编辑/七月
李文婷 | 大有期货研究所农产品(000061)研究员
理学硕士，毕业于香港中文大学金融系，大有期货农产品研究员，具有扎实的金融学理论知识和国际化的宏观视野，善于结合宏观政策和产业链情况对油脂油料品种进行分析。从业以来，曾获大商所优秀投研团队奖、第二届全国农产品分析师大赛冠军，并多次在《期货日报》、和讯网、农产品期货网等业内知名媒体上发表观点。
核心观点
?.非洲猪瘟对下游饲料消费的拖累效应已逐步为市场所反映，后期在高养殖利润的刺激之下，生猪的补库阶段或将逐步开启，影响豆粕价格的核心矛盾将逐步转向供给端。
?.虽然本轮补库阶段或将因能繁母猪的缺乏而有所延长，但下游消费对饲料原料价格的拖累效应正在递减，而支撑效应正在增强，价格矛盾重回供给端。
?.在中美和谈达成实质性协议之前，每一次因贸易关系反复和油厂入场套保所产生的价格回调都将为入场做多豆粕提供良好时机。同时因豆粕下游提货速度加快和压榨利润回升，多数油厂恢复开机，挺粕意愿逐渐恢复，基于此，投资者还可对做空油粕比的策略保持关注。
2019年是豆粕基本面多重矛盾聚集、多空因素角力的一年，中美贸易纷争反复、美豆春播受阻、人民币汇率贬值、国内非洲猪瘟进一步发酵等因素共同交织，核心矛盾彼此轮动，价格形成间的博弈愈加激烈。笔者认为，非洲猪瘟对下游饲料消费的拖累效应已逐步为市场所反映，后期在高养殖利润的刺激之下，生猪的补库阶段或将逐步开启，影响豆粕价格的核心矛盾将逐步转向供给端。
一、下游刚性需求仍存，核心矛盾还看供给端
自2018年8月，我国首例非洲猪瘟疫情在辽宁沈阳爆发以来，迄今一年有余。这一年间，非洲猪瘟的持续蔓延给我国生猪养殖行业带来了极大地影响：供给端矛盾加剧，消费端恐慌情绪蔓延，养殖利润和猪肉价格创下历史新高，行业规模化程度进一步加快。疫情的蔓延流向呈现出由北向南，后又转入中部地区的趋势，疫情严重的飞去多覆盖我国生猪养殖大省，如四川、湖南、湖北和云南等地，生猪产能大幅去化。自2019年1月起，我国的生猪和能繁母猪存栏量持续下降，且下降速率逐月加快。截至2018年8月23日当周，全国的生猪存栏量较去年同期下降约45.6%，而从笔者7-8月间对湖南饲料养殖产业的调研所得来看，湖南地区的生猪存栏量在今年上半年下降约50%-70%，禽料市场虽然表现亮眼，但仍难以弥补猪料的大幅下降，湖南市场的饲料消费下降亦达到60%-70%，部分饲料企业开始采取停产裁员的措施。
但笔者在调研过程中也注意到，选址较为偏僻、离主干道远、且周围猪场少（避免交叉感染）的猪场具有天然的免疫优势，在非洲猪瘟的侵袭中坚强存活，成为饲料消费的刚性需求。同时，最早经历非洲猪瘟疫情的东北地区在休养生息过后，正开始积极推进复养工作，而近期不断走高养殖利润也对复养工作产生助推效应。截至8 月 23 日当周，外购仔猪的养殖利润已达到 962.44 元/头，自繁自养生猪的养殖利润则达到 1212.68 元/头，连续创下历史新高记录。所谓重赏之下必有勇夫，后期随着猪肉价格的持续上涨和防疫技术的发展，生猪养殖或将逐渐进入补库存的阶段。生猪存栏下降对饲料消费的拖累效应已在豆粕7月的价格走势中集中体现，展望后市，随着生猪养殖的补库阶段逐步开启，饲料消费或将逐步好转。虽然本轮补库阶段或将因能繁母猪的缺乏而有所延长，但下游消费对饲料原料价格的拖累效应正在递减，而支撑效应正在增强，价格矛盾重回供给端。
二、美豆关键生长期来临，潜在天气升水发酵
因春播时期遭遇强降雨，今年美豆的种植面积和种植进度都受到了较大的影响，同时也使得市场对于美豆关键生长期的天气变化更为敏感。8月23日，ProFarmer发布了基于当周产区巡查的美国玉米和大豆单产预估报告，其中美豆的产量预估为34.97亿蒲，单产为46.1蒲/英亩，均低于USDA8月供需报告中的预测值（36.8亿蒲和48.5蒲/英亩），报告结果偏悲观。
