.和讯期货消息 6月16日，“衍生未来，“策”定乾坤”，2019年金融衍生品投资全国巡回论坛（清华站）在北京清华大学举行。本次论坛由清华校友债券俱乐部发起，由南华期货主办，中量投资产管理有限公司、南华基金、横华国际、南华财富协办。和讯期货全程专题图文直播。
申万宏源(000166)证券固定收益交易总部交易主管李磊出席本次论坛并发表了《国债期货在固收产品中的应用》的主题演讲。
以下为李磊的演讲：
汪明文：李磊是申万宏源证券固定收益交易总部的交易主管。国富是做期货非常专业，而且在国内的名气是比较大的。下面请李磊李总把他的拿手好戏给大家分享一下。
李磊：感谢南华期货和TBC俱乐部给我这个机会讲一下我的看法。我是在申万宏源做衍生品，我本来是做债券的，2015年去国富学了两年商品。
我主要讲一下我这边的因为我做的品种比较多，商品国债期货衍生品都在做，我主要从一般的框架的角度，因为对我来说就是品种差异不是那么大，我主要讲一下一般的框架，还有期货的投资策略，具体到国债期货上，主要从三个角度讲一下。
首先是基本的框架；其次是现在可以交易的标的和市场的介绍；第三，期货的一些交易策略；第四，国债期货在固收产品中的应用。
期货跟现货是有区别的，因为带杠杆，做这个东西我们的收益率来自哪里呢，有两部分：安全边际率，就是说你这个东西估值比较低，或者是你很便宜，这些东西，这个相当于是你carry的部分，另外一部分是驱动的，价格上涨，你买的这个东西第二天就涨了，涨跌，消息、基本面，各种政策，带来的价格涨跌。你减掉你的资金成本，因为你的资金是有成本的，你再乘以杠杆。杠杆因为衍生品，期货基本上是交易所带的杠杆，五倍、十倍比较正常，最终是你的收益率。
跟现货的区别，现货把杠杆那一部分去掉，安全边际率是什么，比如说2015年股灾的时候，股指期货打折特别多，这个东西你买完之后它可能绝对价格，持续下跌的。但是相比而言，相比现货来说给了一个打折，是安全边际率，如果你有现货可以把现货卖掉，买期货得到一个安全边际。反过来也是一样的，2014年股票上涨的时候，股指期货是升水，2%、3%。
国债期货也是，2015年的时候，大家都看空经济，价格给的特别高，基本上升水，因为当时利率也比较高6%，你做空它这也是一个安全边际率。最近这两年，因为经济比较差，央行宽松，所以说大家对国债期货的情绪比较好。2016年的时候LR长期在负3%，现在LR也比较低，1到2之间，可能1左右，有时候在1以下，这也是安全边际率。最近T的基差，还有六七毛钱，TF也有四五毛钱，你如果有现货的话买国债期货是占便宜的。
资本利得，因为前面打折的部分比较少，大家觉得看不上，不是波动，但是资金体量比较大的话就会影响比较大。第二部分资本利得，我和经常见到的，比如说作外面经常看到的人家还有我们经常研究的一般说这个东西是看涨还是跌，你觉得是好还是差，实际上这是比较难以判断的，大家不知道是涨还是跌。即使你觉得这个东西涨，因为前面安全边际的问题会导致你不一定是赚钱的。
最后是方向的部分，安全边际就是固定收益，我们可以通过各种套利、对冲，贴水的话我们就抛现货，买期货，就赚到贴水，通过这种方式把安全边际做好，我们邵道这样的安全边际，顺便做一点方向的驱动，我们的基本逻辑就是这样的操作的思路、基础就是这个公式。
