上周末嘉能可(Glencore)加入兖州煤业(600188,股吧)对澳洲力拓旗下联合煤炭(Coal& Allied)的收购战。嘉能可对联合煤炭的报价比兖州煤业高1亿美金(总额25.5亿美金)，而且是可以现金付款(头款20.5亿美金，然后随后五年每年1亿美金)。相比之下，兖煤因为负债累累，要在A股融资10亿美金才可以完成交易，如果A股融资失败则兖煤有权取消交易。两个方案，力拓想都不用想就知道哪个好。换言之，兖煤必须提高价码才可以在收购战里面继续玩下去。
兖煤显然要玩下去。除了在周末出了一份公告宣称自己已经获得各种反垄断机构和国家有关批准外，还在6月12日发表公告称此次收购相关煤炭资产的少数股权持有者三菱集团已经同意了兖煤提出的随受要约，总价码为9.4亿美金。兖州煤业的报价比嘉能可对三菱的报价高了2000万美金，而且还达成协议让三菱继续担任对日本电力公司销售动力煤的独家代理(等同于放弃了该部分煤炭的贸易利润)。可见兖煤为了争取少数股权的支持，也开始提高了报价。但是少数股东还是要看大股东脸色，只要力拓最终选择了嘉能可，那么这个随受要约也就没有意义。
分析员认为兖煤将陷入到艰难的收购战，有可能会出现当年五矿和巴力克(Barrick)争夺Equinox铜矿相互竞争抬价的结果。出现这种情况，主要在于兖煤战略性地选错了收购标的以及缓慢的收购过程导致嘉能可赚好钱了有能力杀个回马枪。
国内媒体喜欢用”程咬金”和横刀夺爱来形容嘉能可加入收购战，但其实嘉能可才是对联合矿业最合适的收购人，因为两家的煤矿就在隔壁，能充分地发挥协同效应。之所以说兖煤战略性地选错了标的，是因为嘉能可是联合煤炭天然的竞购者，只要有外人进来收购就必然会引起它加入战团。兖煤如果要想轻松成功竞购的话，只能是趁着嘉能可羸弱不堪没有财力竞购的时候，可惜兖煤错过了最好的时间窗口。
首先看一下嘉能可和联合煤炭两家煤矿的位置。红色的是联合煤炭的，蓝灰色是嘉能可的，是不是天然一家亲？兖州煤业插手过去，简直就是虎口夺食。
2014年嘉能可带了一批投资者和分析师过去，表达过两家合并后可以产生巨大协同效应，例如在人员精简，生产计划，采购，运输和产品混搭方面。某个勾兑得比较深的分析师还喊出了合并能每年节省税前成本5亿美金的预测。经过过去几年煤炭苦日子，很多可以砍的成本都已经砍了，所以分析员觉得协同效应不可能有5亿美金那么多，但是每年节省3-4亿美金还是很有可能（如果两者合并，该地区产量每年将生产5500万吨煤炭，每年运行成本为28亿美金，假设协同效应能产生10%-15%成本减少）。这是什么概念呢？就是说光是算协同效应，嘉能可的报价35亿美金(25.5亿美金给联合煤炭，9.2亿给三菱)，在十年内就可以回本，而这个矿区的储量还能继续生产40年！(假设纽卡素标准动力煤不回到低点40美金/吨以下)。
所以说，嘉能可对着兖煤有着天然的优越性，也就是依仗着协同效应而有能力提出更高的报价。但是兖煤不是在澳洲也有煤矿吗，怎么没有协同效应？分析员认为，只要两个矿距离在200公里以上，说协同效应都是骗人。兖煤的协同效应仅在于可以用收购回来的优质煤炭去混合自己的劣质煤炭，从而卖个更好的价钱。当然，兖煤也可以一直提高收购报价到嘉能可不能接受为止(钱不够就到A股融资)。但是兖煤需要思考，自己没有嘉能可独有的协同效应优势，也没有嘉能可在该地区运作多年的知根知底，如果最后嘉能可都跟不上报价，那么自己的胜算有多大？最后就变成赌商品价格。
