第一部分 市场研判
2月海外疫苗接种效率明显加快，并且通过部分高接种率国家的临床表现来看，新冠疫苗对健康人群的保护作用较为显著。伴随金融市场对疫情担忧情绪的逐渐下降，投资者开始憧憬社会恢复正常后的经济复苏。同时美国拜登政府力推的1.9万亿刺激方案也在紧锣密鼓的推进之中，因美国德州恶劣天气引发的基础设施更新预期也在预热升温。在投资者风险偏好进入Risk on模式之后，配合海外持续的流动性泛滥，大宗商品的产业逻辑开始让步于宏观因素。
展望3月铝市，在海外疫苗接种工作持续推进的情况下，海外疫情风险已经大幅下降，随着疫情拐点的逐渐来临，海外多国的防疫封锁政策恐将提前松绑，或对终端需求的继续释放起到提振作用。在海外供应短期难以及时恢复的情况下，我们认为国内产品的出口替代效应仍将发挥作用。在出口订单继续增长的情况下，下游企业的开工情况或将得到有效提振。同时基于春节期间的赶工生产，在部分出口加工企业维持正常生产的情况下，节后库存端的累库周期或早于往年结束。而供应端受部分地方政府的碳排放政策目标限制，在产产能的稳定运行或受到一定程度的阻碍。同时能源成本的边际上移也将影响火电产能的投放情况。在供应端存在潜在收缩风险的情况下，伴随全球经济的触底回升，在终端需求逐渐恢复的乐观预期下，市场对后续库存的重新去化抱有较大期待。叠加仍在升温的宏观通胀情绪，我们认为铝价在高位盘整的持续性较强。3月铝价或继续在16000-18000区间运行。
风险提示：氧化铝价格大幅下行，库存积累速度加快。
第二部分 行情回顾
1．期货行情
2月铝价在海外持续宽松的货币政策环境下，叠加疫苗接种带来的疫情拐点，伴随主流经济体需求增长的乐观预期，因大宗商品超级牛市开启的氛围发酵，使得市场资金不断涌入商品市场并推高价格走势。随后内蒙古能源消费总量未达标的消息再度被炒作资金捕获，在供应端或出现超预期收缩的预期影响下，沪铝主力涨至2011年8月以来的新高。而海外市场在美联储主席鲍威尔维持鸽派基调的情况下，伴随拜登政府1.9万亿财政政策的持续推进，流动性泛滥带来的通胀预期也在继续推动伦铝上行。截止2月25日，沪铝主力收于17480元/吨，月度涨幅高达16.96%；LME铝收于1994.5美元/吨，月度涨幅为9.82%，比价较上月回升明显。
图1：LME铝3月走势图
数据来源：银河期货、wind资讯
图2：沪铝主连走势图
数据来源：银河期货、wind资讯
2．现货走势
2月氧化铝价格延续窄幅整理走势。截止2月25日，河南、贵阳、山西三地氧化铝价格分别为2351、2350、2344元/吨，均价较1月下降约35元/吨。2月随着国内天气条件的逐渐好转，在地方政府完成蓝天保卫战三年行动计划政策目标任务之后，伴随氧化铝价格的持续反弹，在产企业的产能运行规模已较上月明显增多。同时在国内疫情风险再度降低的情况下，在防疫政策边际宽松的流通环境下，因物流运输效率的持续回升，使得此前地区间的供需错配问题得到有效缓解。而需求端电解铝企业此时已经完成了节前的备库动作，因此在春节假期逐渐来临的周期淡季里，因现货成交清淡使得氧化铝价格存在一定的弱化基础。并且受节后临单需求量不足影响，在市场基本以长单交付的情况下，因缺乏足够的规模成交出现，使得市场看跌现货预期继续升温。不过随着后续新增产能的逐渐释放，西南地区的先行复苏或引领后续的价格走向。
2月铝锭现货价格在期铝价格大幅走高的带动下，维持强劲的上行走势，截至2月25日，长江现货A00铝锭现货报价17560元/吨，较上月上涨2520元/吨。现货对当月贴水50元/吨，较上月下降180元/吨。2月初在农历春节假期即将来临的情况下，随着终端需求的环比回落，在部分下游企业提前进入停产放假状态的情况下，因现货需求不足，使得现货市场的累库预期不断升温。不过受国内与海外市场的疫情周期错配影响，在海外供应仍处在阶段性收紧的情况下，国内终端产品出口需求的继续走高使得家电等消费品的订单情况继续保持旺盛状态。同时部分地方政府也适时推出了就近过年等支持政策，在板带箔板块开工率明显高于往年同期的情况下，下游消费收缩力度的较为有限使得春节库存积累量低于历史同期。随后在海外宏观通胀预期的持续带动下，叠加金融市场对疫情拐点后需求回升的乐观预期，令期铝价格一路走高并创出自2011年8月以来的新高。不过受绝对价格高企以及终端需求还未完全恢复影响，现货市场的实际成交开始与铝价脱节。在下游消费彻底复苏之前，现货端的贴水状态料将维持一段时间，可逢低介入正套。
图3：国内氧化铝价格
数据来源：银河期货、wind资讯
图4：现货铝价及升贴水
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3．库存数据