笔者对过去16年间的ProFarmer巡查结果与USDA的最终单产数据进行了统计分析，其中有10年偏低于最终结果，6年偏高于最终结果，这也在一定程度上说明了在8-9月间的关键生长期，如果天气条件保持良好，美豆生长的自我修复性使得单产提高的可能性仍存。但今年的情况还特殊在播种进度的大幅延迟，作物生长时期整体推后，从而使得关键生长期遭遇霜冻的风险大幅增加。如果对ProFarmer的单产预估和USDA8月单产预估取平均值47.3蒲/英亩，依照USDA8月种植面积预估7670万英亩，则新季美豆的产量预估修正值约为36.3亿蒲（9800万吨左右），较上年度产量下降2500-2600万吨左右，基本符合目前的市场预估。ProFarmer巡查结束后，市场关注的焦点逐渐由作物产量数据向霜冻风险转移，豆粕价格依然对美豆关键生长期的天气保持着较高的敏感性，天气升水的支撑效应明显。
三、中美关系不确定性高悬，市场边际恐慌递减
豆粕作为中美贸易间的压舱石品种，其价格在某种意义上已成为中美和谈的情绪指数之一，并随着中美关系的不断反复而跌宕起伏。进入8月，中美贸易关系反复频率开始加快：8月1日，特朗普总统宣布将继续对中国加征关税；8月6日，中国回应将暂停自美农产品采购；8月15日，美国政府正式宣布将对自华进口的约3000亿美元商品加征10%的关税；8月23日，中国连发两份公告宣布对美采取反制措施；8月24日，美方宣称将提高对约5500亿美元自华进口商品的关税税率；而在本周的G7峰会上，特朗普总统由开始释放和解意愿。各方消息频出，使人应接不暇。
但如同“狼来了”的故事一般，相较于前几次的“出尔反尔”，投资者的理性态度有所提升。以5月10日特朗普总统单方面撕毁和谈共识的影响为例，当次的关税加征使得豆粕价格当日上涨3.14%，而本次8月1日宣布继续加征关税对豆粕价格的提振影响为1.66%。边打边谈已逐渐成为市场共识，单次反复对价格的边际影响正逐渐趋弱。笔者预计，在中美重启和谈进程、达成贸易协议之前，这一矛盾的影响将主要通过影响市场情绪波动而对豆粕价格造成脉冲性的波动，待市场冷静之后，价格走势仍将回归基本面。
四、汇率贬值贴水大涨，进口成本有所抬升
虽然中美边打边谈的波段性反复主要以影响市场情绪为主，但随着中美贸易交锋的深入，其侧面也对人民币汇率产生了一定的影响。8月5日人民币大幅贬值突破“7”字关口，本周内最高已升至7.17附近。根据笔者测算，人民币汇率每贬值100个基点，所对应的的豆粕价格将上涨5-6元/吨。以周内最高值和最低值取平均7.145为基准，人民币汇率较7月底的6.90一线贬值3.43%，这也使得豆粕的期价支撑位由此前的2780元/吨抬升至2880-2900元/吨附近。
综合来看，影响豆粕价格的矛盾因素虽然多重聚集，但大体可归类为供需两端。从核心矛盾轮动的角度来分析，在非洲猪瘟爆发一周年的当前，生猪存栏对饲料消费的刚性需求仍存，随着高养殖利润对后期补栏的刺激，下游消费端对豆粕价格的拖累效应正逐步趋弱，核心矛盾向供给端转化。而当前豆粕供给端矛盾又主要从以下三条路径产生影响：美豆关键生长期的天气升水提供价格支撑，中美贸易纷争反复带来脉冲性影响，人民币贬值和巴西升贴水报价大涨推升大豆进口成本。同时，在中美贸易摩擦延续的背景下，中国的大豆进口需求再度转向南美市场，虽然前期南美庞大的旧作库存尚可满足中国当前的进口需求，但南美库存的不断减少也使得市场对供应缺口的隐忧再起，而需求集中集聚南美市场也大幅推升了南美大豆的报价。目前，巴西大豆升贴水报价已涨至259美分，而同期的美湾大豆则为169美分，巴西大豆升贴水报价较7月底上升36.9%。针对这一情况，中国正积极拓宽大豆进口渠道，近日已完成4400吨左右的俄罗斯大豆采购，虽然在量级上还难以弥补美豆的供给缺口，若后期中美关系持续紧张，巴西大豆的贴水仍有上涨的空间，也将对豆粕价格形成有力支撑。
笔者认为，在中美和谈达成实质性协议之前，每一次因贸易关系反复和油厂入场套保所产生的价格回调都将为入场做多豆粕提供良好时机。同时因豆粕下游提货速度加快和压榨利润回升，多数油厂恢复开机，挺粕意愿逐渐恢复，基于此，投资者还可对做空油粕比的策略保持关注。
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