第一部分 市场研判
随着全球疫苗接种范围的持续扩大，人类社会或提前进入疫情拐点。在疫情风险大幅降低的情况下，伴随各类防疫政策的结束解封，社会秩序的逐渐恢复必将带来经济增长的修复预期。同时经过不间断的财政及货币刺激，各生产部门资产负债表的陆续修复也将增加经济复苏的内生动力。只是在通胀预期已经提前打满并且流动性泛滥带来转向预期的情况下，宽松政策引发的市场分歧或加大资金的选择难度，不排除商品价格已经提前见顶的可能。
展望二季度锌价，虽然全球疫苗接种工作仍在继续推进，但受接种比例较低以及变异病毒影响，欧洲多国目前正面临第三轮疫情的冲击。在部分国家收紧短期防疫政策的情况下，海外原料供应或再度受到干扰。由于精矿供应偏紧局面仍未得到有效缓解，精炼锌的增长弹性依然受限。并且受碳中和概念影响，内蒙地区产能运行效率的边际下降也将限制产量的继续释放。需求端虽然下游企业的复工规模有所提升，但受新增订单不及预期影响，特别是镀锌订单增量的相对有限使得库存周期仍在累库和去库之间来回徘徊。同时新兴市场国家货币政策的提前转向也在削弱流动性的宽松预期。伴随外部宏观环境的边际恶化，在产业复苏逻辑得到有效验证之前，锌价的震荡走势恐将继续延续，预计沪锌将在20000-23000区间内震荡运行。
风险提示：矿石加工费大幅下行，终端消费大超预期。
第二部分 行情回顾
1．期货行情
受海外市场流通性依然保持在宽松状态影响，特别是拜登政府1.9万亿美元财政刺激方案的落地，使得全球市场的通胀预期进一步增强。但在海外疫情风险再度抬头的情况下，因欧洲防疫政策重新收紧，使得终端需求的复苏节奏被动打断。同时流动性泛滥环境下的政策拐点也有提前来临的可能。截止3月25日，沪锌主力收于21415元/吨，季跌幅1.38%；LME锌则在通胀拐头预期更为直接的情况下，跌幅更加明显，季跌幅为1.97%，使得沪伦比值出现回升。
图1：LME锌3月走势图
数据来源：银河期货、wind资讯
图2：沪锌主连走势图
数据来源：银河期货、wind资讯
2．现货走势
从现货市场来看，一季度国内锌锭现货成交一直不温不火，2月春节长假结束后，贸易商陆续恢复交易，不过受持货商出货量有限影响，现货实际供应并未出现严重过剩，但地区间成交差异化较为明显。华东地区在长单交投恢复之后，现货成交开始逐渐活跃，报价也回升至升水30-90元/吨。华南地区由于下游补库需求一般，以消化节前成品库存为主，现货成交情况较弱。同时冶炼企业仍维持正常到货，在库存不断累积的情况下，持货商出货压力较大，现货升水也走弱明显，现货报价维持贴水20-40元/吨。华北地区受冶炼厂出货量增加影响，现货成交价格承压明显，现货报价由升水50元/吨迅速转至贴水20元/吨。进入3月，锌价一度回落激发下游采购热情，华东市场现货升水短暂提升。不过在炼厂到货量增加，进口锌锭流入增多的影响下，现货价格再度承压。华北地区在环保政策的短暂扰动下，部分下游企业的正常生产受到干扰。同时中小厂受利润下滑影响，企业生产积极性出现下降，使得现货升水重新转为贴水。华南市场由于炼厂到货量仍在增加，并且下游需求缺乏刚需支持，使得持货商出货难度持续增大，现货价格仍维持贴水状态。
图3：上海地区0#锌价格及升贴水变化
数据来源：银河期货、SMM
3．库存数据
库存方面来看，截至3月25日，LME锌库存为271225吨，较上季度上涨65325吨，海外库存维持累库状态。一方面受海外疫情继续肆虐影响，在终端消费复苏较为有限的情况下，因供应修复速度快于需求，使得海外供应维持过剩状态。另一方面在中国需求修复程度继续保持领先的情况下，海外过剩货源继续转移至东南亚港口地区。但受中国国内需求增量相对有限影响，在国内进口窗口维持关闭的情况下，海外市场的货源只能通过交仓来消化。
国内方面，截止3月25日，国内锌锭社会库存合计22.67万吨，较上季度增加11.9万吨，库存进入积累状态。年初受国内北方地区爆发零散疫情影响，叠加间或出现的环保限产，使得北方的镀锌及下游企业不得不提前放假应对。在加工企业减停产周期早于往年的情况下，国内锌锭库存开始逐渐积累。并且随着2月国内春节假期的来临，下游企业陆续减产放假使得库存积累速度逐渐加快并在春节前后达到峰值。虽然今年部分地区出台了就近过年等政策，但就地过年并未带来终端消费的提前复苏。在进入3月之后，下游企业的开工程度才逐渐恢复至节前状态，但距离年初的水平还有差距。随着终端消费的缓慢复苏，我们预计国内库存在二季度才能进入到稳定的去库状态。
