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文 | 焦健 吴凡
来源 | 中粮期货(博客,微博)研究中心，ID：zlqh-yjy
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国内白糖期货自2006年初上市以来，已走过11个年头。为探寻纽约ICE原糖期货与郑商所白糖期货价格关系，我们首先关注二者的关联性，按行业政策背景将11年分成5个阶段，发现每个阶段相关性或高或低，14/15榨季甚至出现了-67%的负相关，我们依次对其进行了原因阐述。
而后为了寻找二者的差异性，我们根据配额外进口关税计算出11年来盘面价差，500-1500元/吨为常态区间。13/14榨季糖价走低，国家为了保护国内食糖产业，出台政策限制配额外进口，在全球供大于求的背景下，国内因进口限制产生缺口，内外基本面的背离导致价格背离，价差拉大。
自14/15榨季开始，正常进口途径被压制后内外盘走势背离，价差开始拉大，巨大进口利润刺激非正常进口途径（走私）骤增，国内供给增加，内外基本面趋于一致，因而价格走势趋同价差回落。未来内外盘相关性将何去何从，三年内走私管控效果或成为重要风向标。
一、国内外糖价关联性
注：1、数据来源：ThomsonReuters，中粮期货 2、ICE原糖单位：美分/磅 3、郑商所白糖单位：元/吨
注：1、数据来源：ThomsonReuters，中粮期货
由图1来看，国内外价格相关性有强有弱，我们根据政策及供需面的几个重要时点将这11年分成五个阶段。
1.1 第一阶段：国内白糖期货上市至2014年10月
在2014年实行配额外进口管控之前的近9年时间，二者的相关系数达到了89.82%的强相关程度，基本实现了同涨同跌。究其原因主要有以下几点：一是期货价格反应灵敏，全球食糖市场依靠期货实现了较高的同步性与敏感性。二是国内配额外进口仅存在50%关税政策，不存在其他限制。在此期间国家并未出台相关政策限制食糖进口，障碍较少的内外市场互动是国内白糖期货与外盘联动的重要保障。
1.2 第二阶段：2014年10月至2015年9月
2014年10月13日商务部与海关总署共同发布公告（附录1），自2014年11月1日食糖配额外进口量将受到管控。此消息对市场产生了明显提振作用，开启了持续半年的上涨周期，而同期的原糖却频频下挫。接下来一年中，二者相关系数一反常态的达到了-67.25%，负相关显现。
此公告对于国内白糖市场，意味着大大降低了全球低成本食糖进口的冲击，国内外市场割裂程度加深，食糖供给尤其是低成本供给大幅减少。对于全球市场，意味着中国食糖进口量被设定了上限，需求端一个重要因素被抑制，一路受挫也在预期之内。同时期，配额外巴西原糖进口利润飙升至历史最高约1700元/吨。
1.3 第三阶段：2015/16榨季（2015年10月至2016年9月）
如此高的进口利润刺激着国内外糖商的神经，一部分人铤而走险，最终通过走私进口食糖来释放畸形价差的压力。2015/16榨季，国内走私糖进口量呈爆发式增长，由前一榨季100万吨增长至280万吨，导致进口利润大幅回落，直至走私进口窗口关闭。2015/16榨季国内外价格相关系数达到了惊人的94.62%。可见走私替代了进口，导致国内外基本面一致，国内外糖价再次产生联动。
1.4 第四阶段：2016年9月至2017年5月
2016年9月22日商务部发布公告（附录2），对进口食糖进行保障措施立案调查。此消息引起了短期内强外弱的背离走势，价差也相应反弹至历史高位。2016年9月至2017年5月间的相关系数为28.59%，此期间市场存在预期，在未来将实施保障措施，但在具体时间以及政策力度上存在分歧。
1.5 第五阶段：2017年5月22日至今
2017年5月22日，商务部对食糖配额外进口关税实行保障措施（附录3）。配额外关税由之前的50%上浮至95%，短期内抑制了进口，国内相关进口加工企业也面临挑战。
二、配额外盘面价差
注：1、数据来源：ThomsonReuters，中粮期货2、价差计算公式：价差=郑糖期货价格-ICE原糖期货价格*22.04*美元兑人民币即期汇率*（1+50%配额外关税），其中自2017年5月22开始配额外关税水平调整至95%
2015年初以前，内外盘面价差保持在500-1500元/吨区间，2015年因国家实施配额外进口管控，价差短期内被拉升至历史高位的3000元/吨。走私的大量出现开始将价差回拉，直至2016年下半年，国家开始针对食糖进口保障措施开展调查，市场预期后期保护性政策将会出台，价差再次反弹。2017年5月22日，最终的保护措施落地后，目前的高关税保护将价差拉进入快速回落期，目前价差水平为1500元/吨，并仍在下降。
全球与中国库存水平除14/15榨季外均为同向变动，而造成这一差异的主因便是2014年9月开始对配额外食糖进口量进行管控，内外市场的割裂导致基本面出现背离，最终反映为价差拉大。基本面是影响价差的直接因素，但基本面在很大程度上会受到政策的影响。
三、未来国内糖价相关性判断
在目前高关税的政策环境下，国内外价差也将进一步被拉大，对于走私来说其利润空间被放大，因此国家对于食糖走私进口的管控力度将成为最主要因素。目前云南、广西方面对走私管控力度严格，若后期能保持高压管控，则内外盘将维持弱相关。若再次出现类似2015年爆发式增加，则相关性很可能达到强相关区间。
附录1：http://www.mofcom.gov.cn/article/b/e/201410/20141000768537.shtml
附录2：http://www.mofcom.gov.cn/article/b/c/201609/20160901398588.shtml
文章来源：微信公众号扑克投资家