还有一个分析框架，我怎么来到这个事情，我们的基本原理是怎么样的？基本上分为两大类，一种是基本面，一部分是技术分析。我们判断的依据来自于哪里，我这边是以形式逻辑为基础的。大家可能觉得这个东西是琢磨不透的，完全没有规律的，可能大部分时候是这样的，但是我们还是能找到一些可以追寻的迹象，我们通过推力我们是要有严格的逻辑的。这个逻辑通过不断的概念推理、事实，经过不断的训练就会越来越专业，我们在某一个领域就会很擅长。比如说我是做债券出身的，我做国债期货的话，随便价格波动我就感觉很熟悉，我更加专业，因为我经常会做判断，我的概率就会比较高。专业性提高了之后确定性也会提高，仓位可以下的更大，胜率更高。这个市场完全不懂就抛硬币，55开，我专业之后可能是七成、八成的胜率，确定性提高了。
我们做组合管理主要是确定性，我们不是赌博，或者是我判断的准或者是对，这个也不存在的。很多我不熟悉的不知道的事情我也不知道，没有谁必然比别人高明，而是因为我觉得这个东西就是明明白白，清清楚楚的，我有确定性，我是做这样的一个事情，不是一个风险，我们要有这种确定性的，我们做的事情大概率会发生的，我不用担心。其实最后就是一个大数定律，我是这样的一个推理。我们首先不断的训练我们的逻辑，在这方面比较专业，比较专业之后我就知道什么确定，什么好，然后我们就得到一个组合，我们把我们的想法变成实践，变成行动，就得到这样的一个过程。
逻辑是从哪里来的呢？是我们交易的基础。我们是从信息加上一定的推理形式就得到逻辑。信息来源分两大类，一种是客观的，从公开场合能够比如说万德，还有报纸，还有信息，你网上搜到的都是公开的，因为现在信息，尤其是微信信息传播特别快，信息传播特别充分，这有大量可以获取的信息的，这个是很多的。我们可以通过纸面的，我们买的一些报告，推演报告。
另外一种就是专家的经验，前面可获取的是比较多的，但是因为比较混乱，鱼种混杂，组织不好很容易得出错误的结论。专家的经验，其实就相当于是比如说这个事情我第一次做没有经验，但是我知道他做得很好，我直接就照抄他的不就完了，我们请教有经验的人的别人做得好我看别人怎么做的，这是比较方便的，第一部分是独立的研究，第二部分我们参考谁做得好的人来跟他们学习，这两部分，都是我们基本数据的来源。
专家经验，还有一种是通过现场调研，那个是纸面的推理，这是你到现场实际看到的。
推理形式，就是我们的一些基本的推理的原则。
我看了一下，我今天还看了一下逻辑学那本书，金月玲写的那本书，逻辑主要五个部分：基本的概念，用概念得出一个判断，然后推理，论证，这都是思维的基本规律。你严格的来看，很多东西是没有逻辑或者是不符合推理的。比如说今天又涨停了，大家很激动。这句话是密谋任何信息的，你看到它涨停了又有什么信息了，或者今天跌停了，这种其实是跟你的投资、交易、判断是不相干的，但是大家的大部分时间都花在这里了，是无效信息，我看到了不需要你研究，你告诉我也没有用，我下一步能做什么。
有一些确定性的，我们做这种判断的时候，就有一些基本规律是可以判断的。像同一率，矛盾率，基本几年，判断、推理、论证、思维过程，从最基础最简单的东西来出发，来得出这样的结论的。
我就是刚才说的更具体一点的，包括一些课本上基础知识，包括期货的基础知识还有公开数据，权威机构发布的数据，供给需求、库存、基差，还有一些基本的原则，库存大了是偏空的，这些基本的原则我们就可以得出简单的结论。我们有一些中期的短期的产品，比如说看到贸易战的信息，大家很恐慌，利空的，我们得到很多这种简单的判断。
专家经验。因为前面好多是想象的，真正的能力还有你的逻辑是来自于哪里，真正的理论学到了什么东西，不然的话大家毕业就可以做了，为什么还要学呢，还要有工作经验呢，就是要提高准确率，你怎么知道它是对的，不能说我看出别人做就是对的或者你推理是对的就是对的，还是要实践中，你怎么让它融入到你脑子里中去呢，通过实际的考察，就是你亲眼看到，见到坐办公室证券机构与一线接触的比较少，你得到的信息经过层层传播，中间有很多的遗漏，你看到的真实未必是真实的情况。
