国内商品期权上市以来，市场参与度和流动性越来越高，其策略组合结构灵活，行情适应性强的特点也逐渐得到发挥。本文中，我们以白糖比例价差策略为例，来分析在面临较为复杂的市场行情时该如何通过使用期权策略做到攻守兼备。
今年4月份，基于白糖基本面情况分析，我们判断白糖价格中长期看好，但短期存在下跌风险，若采用期货构建策略，无论多空可能都面临较大的潜在风险，因此报告中以买入一手SR909C5300并卖出三手SR909C5600构建了看涨比例价差策略组合。随后5月白糖价格大幅下跌，该策略抵御短期标的价格下跌风险的能力发挥作用。为了提高期望收益，我们对期权组合进行调整，将原期权组合平仓后，实现盈利285元/套，并以SR909C5100和SR909C5400重新构建比例价差，两种期权头寸仍保持1∶3的比例，将原收益增加区间从5300―5600元/吨下调至5100―5400元/吨。调整后的策略到期整体损益如下图所示。
图为策略组合到期盈亏（单位：元/吨）
6月，标的白糖合约SR909价格上升至5200元/吨附近，而基本面状况无根本性变化。一方面，该比例价差策略在标的上涨至5400元/吨时达到最高收益，由于距离期权合约到期还有大约1个月，白糖仍有上涨空间，收益有进一步提高的可能；另一方面，时间对该策略组合有利，距离期权到期尚有一些时间，此时平仓实际收益远低于到期时的平仓收益。综上所述，我们对策略不做任何调整，继续持有策略组合以待到期。
随着到期日不断临近，时间价值上收益不断增加，加之糖价进一步上升，比例价差策略的收益随之上升。截至8月2日收盘，标的SR909合约价格为5291元/吨，5100―5400看涨期权比例价差组合盈利1900元/套。加上此前平仓盈利，自4月起，看涨比例价差策略共计盈利2185元/套，策略在白糖振荡慢牛行情下获得了不错的收益。
总体而言，看涨比例价差是一个适用于慢牛行情的策略，通过合适的方式搭建可使得策略攻守兼备，既能在上涨行情获得不错的收益，也能在下跌行情中获得保底收益。
为了提升比例价差组合的使用效果，在策略构建的时应注意调整高、低行权价期权头寸之间的比例。一方面，构建的组合最好在期初建仓时产生一定的净权利金收入；另一方面，也应注意空头期权比例不能过大，以防在短期价格迅速上升时难以控制风险。看涨比例价差策略面临的最大风险是标的价格短期内大涨，一般而言，看涨比例价差中较高行权价格下方最好有一定的价格压力位，使得短期标的价格大幅上升至较高行权价格的概率较低，降低策略的风险。
对于已有的看涨比例价差持仓，若行情出现意外变化，可针对实际情况，考虑对期权头寸进行调整。若标的价格有所下跌，可选择将空头部分进行部分或者全部平仓，从而转变为普通的牛市价差或者买入期权策略；也可像本案例中选择将比例价差整体下移，以追求更好的到期收益效果。若标的价格有所上涨且判断未来将会回调时，可以将手中多头平仓，实现一部分收益，待价格回调后再将手中空头平仓。若判断标的价格将继续上行，也可将当前标的价格水平作为较低行权价，重新构筑比例价差策略。