截止2月25日，LME铝库存为1332525吨，环比1月下降80400吨；国内主要地区铝锭社会库存合计110.8万吨，环比1月增加42万吨。2月随着春节假期的逐渐临近，受部分终端需求提前回落影响，下游企业开工率的逐渐下降使得现货累库预期不断走强。同时节前铝价的小幅调整也对部分投机需求形成抑制。在电解铝运行产能稳步回升的情况下，国内库存的累库预期逐渐得到兑现。虽然节后伴随宏观通胀预期的持续走强以及疫后经济恢复的乐观预期，绝对铝价出现了大幅拉涨的情况。但由于短期下游企业并未完全就位，同时较高的铝价抑制了部分终端企业的补库欲望。在产业需求还未完全恢复的窗口期内，库存端的积累状态或将继续延续。
图5：LME铝库存
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图6：铝锭社会库存
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第三部分 供需分析
1．供应端
根据阿拉丁统计数据显示，1月国内氧化铝总产能8812万吨，运行产能7525万吨，开工率85.39%。国内1月氧化铝产量613.7万吨，日产量19.8万吨，日均产量较12月上涨0.5万吨左右。1月在地方政府完成蓝天保卫战三年行动计划的目标任务以及天气条件逐渐转好的情况下，伴随氧化铝价格的反弹回升，氧化铝在产企业开始加大产能的恢复速度。但由于新冠疫情在北方多点爆发，使得地区间的运输效率下降，影响部分生产企业的复产节奏。其中魏桥、鲁北化工(600727,股吧)、鲁渝博创等以公路运输原料为主的氧化铝企业，因原料供应问题，使得企业的产能规模难以恢复，综合产出继续受限。不过从月内中下旬开始，随着天气及疫情管控的边际好转，晋豫地区的氧化铝企业陆续恢复至满负荷生产状态。考虑到2月供应干扰率下降以及生产天数较低等因素，我们预计2月的产量水平或降至568.4万吨。
从进出口角度来看，海关数据显示，12月氧化铝出口量为0.62万吨，环比11月下降29.32%，与2019年同期相比下降83.23%；12月氧化铝进口量为40.85万吨，环比11月增长63.77%，较2019年同期增长0.39%。12月氧化铝净进口量为40.23万吨，净进口数量较上月增长67.16%。随着10月海德鲁巴西氧化铝工厂停产产能的全部恢复，在海外供应再度转为宽松之后，海外氧化铝价格的相对弱势令进口窗口持续处在打开状态。同时人民币汇率的不断升值，也令进口氧化铝的经济性更高。在国内电解铝新增产能继续上量的乐观氛围下，对国内氧化铝供应阶段性偏紧的忧虑或加大冶炼企业对进口原料的依赖程度。伴随进口氧化铝经济性的持续走高，后续进口量或继续保持高位。
图7：国内氧化铝总产能及开工率
数据来源：银河期货、wind资讯
图8：国内氧化铝产量
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电解铝方面，根据阿拉丁统计数据显示，1月国内电解铝总产能4255.1万吨，运行产能3983.1万吨，开工率为93.61%。国内1月电解铝产量335万吨，日均产量10.8万吨，日均产量环比上升0.02万吨。1月由于临近春节假期，国内电解铝企业的新投动作基本暂停，云南宏泰、云南神火、云南其亚、云铝海鑫、广元林丰等项目均在为下一步的投产做前期准备。中铝华润、内蒙古创源及甘肃东兴、青海百河等项目则在阶段复产目标达产后全力释放产量。不过受2月国内进入春节假期影响，电解铝运行产能仅小幅增加。同时在2月生产天数较少的情况下，我们预计2月的电解铝产量或回落至303万吨。
图9：国内电解铝总产能及开工率
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图10：国内电解铝产量
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2．冶炼利润
截止2月25日，按当日价格计算，电解铝企业冶炼平均完全成本约为13300元左右，较上月下降约73元/吨。随着2月国内气温的集体回暖以及春节企业停工放假受到的影响，短期煤炭需求量的再度回落令国内电厂的发电成本边际下移。不过部分地方电网优惠政策的逐渐取消以及碳达峰政策目标的刚性约束或使得电解铝能源成本出现上行，不过短期变化幅度并不明显。从辅料端的情况来看，2月国内阳极均价已回升至3796.5元/吨，较上月上涨约54元/吨；氟化铝价格维持在8900元/吨，较上月无变化。整体而言，月内电解铝冶炼成本的小幅下移主因是氧化铝价格的再度回落。同时在月内绝对铝价逼近近10年的高位后，铝冶炼企业的利润水平大幅走高并超越2017年以来的相对利润高点。在高额生产利润的直接刺激下，供应端的增长趋势已经较为确定，伴随节后新增产能的陆续放量，后续供应端仍面临一定的消化压力。同时需求端在季节性因素的影响下，短期终端需求仍未修复到位，使得库存端仍处在累库状态。不过在市场炒作供应干扰以及疫后经济复苏的情况下，铝价的高位状态仍将持续并继续增厚铝冶炼利润。