专家经验，什么叫专家呢，就是说你在某一个领域有长期的实践，就是良好的业绩记录的那种，这种人是非常稀少的，他们的认知水平很高，有独特的角度，深刻的理解，他们的意见是值得参考的。形式落实，归纳，演绎，演绎就是说有一个大前提之后我得到什么东西。
归纳包括完全归纳，我把所有的方法都研究透了，只能这样，不完全就是只能得到不完全的信息，我们搞不清楚它真实的情况是什么样。
我们通过前面的训练过程，我们就会让自己变得很专业。什么叫专业呢，这个东西你有明显的区别，你干的好别人就干不好，排他性，无法替代性，这才是核心竞争力，你不断的通过简单的逻辑训练就可以很专业，成为专家，这是毋庸置疑的，没有问题的。
广度和深度。你专业的程度是分两个方向的，一种是纵向的，一种是横向的。纵向的比如说我在比如说尤其是像期货领域有一些，现货商就做香蕉的，在一个品种上做了十来年，还有做利率的，十年来就做信用和高收益，它就有长期的实践经验，各个细节都非常清楚，就是深度。还有做PDA的，我把上游下游，纵深的发展，这就是深度。
还有一种就是广度，比如说有的股票就做几个股票，做几样东西，比如说我是做组合的，组合的我就是通过找到他们之间的相互联系，有一些定价，我懂得很多，我每一个都懂一点点，但是因为我懂得多，东方不亮西方亮总有机会。
还有管理，在公司里具体的业务可能要找下面的具体员工，因为它一直操作，都很懂，但是格局还有多种把控能力是不行的，他深度好一些，但是广度差一些，这两方面都很重要。这个市场只要有一点点优势就可以无限放大。
从简单的角度来讲，深度是相对简单一点的，因为你学的少，相对容易一点。但实际上因为你前面80%你需要20%的力气，后边20%需要80%的离奇，因为达到一般之后提高是非常困难的。
广度其实它是建立在深度的基础上，我可以没有独特的东西，但是它也是很年的。为什么，你涉及到多资产的把控能力，每一样东西比如说权益类，债券类，还有商品类，还有外汇他们都是不同的领域。人的思维方式是必须不一样的，所以怎么柔和在一起，并且还可以用，这是难度很大的。广度很多人都自认为就觉得还可以，实际上因为他的深度的理解几乎是没有的，所以说他也就是表面现象，看着很花哨，但实际上是没有什么用的。
衍生的分类，知识和能力。知识就是课本上学到的知识，看了很多书，如果他不是做金融的做现货的哪一个品种的贸易上下游原材料他都很懂但是他不懂，因为他不知道定价原理。刚才逻辑的那一部分比如说几年、判断、推理、论证，听起来很简单，可能也不需要你有什么基础知识，你甚至是中学生、小学生都能听得懂，但实际上你实际生活中，你仔细回想每一天你的行动，哪些是有逻辑的，还有你的这些东西，你认证下来我感觉基本上大半都是没有逻辑的，或者是用的不好的，差异是很大的，这方面。这是收集信息，处理信息，更多的是处理和分析能力。我不只是要知道，比如说大家都做债券的，你做商品，为什么它做得比较好，它知道的比我多吗，差异在哪里呢，这两部分是有很大的差异。
我们通过前面说的一系列的训练之后，我就知道这个东西我就靠普。我就相对比较好一点，就是有自己的领域，有自己的领先优势，你通过自己不断的巩固，纵向和横向发展，就会有自己的领域，这也是专业的体现。
前面的逻辑有专业，我其实是获得确定性。但是有很多人他放了很高的杠杆，说运气好，因为对他来说他可能就不是什么风险，人家就是把握的很清楚，你有什么优势，你有什么确定性。我们把非专业的因素排除掉，但是运气很重要，运气这个是最重要的。但是研究运气也不是没有什么意义，对大部分来说是没有意义的，因为你可能就赶上了，那你就运气好，这是最重要的。但是我们研究还有人类的进步来说，我们不是不要去研究这类东西，这是随机性的，你不研究它你也有运气，你研究了运气也比好，我们是通过前面可以追溯，可以琢磨，可以找到规律的一部分。我们只要研究那一部分，就是随机性是无法研究的。
