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文 | 金瑞期货研究所
来源 | 金瑞期货 ID : jinruiqihuo
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中国地产行业中长期需求不足。随着人口增长以及城镇化速度的放缓，房地产需求面临增速将中长期下滑的压力。未来新增结婚人口将从1200万高峰下降至700万，按照人均35平米计算，新增购房需求从8.4亿平米降至4.9亿，面临较大幅度的下滑。
中国经济虽下行，但可能空间并不大。近7年来经济增速不断放缓，过剩产能自然出清，产业集中度提高，企业盈利能力增强，近2年供给侧改革又加速了这一过程，经济结构失衡状况部分修复。从中长周期角度看，8-10年的固定资产投资周期可能已经见底，加上境外市场处于经济复苏期，以及十九大即将召开，经济回落可能空间并不大。
铜价作为领先指标带动铜矿资本支出与铜精矿产量的变化。铜价变化领先铜矿资本支出1-2年左右，铜价上涨（或下跌）带动铜矿资本支出增加（或减少）；精矿产量增速呈现一定的周期性，资本支出带动精矿产量增速提高（提前5-7年），而精矿产量的增加反过来压制铜价上涨空间，进而抑制资本支出增长，从而导致精矿产量增速放缓。资本支出于2012年左右见顶，预计铜矿产能增速也将于2017年见顶。
中国消费增速放缓，谁来接力？在单位GDP用铜量已超过发达经济体，人均用铜量已经高于全球平均水平，甚至接近部分发达国家峰值水平的情况下，未来中国消费的提升空间可能已经比较小。长远看，印度、印尼、巴西、土耳其、墨西哥将有望对冲中国消费增速的下滑。这5个国家人均GDP处于世界偏低水平，而5国人口之和占全球比重不断攀升，或将是下一轮大牛市的引爆力量。
未来铜价依然处于宽幅震荡格局。展望未来2-3年，铜消费仍呈现较低增速，与原料矛盾并不突出，难现大牛市。但随着全球经济的复苏，以及铜矿成本的上升，铜价波动重心或略有上涨，整体呈现宽幅震荡格局。2017年精矿短缺并不会传导至电铜供应，下游消费表现平平，电铜市场略有过剩，尤其体现在下半年。预计2017年，LME三月期铜核心波动在5200-6200美元/吨，未来3年，核心区间在5000-7000美元/吨。
一、全球经济步入上行，货币回归正常
全球经济一体化程度较高。从2016年下半年开始，全球主要经济体大部分步入上升通道。经济的复苏也带来了低利率政策的相继退出，2015年12月美联储加息开始，美国率先进入加息周期，全球利率此后趋于上行。
2017年4月份以来，美联储官员频频发表关于“缩表”言论，而年内缩表更是近乎达成共识。不仅是美国，主要经济体均在缩小资产负债表，这也说明了全球货币政策正在趋于正常化。
长期来看利率与经济增长正相关，加息、缩表是经济复苏后为了抑制通胀和资产泡沫的正常行为。值得关注的是上一轮商品牛市（2003-2008）正处在美联储加息周期。
1.1 美国经济复苏暂缓，但加息路径不改
2017年一季度美国经济增长有所放缓，主要在于居民耐用品消费的减少，使得新增订单减少，制造业受挫。但整体来看，美国依旧处于经济复苏的上升期。而作为美联储最关心的指标之一，美国就业市场表现稳健，即使是在建筑业和制造业就业不佳的3、4月份，服务业的新增就业依旧 弥补了这一空缺，而失业率更是处于历史低位4.5%附近。劳动力薪资也一直稳步增长，就业市场表现非常稳健。
近两年来，美国CPI持续回升，目前已到达2.5%的水平。长期来看，美国通胀通货膨胀水平受油价影响较大，而此前达成的OPEC成员国全面限产协议给予油价支撑，增加了美国通胀继续上涨的预期。就业和通胀的良好表现为美联储的加息进程奠定了良好的经济基础。
1.2 美联储缩表提上议程
美国2008年以后三轮QE操作使资产负债表迅速膨胀，目前美国经济复苏稳健，退出量化宽松有利于减少经济发生过热的风险。美联储资产中证券占比94%，其中中长期债券与MBS占比在95%以上，资产规模过大，结构失衡。美国及全球经济步入正轨后，通胀和资产泡沫化风险明显增大。因此美联储正考虑逐步缩表以应对。
需要注意的是美联储资产负债表大幅扩张并没有带来金融机构资产的扩张（包括M1,M2等），主要由于居民和企业信贷增长疲弱，此次美国缩表主要表现为美联储收缩资产负债表。美联储缩表将会逐渐收紧美元流动性，全球其他经济体的货币政策和汇率均会面临一定压力，美元也将维持相对强势表现。
1.3 欧元区经济复苏增强，日本维持货币宽松
