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张晨一德期货研究院宏观战略研究中心资深分析师
交流提纲
贵金属研究逻辑框架
贵金属他是具备双重属性的，商品属性和金融属性。
金融属性分为4个方面：
国际经济形势：主要关注以美国为主的经济增长、就业、通胀等指标；
国际政治形势：着重关注地缘冲突、危机、主要国家的大选、重要同盟的成立和解体；
国际金融形势：主要关注的是以美国为主的货币政策，利率水平还有一些主要的汇率变动；
资本流动：要关注国际上的相关资产走势和资金流向。
商品属性主要看供求：供给上着重关注矿产、回收、生产商对冲。需求看消费和投资两方面，消费偏向金银首饰及工业。在投资需求上主要有ETF基金或者金条金币等。
总结：
贵金属是具备双重属性，金融为重；
资本流动为经济、政治、金融形势的反映；
ETF及其类似产品常产生不容忽视的影响。
贵金属价格走势的驱动逻辑
1. 黄金和白银的主要用途：
货币及金融属性方面的用途
黄金：国际储备、历史上流通货币（金本位）、投资金币和纪念金币、投资金条、ETF及其类似产品等。
白银：历史上流通货币（银本位）、投资银币和纪念银币、ETF及其类似产品等
商品属性方面的用途
黄金：现代工业和高新技术产业（如电子、通讯、宇航、化工、医疗等产业）、黄金饰品等。
白银：电子电气工业（导体、开关、触点和保险丝等）、摄影业、太阳能、医学等领域，以及银饰、银器等制作。
2. 贵金属的供需面，不同于一般的大宗商品
作为商品的供需面：对贵金属价格的短中期影响较小，长周期因素。
作为货币的供需面：是贵金属价格的核心驱动。
黄金：
作为商品的供需面――供：矿产金、再生金；需：首饰、工业制造（电子业、牙医&医用、其他工业）
作为货币的供需面――供：净对冲供应、官方抛售；需：官方购买、零散投资（金条、金币）、ETF投资、其他投资
白银：
作为商品的供需面――供：矿产银、再生银每年产量；需：首饰、银器、工业制造（电子电气业、银基合金及焊料、摄影感光、其他工业）
作为货币的供需面――供：净对冲供应；需：零散投资（银币、银条）、ETF投资、其他投资
3. 黄金供需平衡
上图是世界黄金协会公布的供需平衡表，纵使可以看出2015/2016年是供大于求，但是金价是却也是一直在上涨，由此可见黄金的商品属性并没有那么强。
从上图可以看出黄金供应近两年来维持稳定，生产商对冲显著增加，再生金供应增幅明显。
2016年世界黄金需求小幅上升，ETF成为拉动需求的主要因素，工业需求、金条金币投资需求、央行购金、金饰购买等分项均出现同比回落。
黄金ETF持仓水平（需求）与金价呈现较强正向相关关系。
白银ETF持仓水平（需求）与银价正向相关关系稍弱。
从金银供需面对价格的影响上看，消费性需求显然非主要影响因素，商品属性弱化。反而经济情况，政治局势以及金融政策变化会通过资本流动的形式体现，这使得金银时而被追逐，时而被抛弃。但一切的根源在于对不同标的投资回报的比较。
4. 资本流动的宏观例证：美林时钟。
美林投资时钟理论按照经济增长与通胀状况的不同搭配，将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段。在经济周期的不同阶段，不同类属的金融资产会表现出显著的差异，一般情况下，每个阶段会有一个特定的资产可以获得超过大多数资产的超额收益。
美林经过统计分析发现，经济衰退时最好的投资品种是债券；经济复苏时最好的投资品种是股票；经济过热时，最好的投资品种是大宗商品；经济滞涨时最好的投资品种是现金。
对于贵金属而言，金银表现同时呈现较强的阶段主要对应过热至滞涨阶段。
美国国债与黄金
道琼斯指数与黄金
近十年，美国10年期国债收益率与黄金的相关系数达-0.75。道琼斯指数与黄金的相关性不明显，但特殊阶段，伴随riskon or off，可能会呈现阶段性负相关走势。