再一个，运气可以发生也可以不发生及可以今天发生也可以明天发生，对单个事件上来说随机性很强，我们根本也不知道。特别是我每天都很忙，今天是涨是跌，每天都在思考这个问题，这样的话你时间都浪费掉了。因为你完全可以不思考这个东西，你思考也没有用，这种思考也不会带来思维还有专业性的提升。
少花时间在这方面，我们找一般的规律，一般的规律可能是非常少的，哪有什么一般规律，但是就是很简单，很基本很基础的，一般规律还是存在的，但是它比较少，确实比较少。先从概率上找到这种确定性。
我们不追求也不排斥，我们干同样的事情就有确定性，确定性可以体现价值。 再一个，我这前面是分了一些步骤的，实际上它最后是可以统一起来的。
逻辑推理、专业性、确定性，经常有人说“说和“做”到底是不是一样的时间，基本上时间长了以后基本上说到的就是做到的，一言一行全部是一样的，所以说所有的行动都是统一的。
这是前面原理的部分，后面介绍一下市场，对所有品种都是适用的，也是我的一点想法，我也是这么做的，基础是在前面的一部分。这部分就是实际的期货市场有哪些品种，金融期货三大类，货币、利率、指数、，大宗商品是有商品属性用工业和消费食用大批量买卖的。
按属性分，国内的金融、有色、黑色、农产品(000061)、化工，市场可以国内国外，按品种可以分现货、期货，国内市场和品种，中金所的，上海黄金所，能源交易所，原油，还有油品，上清所有一些比较复杂的产品、衍生品，还有一些其它的小的交易所，最近这几年场外期权也发展比较快。场外期权还有机构间的场外协议，还有一对一的收益凭证，收益互换。
下面介绍一下交易的策略。我们把所有的策略分门别类，最后发现基本的就那么几样。金融市场的策略主要是宏观策略为主，宏观策略后面再讲。估值策略，α策略，利率策略包括曲线策略，久期策略，衍生品策略，货币策略，套息策略。
期货，这是核心的策略，凡是涉及到策略所有的都是从这个地方出现的。期货，有了现货的发展以外，才想得到远期的，对冲套利包括投机策略基础就是这个，期货的定义是什么呢？就是说你买入现货，包括资金成本、物流，这些都可以覆盖掉，这是基本的定义，这是期限策略，就是我们前面说的时候，2015年股灾的时候2014年股市大涨的时候，当时还有一种你如果有现货的话，2015年股灾的时候就把股票卖掉你买期货现在也是这样的。现在可能有一些人有一些基金它可以借券，比如说我有股票基金，我有底仓我是一直不动的，我把券借出去，IC500支股票很难有完整的指数，做这个事情还是有赢利的。国债期货也是，你借到100个BC以内可以借可交割的国债把它卖掉，你用国债期货来替代，都是期限策略。
像商品里也很多，像有一些长期有生水的，香蕉、棉花，之前还有这些东西，都是可以提供稳定的收益的。可以上非常大的量，刚才王总也介绍了其实现货跟期货的相关度非常高，99%，这样可以乘以10倍、5倍的量你是比较放心的，你暴露的风险是相对有限的。
