代，但通常情况下杂粕体量小导致替代量相对少，2018年下半年因为中美贸易担忧，国内进口了较多的杂粕，2019年国内杂粕进口量预计有所减少。
菜粕在饲料中的性价比下降，导致消费被大量替代。自2018年12月华为首席财务官孟晚舟女士在加拿大被捕，中国和加拿大关系出现紧张。2018年12月以来，我国质检部门严格检查加拿大菜籽及产品进口，进口菜籽出现审批加严、通关变慢、卸货不允许压榨等情况，今年3月初以来因质量问题先后取消了3家加拿大油菜籽企业的对华出口资质。相关机构预估2019年我国菜粕供应将因菜籽进口下降而减少100万左右，市场担忧菜粕后期供应紧张，导致菜粕性价比下降,菜粕消费被大量替代。
菜粕被豆粕大量替代，豆菜粕价差有望继续维持低位
菜粕与豆粕价差收窄，低价差有望延续。目前豆菜粕蛋白比值处于历史同期低位，当前价差水平下，菜粕被豆粕大量替代，后期市场关注中美贸易协议能够顺利签署，美国贸易谈判代表莱特希泽将会在4月29这一周访问我国，刘鹤副总理将在5月6日这一周访问华盛顿，两国可能最早在5月底签署新的贸易协议。如果中美贸易谈判达成最终协议，国内豆粕供应也将增加，豆粕可能仍保持较高的性价比，将继续对菜粕进行替代。
DDGS进口有望放开，对菜粕消费存在潜在利空
菜粕与DDGS价差扩大，DDGS对菜粕也存在消费替代，但因为进口DDGS受限，当前替代量有限。当菜粕超过DDGS价格400元/吨以上时，DDGS的替代意愿上升，而DDGS在猪料中最高添加可达20-40%、禽料10-15%、水产和反刍料中高达50%，目前菜粕与DDGS价差在500元/吨左右，理论上在当前价差水平下DDGS对菜粕也存在替代。
我国DDSG进口主要来自美国，2017年我国对自美国进口的DDGS征收反倾销和反补贴税，进口量大幅下降。我国DDSG进口几乎全部来自美国，2015年之前进口量逐年增加，2015年11月19日，我国干玉米酒槽产业向商务部提交反倾销及反补贴（简称“双反”）调查申请，申请书提出，近年来美国干玉米酒槽产品对华出口大幅增加，对我国干玉米酒槽产业造成冲击。商务部决定于2016年1月12日立案调查，在初步调查基础上分别于2016年9月23日和9月28日公布了初步裁定，2017年1月11日，商务部公布了对原产于美国的进口干玉米酒槽反倾销及反补贴调查的最终裁定，决定自2017年1月12日起，对上述产品征收反倾销及反补贴税，税率分别为42.2-53.7%及11.2-12.0%不等，征收期限为5年。海关数据显示，在对美国DDGS实施“双反”之前，我国DDGS进口量在2015年增至682万吨，而“双反”实施后进口量大幅下降，2017年我国DDGS进口数量仅有37.9万吨，2018年进口量继续下降至14.8万吨。
近期DDGS进口有放开的迹象，一旦放开，将对菜粕需求有冲击，对价格利空。随着近期中美贸易谈判的进行，4月15日商务部发布公告称，对原产于美国的进口干玉米酒糟（DDGS）继续实施反倾销和反补贴措施的必要性进行复审。据悉国内酒精企业已经接到酒精协会通知，准备对美国DDGS“双反”撤销起诉。一旦未来“双反”撤销，我国DDSG进口量将有望快速恢复，汇易网预计，如果放开，2019年我国DDGS进口量有望恢复至400万吨左右的水平，2020年有望达到800万吨。DDSG进口放开对我国菜粕市场影响较大，菜粕被替代量将增加，消费雪上加霜。
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水产消费差，预计旺季不旺
菜粕消费季节性明显
菜粕消费的季节性特性明显。每年的5-10月份是菜粕的季节性消费旺季，从菜粕的基差季节性走势也可以看出，每年的三季度菜粕的基差均走强。
水产需求差，旺季可能不旺
菜粕消费只剩水产刚需，但因为存塘鱼较多，导致需求较差，并且可能旺季不旺。2017、2018年鱼价较高，养殖利润较好，养殖户投苗积极性高，2019年初至今鱼价下跌，以草鱼为例，目前9.4元/千克，2018年同期为14元/千克，价格降幅较大，导致存塘鱼较多，影响养殖户投苗。根据饲料工业协会数据，3月份水产饲料较去年同期下降15.3%，近期华南地区的多雨天气对水产投苗也有一定的不利影响，5月即将迎来水产旺季，但目前市场对水产的旺季消费不乐观，预计今年水产需求可能旺季不旺；而对于2019年全年的水产需求，各家机构预估均不乐观，预计较去年持平或略有减少。
鱼价与猪价的相关度不高，鱼价受猪价上涨的提振有限。非洲猪瘟导致猪肉供应短缺，可能需要鸡肉、鱼肉等其他肉制品来弥补供应缺口，鱼肉消费增加可能对鱼价有所提振，但目前猪价上涨对鱼价的影响还没有体现，并且从猪肉价格与鱼价的历史走势来看，两者相关度不高，预计对鱼价的提振作用有限。
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操作建议
菜粕需求弹性大、季节性特征明显，近期中美、中加等贸易关系使菜粕与豆粕价差收窄、菜粕与DDGS价差扩大，导致菜粕被大量替代，另外，水产养殖利润下降、存塘鱼较多，导致菜粕在水产的刚性需求不佳，而DDGS进口大概率将放开，对菜粕价格存在潜在利空，预计菜粕价格难有起色，上方阻力较大，不排除进一步下跌的风险，操作上建议逢高抛空为主。
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