图4：LME锌库存
数据来源：银河期货、wind资讯
图5：国内社会库存
数据来源：银河期货、wind资讯
第三部分 供需分析
1．海外供应状况
从锌精矿供需情况来看，国际铅锌小组数据显示，2021年1月全球锌精矿产量104.21万吨，同比下降0.96%，环比下降7.77%。一季度海外部分地区的产量继续超出市场预期，受季度内锌价持续走高影响，在精矿加工费维持低位的情况下，前期停产矿山复产积极性较高，部分高成本矿山也重新进入生产序列。从月度产量来看，1月海外矿石产量已恢复到历史正常水平。从海外各大矿山公布的运行情况来看，随着疫情风险的小幅下降，特别是政府强制封锁禁令的解除，使得矿山产量恢复速度加快。不过受2021年年初海外疫情的反复发酵影响，特别是变异病毒的快速传播令部分国家采取了阶段性的封锁政策，或导致后续海外产量不及预期。
从锌锭供需情况来看，国际铅锌小组数据显示，全球1月份精锌产量119.02万吨，消费量117.85万吨，供应过剩1.17万吨。1月全球锌市供需仍维持过剩状态，由于冶炼行业受疫情冲击较小，在海外疫情防控政策逐渐放松的情况下，伴随矿石供应的逐步恢复，精炼锌企业的产量修复情况也较为顺利，单月产量已超过往年正常水平，并且在生产利润走高的情况下，预计后续产量还有继续上行的空间。而海外市场的消费情况短期内仍不如人意，一方面在财政货币政策效用边际递减的情况下，因没有更多提振经济的手段，使得短期终端需求的修复速度较为缓慢。同时受欧美疫情的反复发酵影响，特别是变异病毒的快速传播使得防疫封锁政策仍在延长实施之中，在终端需求恢复难以顺畅展开的情况下，海外精炼锌的过剩状态恐将延续。
图6：ILZSG全球锌矿产量
数据来源：银河期货、ILZSG、Wind资讯
图7：ILZSG全球精炼锌供需平衡
数据来源：银河期货、ILZSG、Wind资讯
2．国内锌精矿供应状况
从加工费来看，国内最新北方矿加工费均价3900元/吨，南方矿加工费3700元/吨，进口矿加工费在65美元/干吨。2月正值国内新春假期，受西部及云南等地区铅锌矿山春节常规停产影响，月内产量出现季节性回落。同时内蒙及青海地区部分大型矿山春节期间降低原矿处理品味，精矿产出亦环比下降。另外，陕西八方山矿业因政策问题停工，使得月内丢失产量约500-600金属吨。3月随着春节期间停产铅锌矿企陆续复工生产，国内锌矿产量逐步恢复至年初水平。此外云南建水矿区月内也有少量产出贡献，后续内蒙及青海等地区矿企复工程度的进一步加快也将带动国内锌矿产量增长。但考虑到新疆紫金及广西誉升炼厂投产后产生的15-20万金属吨的精矿缺口，国内精矿供应的增长速度或难以及时匹配，仍需更多的进口矿石进行补充。
图8：国内锌精矿加工费
数据来源：银河期货、我的有色、Wind资讯
图9：锌精矿进口盈亏
数据来源：银河期货、我的有色、Wind资讯
3．国内精炼锌供应状况
上海有色网的调研数据显示，2月中国精炼锌产量47.12万吨，环比减少7.11万吨，同比增速4.03%。1-2月累计精炼锌产量101.4万吨，累计同比增速3.26%。2月国内精炼锌产量基本符合预期。月内精炼锌产量下滑的主要原因是，受春节期间部分冶炼企业放假造成的减产或控产影响，月内产能利用率的季节性回落造成产量出现丢失。同时2月自然天数的相对较少，特别是在今年2月仅有28天的情况下，月度总产量会明显低于正常年份。但节前市场预期下的企业检修及恢复情况基本正常，并未出现超预期的减停产情况。3月伴随春节期间停工及检修炼厂的逐步复产，以及锌精矿供应的边际改善，叠加硫酸等副产品价格的缓慢上涨，因冶炼利润回升使得月内运行产能规模逐步增多。但受西北及湖南地区炼厂检修影响，3月产量料难以恢复至年初状态。同时国内锌矿供应整体偏紧的局面并未得到根本性缓解，后续产量恢复情况仍有不及预期的可能。
图10：国内精炼锌产量
数据来源：银河期货、国家统计局、Wind资讯
4．精炼锌进出口状况