月间策略，比如说我拿到前面一个合约交割的话我就变成了期限策略，它实际是前面的一种衍生，买现货抛期货一种衍生情况就是月间策略，月间的差是怎么计算的，计算方法也是跟现货一样，比如说现在是国债期货，现在是9月和12月价差是多少合理呢，TF是3毛，T4是5毛，这是不是合理的呢。你如果是（kentango）的结构，如果是back结构的话就贴水，这个时候其实不是很好定价，多少合理呢。因为你的做空机制不是很完善的话，S可能贴水5%，股灾的时候贴水10%，因为你买不到现券即使有能力做这个事情，跟你资金性质也很有关系，跟你的资金量也有关系，我钱很多，负债非常长，我就买一点进去，最后熬到交割，可以赚到绩差就没有什么问题了。赚不到这个钱的，如果是back结构的话也跟现货是的情况有关系。反套相当于要交割现货，你如果没有现货的话你会比较吃亏。
基差策略，其实也是一样的，做波动，买现货空期货，这也是我们期限策略的一种衍生。
跨市场策略。有很多交易所，国内有，国外有，不同月份，不同品种，还有一些现货市场，场外市场，不市场的交易者是差异很大的。经常转股溢价率是负的，因为不同的市场是割裂的，它做股票的人根本就不太在意转债，他没有做它的市场是割裂的。
品种和板块对冲，品种对冲比如说相关度比较高的，比如说五年、十年国债品种之间是可以对冲的。有一段时间，我知道很多人通过三个基差还有相关度，还有波动赢利是非常好的，但是因为现在有一些限制不太好做，这种都可以做一些对冲。
难度比较大一点的，比如说股灾轮动也是可以的，但是难度会比较大一点，不确定性会高一点，把控掌握能力，因为你在一个板块内，比如说权益我可以做500、300、50之间的对冲。如果说在国债和股指里轮动的话就需要权益市场和债券市场都很懂，这个难度会加大的。
宏观策略，金融期货主要是宏观策略，经济的基本面、财政政策，这样就有一些宏观的策略，在券、外汇、股指、商品等资产之间寻找机会的交易，他们往往下注某一类资产相对于其它资产高估或者是低估，某非某一类资产自身的涨跌。
方向，就是一般基本上买涨买跌这也是比较简单粗暴的，大家也比较喜欢。每一类品种都会有研究框架，根据那个研究框架我得出一个结论，这个对象是要涨或者是要跌的你就买进去就完了，这就是简单的方向。按照品种的基差、库存、利润、进出口、平衡表等情况提供了品种的驱动信息，我们可以借此判断未来一段时间的驱动方向，从而提前布局获取收益。
大的方面来说可以用在资产配置方面，债券市场是机构业务，对于十个以下的甚至二十个亿以下的资金就没有必要做债券，因为你开户收益率很低，资金成本很高，银行间的市场，还有各种的，入市难度都很复杂，还有你要团队，一整套人马不太适合去做。但是有国债期货都有50倍到100倍的杠杆，你做资产配置我也有一些债券就很方便。很多机构产品无法，通过国债期货还可以进行资产配置和替代。
再一个曲线交易，因为现在品种也比较齐全，两年、五年、十年，后面还有短期的三个月，三十年，我们可以做一些曲线交易，收益率曲线，就是两年和十年之间的利差应该是多少，五年和十年的利差是多少，现在没有太一般的规律，因为我们的曲线是比较平坦的，因为大家都是借钱导致期限利差信息利差都比较平坦，国外是比较宽的。
基差交易。国债期货的基差波动较大，有很好的参与价值。国债期货2015年上市，当时经济大家很看空，升水很多，给了很好的买现货抛期货，因为当时市场也比较土，懂的人不是很多。后来知道的人多了一点，但是又反向的，像股票2016年的时候大蓝筹都特别好，结果大家都很看空债券，经济又好起来了，当时LR负3，贴水一块多，有大机构做反向交易，空现货，买期货，结果期货还一直跌，没有收敛。像现在最近也是有贴水的，息差还是有一定的保护的。基差交易的机会也还是可以的。
套保套利，因为最初大家不太懂，一般会买可交割券，买地方债，买金融债，这些东西其实都可以套保，相关度都是很高的，甚至有一些信用品种也可以把你的利率风险对冲掉，非国债品种也可以与国债对冲进行套利。
我就讲这些，谢谢大家！，
