核心观点：本篇报告详细探讨了橡胶期货及期权的一些波动率特征。橡胶期货波动率存在一定的季节性特征。一季度至二季度初橡胶期货的波动程度往往越演越烈，在三四月份达到高点，而二季度波动剧烈程度会逐渐趋缓，至6月份达到一个局部低点，随后三季度波动率又会有一定回升，在9月会达到另一个局部高峰，四季度波动率则大多呈现一种震荡的格局。
从波动率分布上看，一方面其有一定的均值回归性，另一方面，相比其他期权品种标的而言，其波动率变动范围更宽，高波动特征也更为明显，这与橡胶期货趋势行情更多有关。
从期权隐含波动率上看，隐含波动率有时高于历史波动率，有时亦会低于历史波动率，这或许与橡胶期货波动率变动较为频繁有关，同时其与历史波动率的相关性相比其他期权品种亦稍低，但整体变动趋势仍旧是相同的。
从隐含波动率溢价变动规律上看，溢价有一定的均值回归特性。
一、总体情况
近十年来，橡胶期货各周期历史波动率整体围绕长期均值上下波动，呈现出较好的均值回归特征。从绝对数值上看，橡胶期货的波动性整体较高，如30日历史波动率最低在10%左右，远高于目前上市的其他期权品种。从上涨和下跌波动率的变动规律上看，橡胶期货波动率与其行情走势存在少许的正相关性，即期货行情上涨，会一定程度上带动波动率走高。
从变动速度上看，波动率变动较为频繁，聚集特征不明显，波动率在触及底部后往往会很快回升，其在顶部所持续的时间亦不长，这与其趋势性较强，持续震荡行情偏少有关。
图1: 各周期历史波动率总体情况
数据来源：Wind 国联期货投资咨询部
二、波动季节性规律
我们选用2009年1月至2019年10月的月度数据，通过计算每月的平均振幅来观察每月的波动率特征。
需要说明的是，这里采用振幅只是为了更方便表达每月的波动剧烈程度。实际上我们在平常期权定价中使用的波动率是年化后的波动率，虽然绝对数值上与振幅有所差别，但在比较每月相对剧烈程度时并没有大的不同。
图2: 月度波动规律
数据来源：Wind 国联期货投资咨询部
从单月上看，一年当中3月、4月和9月是波动程度最高的月份，而6月和10月波动程度相对较低。从季节性特征上看，一季度至二季度初橡胶期货的波动程度往往越演越烈，在三四月份达到高点，而二季度波动剧烈程度会逐渐趋缓，至6月份达到一个局部低点，随后三季度波动率又会有一定回升，在9月会达到另一个局部高峰，四季度波动率则大多呈现一种震荡的格局。
从基本面上分析，一季度是春季生产采购和备货的时期，需求会有一定上升，3月底4月初往往是新胶开割的季节，亦往往是多空时间转换的一个窗口，市场波动亦往往会达到局部高点，而二季度消费会有一定转淡，市场波动亦往往会逐渐平稳，三季度由于金九银十的牵引，加上9月东南亚灾害频发的可能性较大，市场波动亦往往较大。
三、波动率分布情况
3.1 均值回归性
我们以近三年橡胶期货指数日数据为对象，讨论近几年的波动率变化特性。
表1: 近三年历史波动率统计情况
表2: 近一年历史波动率统计情况
从上表可以知道，近一年橡胶期货的整体波动水平相比往年有了明显的降低。如：过去三年60日历史波动率超过80%的时间位于19.3%至42.5%之间，但在过去的一年该波动区间便下降至了17.36%至25.8%之间。
从各周期历史波动率在各个百分位的数值上看，橡胶期货波动率仍然具有如下特性：
（1）随着时间的延长，波动率变化会逐渐变缓，最终趋于收敛；
（2）当短期波动率较低时，中长期波动率往往是随周期的增长而增长；类似的当短期波动率较高时，中长期波动率往往是随周期增长而减小；
（3）短期波动率相对中长期波动率变化更为剧烈。
图3：近三年历史波动率锥 图4：近一年历史波动率锥
数据来源：Wind 国联期货投资咨询部
投资者在做波动率交易时可以参考这些特征。如：当各周期历史波动率水平处于高位区域时，可以考虑其做空波动率相关策略；当短期历史波动率远高于中长期历史波动率时，亦可考虑做空波动率相关策略；相反若处于低位区域，则可以关注做多波动率的机会。
另外，从波动率锥图可以看出，相比铜期权，橡胶期权各周期历史波动率变动范围更大，锥形亦相对比较明显，如60日历史波动率过去三年波动区间在16.64%至50.02%，远远高于铜期货8%至22%的波动区间， 这与橡胶期货频现波段式行情相对应。波动率较大的变动空间将会给投资者更多的波动率交易机会。