海关总署最新海关数据显示，1-2月进口精炼锌8.73万吨，同比上升60.18%，出口精炼锌0.08万吨，合计净进口8.64万吨。一月底LME锌出现间歇式交仓的情况，但随后整体库存便维持缓慢去库趋势，Cash-3M价差也基本维持在贴水10-20美元/吨之间。虽然海外疫苗接种工作在持续进行之中，但受可能存在的副作用影响，欧洲多国暂停阿斯利康疫苗的接种工作。伴随新增确诊人数的再度回升，欧洲或面临第三轮疫情的冲击。同时在供应端维持正常生产的情况下，因消费端复苏节奏缓慢，使得库存端的积累预期继续升温。而国内市场在疫情风险逐步下降的情况下，伴随春节过后复工进度的逐渐加快，终端消费的复苏预期不断增强。同时国内精矿供应偏紧局面仍未得到根本性缓解，在冶炼利润维持低位的情况下，国内供应偏紧的情况仍在持续。伴随内外进口窗口的一度打开，进口货物的集中流入使得短期报关进口量激增。不过受节后终端复苏缓慢影响，特别是镀锌订单的相对乏力使得国内库存维持累库趋势。在沪锌延续调整的过程中，进口窗口的再度关闭将限制后续进口锌锭的流入量，下月精炼锌进口量或出现环比下降的情况。
图11：锌沪伦比值及进口盈亏
数据来源：银河期货、Wind资讯
图12：精炼锌进口
数据来源：银河期货、Wind资讯
5．需求端
根据上海有色网调研数据，2月镀锌企业开工率为37.47%，环比下降28.11个百分点。2月镀锌企业开工率较1月出现下滑，主要是2月中旬处于春节假期，终端企业提早停工，大部分镀锌企业亦选择从月初开始放假，叠加疫情后的防疫政策，员工到岗存在不及时的问题，月内开工水平不足，拖累2月的生产节奏。分板块看，镀锌管企业受终端春节假期放假影响，月内开工明显减少。不过在“就地过年”政策影响下，年后企业复工时间较早。镀锌结构件方面，受终端订单减少和员工提前放假回家影响，大部分企业自月初开始减停产，并且受年后钢材、锌锭价格高企影响，市场观望情绪较浓，部分企业延后订单生产。不过镀锌板方面表现坚挺，直接带动热镀锌合金需求上升，拉动镀锌市场的整体消费。由于大型镀锌企业多分布在北方地区，受年初北方新冠疫情影响，部分企业自1月下旬就进入到假期状态，使得春节期间的减量较为明显。好在节后企业复工较为积极，基本做到复工即满产的状态。根据企业的排产计划，在完成节前订单的基础上，脚手架等产品订单增量的不断释放或刺激后续开工水平的进一步提升。
图13：重点企业镀锌板带产量
数据来源：银河期货、我的有色
图14：130家企业镀锌板卷周度产量
数据来源：银河期货、我的有色
从终端数据来看，1-2月份，房地产开发企业房屋施工面积770629万平方米，同比增长11.0%。其中，住宅施工面积542503万平方米，增长11.2%。房屋新开工面积17037万平方米，增长64.3%。其中，住宅新开工面积12736万平方米，增长68.5%。房屋竣工面积13525万平方米，增长40.4%。其中，住宅竣工面积9862万平方米，增长45.9%。1-2月全国房地产开发投资13986亿元，同比增长38.3%；比2019年1-2月份增长15.7%，两年平均增长7.6%。其中，住宅投资10387亿元，增长41.9%。年初以来，融资新政、贷款新规等政策的相继实施对地产行业的影响逐渐显现。热点地区调控政策的持续加码，以及集中供地政策的随后出台也在一定程度上使开发商重新思考其战略布局。在年初地产销售旺盛的情况下，房企或加速盘活在手项目，加快现金回笼速度，这将支撑新开工增速维持高位。同时自2017年开始的新开工周期继续传导，叠加地产商为满足“三条红线”的监管要求，加速竣工转结以修复报表。伴随竣工增速的逐渐回升，锌材消费的景气度也将随之提高。
从汽车产量来看，1/2月份汽车产量为238.8/150.2万辆，同比增长34.64%/418.94%。由于去年疫情影响下的基数较低，今年一季度汽车产销同比大幅增长。但与2019年一季度数据相比，可以看出目前汽车消费仍处于恢复状态。随着国内经济形势的逐渐好转，在新能源汽车消费支持政策不断推进的情况下，汽车消费有望保持稳步增长态势。伴随汽车行业向电动化方向的持续转换，在新能源产品渗透率不断提升的情况下，锌材需求的景气度也有望得到提升。
总体来看，一季度在春节就近过年政策的影响下，人员流动短暂受阻。并且滞留下的人群并未出现超预期的消费情况。在终端消费环比走弱的情况下，国内消费出现了短暂的下行调整。但随着二季度消费旺季的逐渐到来，以及各类消费政策的不断加码，我们认为二季度的消费情况存在重新修复的可能，部分板块有望出现环比正增长态势。
图15：房屋新施竣面积同比
数据来源：银河期货、Wind资讯
图16：汽车产量及同比
数据来源：银河期货、Wind资讯
银河期货 沈恩贤
