上周，螺纹钢剧烈震荡，周二大幅下跌、周三又大幅上涨，最终主力合约周收盘价录得2%以上的涨幅。这是否意味着备受市场关注的期价深度贴水将通过期价上涨来修复呢？决定贴水修复方式的关键因素又是什么？这就是本篇报告试图回答的问题。
期价贴水终将修复
螺纹钢期货上市以来，螺纹钢现货价格与螺纹钢期货价格整体是朝着联动越来越紧密的方向发展。相较于2009年钢材现货从业者对钢材期货的陌生，如今钢材现货从业者不关注期货、不了解期货的人可能不多了。正是在这种背景下，自5月末以来螺纹钢期货价格较现货价格的深度贴水备受关注。
评估期货贴水的大小，我们有两个指标：一个是贴水绝对值，即期货价格与现货价格之差，这个差值为正，则期货升水，这个差值为负，则期货贴水；另一个是贴水相对值或者说幅度，即将上面提到的绝对值与期货价格做比，得出的百分比数值即为贴水幅度。容易理解的是，在螺纹钢期货价格为4000元/吨时期货贴水100元/吨与螺纹钢期货价格为2000元/吨时期货贴水100元/吨的意义是不同的。故，我们认为贴水幅度的历史数值比较更有意义。
根据我们的测算，螺纹钢期货的贴水幅度在6月5日当天创出了28%的历史最高值，此后贴水有所修复。截止到上周五，螺纹期价贴水幅度修复到20%左右，但仍处于历史高位。
由于期货本质上来讲是现货的远期标准合约，且由于交割机制和套利者的存在，期货价格在到期日前终归会与现货价格趋同。换句话说，当前螺纹钢期价较现货价格的深度贴水终究是要修复的。
期价的贴水修复可能通过三种方式来完成：期货价格上涨、现货价格下跌、期货价格上涨同时现货价格下跌。我们认为决定贴水修复方式的核心因素在于期现货供需关系的变化，通过分析未来供需关系的变化，可以推演贴水修复的方式。
供应上行趋势延续
要分析螺纹钢的供应，我们必须先要辨析产能与产量的概念。市场上有一些分析认为，2015年底以来钢材价格的上涨主要是由供应收缩导致的。这种观点应该就是模糊了去产能与去产量的概念。实际上，2016年钢铁去产能目标如期完成，但钢材的产量实际上是增长的。所以，去产能并不意味着去产量，这是首先要明晰的。
既然去产能并不必然意味着去产量，那以“去产能”为理由预判供应收缩就是站不住脚的。何况，今年“去产能”的进程也已接近完成。日前，发改委召开新闻发布会透露，对于“地条钢”，各地区已完成摸底排查工作，发改委已加强督促检查，确保于6月30日前彻底取缔“地条钢”。另外，去产能工作也再进一步。其中，粗钢已压减产能4239万吨，完成全年任务的84.8 %。换句话说，6月份以后，政策可能造成的产能收缩规模不足800万吨/年，对于产量的影响可谓微乎其微。
如果没有政策造成的被动减产，那企业是否有动力主动减产呢？我们认为，吨钢利润是企业最好的生产风向标，而螺纹钢的粗钢毛利润在近期创出了历史高点。在高利润的刺激下，钢厂当前考虑的是如何增产，而非如何减产。在政策和利润的双重影响下，近日公布的产量数据显示，1-5月份粗钢累计产量为34683万吨，同比增长4.4%，4月粗钢日产量创历史新高。虽然，产量同比增长可能存在表外中频炉产量向表内高炉产量的显性化的问题，但这一数据至少表明，钢材供应收缩并未出现。
下半年以后，随着中频炉清理结束、去产能推进力度衰竭，产能收缩概率远小于产能增加概率，电炉产能的投放可能是一个重要的新增长点。当前，关于新增电炉具体的投放时间点和投放规模尚存在争议，但关于会出现新增电炉则没有争议。
总之，6月份过后，在去产能接近完成、中频炉清理已经完成的背景下，被动减产可能性基本排除，而高利润会刺激企业主动增产、新增电炉的投放或将带来供应压力的释放，粗钢产量上升趋势或将延续。
需求下行如期而至
如上所言，2015年底以来钢材价格的大幅回升，其主要驱动力不是供应的收缩，而是需求的回暖，其中房地产(000736,股吧)投资的回升最为关键。无论是从产业逻辑上来看，还是从房地产投资数据与螺纹钢期价实际走势对比，我们都可以认定房地产投资是判断螺纹钢需求变化和螺纹钢价格起伏的重要指标。
从数据来看，房地产投资越来越多地显示出见顶迹象。首先是房地产销售的连续回落，数据显示，1-5月份房地产销售面积为54820万平方米，累计同比增速为14.3%，连续第三个月下行。一般而言，房地产销售增速是房地产投资增速的领先指标。1-5月份，房地产投资完成额为37595亿元，同比增长8.8%，较上个月回落0.5个百分点，这不仅是房地产投资增速自2016年12月以来的首次回落，而且回落幅度较为明显。如果从当月增速变化来看，地产数据的回落则更为显著。房地产投资完成额5月份单月同比增长7.3%，比4月份单月同比增速9.6%下滑2.3%；房屋新开工面积5月份单月同比增长5.2%，比4月份单月同比增速10.1%大幅下滑4.9%；房地产开发企业土地购置面积5月份单月同比增长-1.4%，较4月单月同比13.6%大幅回落15%。
考虑到房地产政策以及中国宏观经济周期的变化，我们认为，房地产投资在5月份大概率处于此轮地产回暖的拐点位置，6月份及下半年，房地产投资或将进一步回落，这意味着螺纹钢需求的下行。
钢材的国内需求部分，除房地产行业外，最重要的是基础设施建设，但这部分需求同样不容乐观。首先，从历史规律来看，若地产需求下滑，基建投资的回升也往往无法弥补，基建投资独木难支；其次，从数据来看，1-5月份，基础设施投资增速为20.9%，较前一个月下降2.4%。随着PPP项目落地高峰期的过去，下半年基建投资增速企稳甚至回落的概率较大。
相较于国内需求，钢材外部需求或者说出口的下降则更为突出。海关数据显示，1-5月份，我国钢材出口量为3419万吨，同比下降26.1%。
也就是说，综合房地产和基建投资两项需求，下半年钢材国内需求转弱的确定性较高，而出口回落也大概率将持续。此外，当前随着高温多雨季节的来临，钢材需求也已步入消费淡季，需求的下行如期而至。
综合供需两端，我们认为下半年钢材供需面是朝着不利于钢材价格的方向转变。基于此判断，我们认为，螺纹钢期货价格的贴水修复，或将主要通过现货价格的下跌来完成。由此，我们建议，当前现货持货者应以出货、降库为主要操作思路，而期货市场参与者在当前价位下追加空单的风险回报比则不够理想。最后，我们还是要提防一些意外因素的扰动：电炉投放受政策限制或去产能力度超出预期、钢材库存在低位下出现下降等。
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