3.2 高波动特征明显
为了更加清晰的清楚波动率的分布情况，我们进一步的统计了近三年各周期历史波动率在各个细分区间所出现的概率，即历史波动率的概率分布特征。
可以看出，各周期历史波动率中除了30日历史波动率出现了少许低于15%的情况，其余中长期历史波动率最小值均是高于15%的，且30日历史波动率在各个区间分布较为均衡，没有十分明显聚集特征。对于中长期60日、90日和120日历史波动率，其超过一半的时间分布在20%至30%区间，同时在高于30%的高波动区间也存在较多的分布，波动范围较宽，高波动特征较为明显，这与橡胶期货趋势行情较多有关。
图5: 波动率分布情况
数据来源：Wind 国联期货投资咨询部
从当前橡胶期货各周期历史波动率水平上看，其均接近历史最小区域，由于其聚集特征不明显，后期市场波动是易涨难跌的。
四、隐含波动率特征
4.1 隐含波动率与历史波动率相关性
我们对橡胶期权上市以来主力合约平值期权隐含波动率和各周期历史波动率进行对比，可以发现：与铜期权隐含波动率大多数情形均是高于历史波动率相比，橡胶期权隐含波动率有时高于历史波动率，有时亦会低于历史波动率，这或许与橡胶期货波动率变动较为频繁有关。从相关性上来讲，上市以来隐含波动率与30日历史波动率的相关性在0.66左右，与60日历史波动率的相关性在0.58，与90日历史波动率的相关性在0.67左右，与铜期权0.8左右的正相关性相比有一定的降低，但隐含波动率与历史波动率在大方向的变动趋势仍旧是相同的。
图6: 主力合约隐含波动率与各周期历史波动率
数据来源：Wind 国联期货投资咨询部
4.2 折溢价分析
溢价，即隐含波动率与历史波动率之差，从橡胶期权上市以来隐含波动率相对历史波动率的溢价程度上看，其与30日历史波动率最大溢价6.82%，最小值为-6.46%，中位数水平为2.23%；相对60日历史波动率最大溢价7.45%，最小为-5.42%，中位数水平为1.65%。从变动规律上讲，其也有一定的均值回归特征，即溢价程度较高时，后期往往会回落，偏低时后期也往往会上涨。
图7: 折溢价情况
数据来源：Wind 国联期货投资咨询部
表3: 隐含波动率溢价统计
数据来源：Wind 国联期货投资咨询部
溢价水平较高时，则这是当前期权价格相对市场真实波动存在一定高估的一个指标，当然具体而言是否具有交易价值，则还需要综合考虑当前隐含波动率所处的历史位置，及橡胶期货波动的市场规律（如季节性特征）。
我们以当前的市场数据为例进行说明。当前主力平值隐含波动率在21 %左右，从溢价程度上看，其相对30日和60日历史波动率的溢价均处于上市以来的相对高位，但需要注意的是，当前各周期历史波动率接近近三年的最小值，且当前的隐含波动率数值处于上市以来偏低的水平，其21%的隐含波动率亦仅仅为过去三年市场真实波动的10%分位左右，数值不高。因此尽管存在较高的溢价，但期权价格并没有明显高估，因当前历史波动率与隐含波动率均处于较低的水平，按照其均值回归特性，后期均可能会出现上涨，只是由于高溢价的存在，隐含波动率涨幅或不如历史波动率明显。
五、总结
本篇报告详细探讨了橡胶期货及期权的一些波动率特征。橡胶期货波动率存在一定的季节性特征。一季度至二季度初橡胶期货的波动程度往往越演越烈，在三四月份达到高点，而二季度波动剧烈程度会逐渐趋缓，至6月份达到一个局部低点，随后三季度波动率又会有一定回升，在9月会达到另一个局部高峰，四季度波动率则大多呈现一种震荡的格局。
从波动率分布上看，一方面其有一定的均值回归性，另一方面，相比其他期权品种标的而言，其波动率变动范围更宽，高波动特征也更为明显，这与橡胶期货趋势行情更多有关。
从期权隐含波动率上看，隐含波动率有时高于历史波动率，有时亦会低于历史波动率，这或许与橡胶期货波动率变动较为频繁有关，同时其与历史波动率的相关性相比其他期权品种亦稍低，但整体变动趋势仍旧是相同的。
从隐含波动率溢价变动规律上看，溢价有一定的均值回归特性。
从交易策略上来讲，一季度和三季度尽量偏买期权少卖期权，因波动率上涨的概率较大；二季度则尽量采用卖出期权的方式进行交易，因后期市场波动下降的概率大；四季度尽量多看少动，或仅做一些波段式交易，因历史上四季度更多以震荡为主，市场波动率也缺乏一定的趋势性。
（作者：国联期货 黎伟）