为什么嘉能可不早点买，非要等兖煤出售然后竞购？其实早在2013年的时候，力拓就已经把这块资产挂牌出售了，奈何煤炭价格一路下跌，嘉能可也不是贸贸然去接货。而到2015年，嘉能可自己也已经是风雨飘摇，陷于有可能被银行提前抽贷的恐惧当中，当然也不可能有能力出价。在2016年这轮谈判中，传闻嘉能可也有联合矿业PE公司X2一起报价，不过估计X2嫌价格太高没有参与。而时间到了2017年6月，嘉能可乘着我国供给测改革的东风已经翻身做了主人，手头宽松不少，也有了能力单独出价竞购。(按照现在商品市价计算，投行普遍预期嘉能可2017年能实现自由现金流60-70亿美金，也就是说仅是今年上半年嘉能可就赚到了竞购的钱，而兖煤是在今年1月份公布的收购。)
所以兖煤犯错误的第二点――拖太久。看媒体报道，兖煤和力拓在2016年上半年就已经对价格达成共识，但是无奈兖煤拖到2017年1月才公告，而且还要取决于A股融资能否成功(现在据闻兖煤准备先通过过桥贷款把交易在2017年搞定)。
现在这种竞购情况对兖煤十分不利，因为没有天然的协同优势。继续加价，只不过肥了力拓；加多了把嘉能可逼走，很可能把自己玩死；离开，兖煤肯定也不甘心。如果实在是很想要这块资产，只有两条路可以走。
第一是“协同”商务部把嘉能可这个并购案以反垄断的名义否定。这个虽然有理论上的操作性，但是实际操作中并不可行。首先这区区2600万吨煤就很难构成一个事实上的垄断并购；如果霸王硬上弓硬说别人是垄断，欧洲才刚刚批了中国化工收购先正达430亿美金的并购，中国不会为了区区一个25亿美金的deal和欧洲翻脸。而且，反垄断也要调查，也可以申诉，估计又要拖一两年，那么供给测改革的成果就全部被力拓吃走，兖煤接手的时候估计纽卡素又回到50美金(现价80多美金)以下。
第二条路更为可行，实际上是嘉能可提出来的。嘉能可公告表示为了保持负债率在一定水平，将出售15亿美金资产来支援这个35亿美金的收购，而煤炭资产是优先考虑出售的资产，其中不排除出售将要买回来的联合煤炭资产高达50%的股权。嘉能可这个举动恰好说明了他看中的是能够操控整体资产去实现它的协同效应，减少成本，操纵煤种混合去提高销售价格，从而实现更高的利润。但是，这和它为了缓解资金压力去寻找一个安静的财务投资者并不矛盾。
分析员建议中国的矿企参考日本大贸易商模式，可以适当地当一个财务投资者，并且以拿到部分货源代理权为目标。兖煤完全可以和嘉能可合作，只是买入该项目一定比例的股权(类似三菱在这个例子的角色)。一方面，可以避免了恶性竞价，第二也可以争取到自己一定的权益(例如货物代理，定期分红等)。这个煤矿资产，对兖煤最大的意义是产量，其次就是拿到质量好一点的煤炭和差的煤炭混在一起可以实现更高的销售价格。做这个项目的大型投资者，以上两个目的都可以达到，还可以享受嘉能可独有的协同效应优势，即使当个老二何乐而不为？
最后，谈谈项目估值。投行对这个项目(联合煤炭部分)估值普遍在18亿到25亿美金之间，可见双方出价也不是太离谱。当然，投行都是纸上谈兵，故意忽略了这个煤矿长达40年的生命周期带来的optionality，40年中间只要有一次商品持续反弹或者十次澳洲强台风这20亿美金就可以回来。当然这个矿也没有兖煤说的那么好，只要纽卡素煤炭价格回到45美金以下就不赚钱了，所以顶多算准一流煤矿。分析员是很支持国内企业走出去收购海外资源型资产，毕竟国内就这么些资源，不过，希望他们更有策略， BE SMART。
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