图11：电解铝冶炼利润
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3．需求端
根据上海有色网调研数据显示，1月全国铝型材企业开工率为50.27%，环比下降9.78%，同比增长35.9%；1月铝板带箔企业开工率为80.78%，环比增长3.06%，同比增长25.6%。从当月数据来看，终端企业在1月的开工情况延续上月的分化走势，板带箔与型材开工率继续呈现背离走势。从产品结构来看，受1月初全国大范围的雨雪寒潮天气影响，基建及地产施工环境的破坏使得建筑类需求大幅下降。同时华北及东北地区多点散发的新冠疫情也使得终端需求难以稳定释放，在型材类订单不断下降的情况下，部分企业提前放假停产造成的产出下滑使得当月开工率回落明显。而此前需求旺盛的包装及交通运输行业订单仍在继续增长之中，尤其是新能源汽车相关订单仍处在供不应求状态。另外双零软包箔、利乐包装箔、药箔及容器箔等产品订单也表现良好，钎焊箔、电池箔及电子箔订单亦处在扩张区间。综合而言，年底终端消费的结构性差异较为明显，并且从终端产品的表现来看，此种差异性特征或将延续至下月。
从出口方面的情况来看，12月未锻轧铝及铝材出口45.6万吨，较2019年同期下降4.97%。12月出口数据延续此前的同比回落态势，但降幅已收窄至十位数以下。同时环比回归正增长，当月环比增长7.57个百分点。受2020年年底海外二次疫情持续蔓延影响，特别是变异病毒的快速传播，使得部分国家再度收紧了防疫政策。在欧洲多国实施封锁政策的情况下，海外终端产品供应的阶段性中断令我国出口替代效应剧增。虽然12月沪伦比值仍保持在相对高位，人民币汇率也在升值通道之中，但由于外部需求强劲，使得单月出口数据出现修复，保持了环比正增长的局面。并且随着后续比价的回落，我们预计1月铝材出口将继续保持正增长。
图12：国内铝材产量
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图13：未锻造铝及铝材出口
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从房地产市场来看，1月份，4个一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.3个百分点。其中，北京、上海、广州和深圳分别上涨0.5%、0.6%、1.0%和0.3%。二手住宅销售价格环比上涨1.3%，涨幅比上月扩大0.7个百分点。其中，北京、上海、广州和深圳分别上涨0.9%、1.3%、1.4%和1.7%。31个二线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比均上涨0.4%，涨幅比上月均扩大0.3个百分点。35个三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比分别上涨0.2%和0.3%，涨幅比上月均扩大0.1个百分点。1月受岁末年初核心城市商品房销售热度大幅升温影响，在部分区域房价涨幅较大的情况下，中央迅速调整房贷等金融政策抑制市场热度，同时地方政府的快速响应也加剧了市场的观望情绪。伴随北上广深杭等热点城市楼市调控政策的频繁加码，此前过热的楼市氛围逐渐转淡。在地产商销售情况再度遇冷的情况下，短期地产开竣工面积恐难迅速回升，但2021年房屋竣工周期的确定性依旧较强，只是短期难以对铝材消费形成支撑。
从汽车行业来看，1月汽车产量238.7万辆，同比增长34.64%。1月汽车销售量250.3万辆，同比增长29.49%。1月国内汽车产销量继续上行，是自去年5月疫情得到控制后连续第9个月保持正增长，行业的复苏态势依旧明显。除国内经济继续企稳回升以外，政策面的持续加码，特别是新能源产业的相关扶持政策使得国内汽车市场存在新旧交替的想象空间。同时去年因疫情以及春节错位造成的基数偏低，也使得1月产销数据同比回升。基于春节销售旺季的乐观预期以及疫情催生的私人用车需求，我们对后续汽车行业的复苏趋势持乐观看法，后续车用铝材消费也有足够的需求支撑。
图14：房地产开发投资完成额累计及累计同比
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图15：汽车产量及同比
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银河期货 沈恩贤