美元与黄金
美元日元与黄金
近十年，美元与黄金负相关性并不显著。考虑美元与黄金的关系，要从计价货币和资本流动两方面考虑。相比较而言，黄金与美元日元的负相关关系远较美元明显，主要因为日元套利交易机制存在。
日元套利机制：日元国际化，长期维持低利率――投资者借入日元，兑换其他币种进行风险资产（股票）投资――风险因素导致市场进入riskoff模式，风险资产被抛售――卖出风险资产获得外汇被卖出，买入日元――日元与避险资产同涨，日元俨然成为避险货币――日元与黄金同涨，总体保持较强正相关性。
5. 短期资金流动
短期资金流动，商业（现货）净空（非商业（基金）净多）持仓与白银价格同向波动。
6. 美联储加息预期
2017年度中值为1.25-1.5%，相比于目前基准利率0.75-1%，暗示年内还将加息两次。
大部分美联储成员认为未来两年美国基准利率会继续小幅上扬。在2019年之后，大部分美联储成员认为长期接近3%的利率会适合经济发展。
美联储加息（货币政策）预期演变对黄金价格的走势有着主导下的作用，注意这里说的不是加息或者不加息，而是加息的预期，主导着价格变化，也就是市场资金的跟随。
从10年的欧债危机爆发，造成黄金的避险情绪上涨，两次QE之后经济上涨乏力，继续上涨。而QE被提出之后开始加速下跌。2014年一季度极寒天气影响美国经济指标，造成经济衰退，造成黄金价格上涨，在2015年经济加速复苏以来，也出现了黄金价格一个阶段性的底部。
7. 国际地缘政治
国际地缘政治包括地区战争、恐怖袭击、暗杀、爆炸等事件，地缘政治事件对贵金属价格影响较大。地缘政治不稳定会降低信用货币（美元）吸引力，市场避险资金涌向贵金属市场。
回顾历史经验，能推升贵金属的地缘政治事件需具备两大特点：一是涉及不利于美国为主的主要经济体，导致美元下降，使得以美元标价的贵金属上涨；二是影响全球能源供应格局，推动油价走高，进而推动贵金属上涨。
8. 原油价格与贵金属价格
基本保持同向运行：
一是与原油相关资源的争夺往往是地缘政治不稳定的重要线索，从而影响贵金属价格。
二是原油价格影响经济发展和通胀水平，进而影响贵金属价格。
特别是，当原油价格波动幅度较大时，极大的影响通胀水平和企业生产成本，进而影响贵金属价格。
黄金下半年投资策略解析
美国经济在经历2016年初的小幅滑坡后重归正轨，制造业数据指数的走势强化了市场乐观预期，新政府大规模的财政刺激和监管放松不及预期令通胀预期走低。美联储关注的通胀和就业指标出现向好的走势。此前较弱的欧元区也出现通缩结束的迹象。
市场普遍预期年内还将加息两次，若少于等于两次，恐难对贵金属形成有效打压。1月会议纪要爆出惊人观点：美元强势阻碍美国经济增长，随后的特朗普行情因“泄密门”、“通俄门” 终结。关注通胀预期的走势。
低迷的通胀水平背后对应着低迷的需求，其中较大部分原因是老龄化和少子化，这导致通胀抬升缓慢艰难。日本央行目前持有42%的国债；持有的日股ETFs持仓占整个日股ETF份额的比例升至66%（0.113万亿美元）。疯狂扩表的后果令人担忧，换言之，负利率可能难以助推经济，且对汇率的边际影响递减。货币宽松政策临近拐点的预期，避险因素等可能令日元走强概率增加。
通胀仍将成为主要影响因素，美林时钟有望年内完成复苏至过热的切换，届时贵金属有望取得超出股市的超额收益。非美宽松货币政策转向令美元自高位回落，资金抛出美元，买入贵金属。
交易策略――多银抛金
金银走势高度相关，存在黄金先见底，白银现见顶的惯例。
金银比价套利背后代表的是市场对风险的度量，二者多呈现一致走势，黄金可视为大盘股，白银可视为小盘股。
更为支持去年12月为阶段性低点的论断。
图形看，黄金下跌节奏已被有效破坏。
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