2017年以来，欧元区经济复苏的态势明显增强，国债收益率上行，制造业和非制造业双双稳步增长，通胀也向着目标水平趋于上行。年初至今，欧元兑美元整体处于波动上行的趋势。
日本经济依旧没有明显的起色，除了日元贬值带来短期的出口增加和地缘政治带来的日元避险需求增加外，日本经济变动不大，通胀依旧处于低位，依旧维持宽松的货币政策。
1.4 中国经济短期承压，但下行空间有限
a 地产、汽车和基建在此轮经济反弹中扮演重要角色：2014年下半年以来，因经济下滑速度加快，政府明显加强了托底力度。放宽地产调控，放松货币政策，加大基建投资，宏观经济在2015年底止跌，2016年下半年迎来反弹。地产一则占比较大，二则对相关行业相关性很高，对中国经济的拉动效果非常明显。2016年以来依靠个人贷款拉动地产贷款，拉动总体贷款。居民加杠杆刺激了整个经济。
地产，汽车和基建在此轮经济反弹中扮演重要角色，数据表明以上三个行业对2016年中国宏观经济的拉动超过7成。但这种情况难以持续。
b 地产中长期需求不足：从人口总量来看，城镇化是中国房地产中最重要的需求。随着人口增长以及城镇化速度的放缓，房地产需求面临增速将中长期下滑的压力。从人口结构看，未来10年最刚性的购房需求――新结婚人群大幅下跌导致房地产需求面临较大压力。新增结婚人口将从1200万高峰下降至700万，按照人均35平米计算，新增购房需求从8.4亿平米降至4.9亿，面临较大幅度的下滑。从较短周期看，商品房销售面积与新增结婚登记人数呈现较明显的正相关关系。每一次地产刺激政策都会拉动地产销售快速增长，但因透支下一期的消费，会引发随后的补跌。
c 中国经济短期将承压：地产投资会滞后地产销售10个月左右。2016年10月份地产调控收紧后销售下滑，预计今年3季度地产投资也会出现明显萎缩。从周期角度看，中国经济呈现较明显的库存周期规律，此伦周期拐点可能会出现在2017年3到4季度，届时经济面临下行压力。
所谓库存周期可以用“产业链”思维去佐证：需求增加后，增加原料库存，提升开工，增加成品库存，扩大投资，带动其他消费，乘数效应放大，持续一段时间，引发一个个小循环。
d 金融去杠杆，对经济短空长多：近几年来国家鼓励金融创新，并且维持相对宽松的货币政策环境。但与此同时实体经济不振，出现“资产荒”的局面，大量资金层层包装，在各路金融机构之间空转。一方面层层剥削推升了实体经济资金最终使用成本，另外一方面高杠杆下也蕴藏了较大的金融风险。
近期热点是加强金融监管，从央行扩展至一行三会，力度不断加码。核心思想是金融领域去杠杆，化解潜在风险，“资产荒” 的局面将过渡至“资金荒” ，近期利率不断走高已经得以反应。
外部面临美联储加息的压力，内部面临防范金融风险的考验，货币政策整体会略紧。但是，在加强监管的同时，央行仍会持续释放流动性，料不会对经济造成明显影响。
e 金经济虽下行，但空间有限：中国经济高速发展后面临增速自然回落，以及人口结构恶化，资金等其他要素回报率放缓等问题。技术进步，特别是制度革新能显著提升经济效率。
制度的革新体现在很多方面。包括理清生产要素的关系，加强转移支付能力，国有企业改革，财税制度改革，收入分配制度改革等。继续改革，生产关系就能促进生产力的发展；继续改革，经济增长就能维持。
在经历了近7年来经济增速不断放缓后，过剩产能自然出清，产业集中度提高，企业盈利能力增强，近2年供给侧改革又加速了这一过程，经济结构失衡状况部分修复。
从中长周期角度看，8-10年的固定资产投资周期可能已经见底，加上境外市场处于经济复苏期，以及十九大即将召开，经济回落可能空间并不大。
二、铜需求分析
2.1 铜价、新增铜矿资本支出、铜矿产量相互联动
三者相关性比较高，铜价作为领先指标带动铜矿资本支出与铜精矿产量的变化。 铜价变化领先铜矿资本支出1-2年左右，铜价上涨（或下跌）带动铜矿资本支出增加（或减少）；精矿产量增速呈现一定的周期性，资本支出带动精矿产量增速提高（提前5-7年），而精矿产量的增加反过来压制铜价上涨空间，进而抑制资本支出增长，从而导致精矿产量增速放缓。 资本支出于2012年左右见顶，铜矿产能增速也于2017年见顶。
2.2 全球铜矿过剩局面将得到改善
a 铜矿端――预计此轮铜矿扩张2020年左右见顶：2012年起，全球进入新一轮的扩张周期，该期间铜矿产量平均增幅达5%，与前一个十年（2002-2011年）的1.5%的增速形成鲜明对比。
2017-2020年间，新增大矿的缺乏令铜矿供应重回低增速，也令铜矿过剩的局面逐渐得到改善，预计该期间年均铜产能增加仅35万吨。
b 冶炼端――年增速趋缓，但未来三年增量将超精矿：随着铜矿扩张带来冶炼利润的走高，全球冶炼增速自2012年起稳步上升，2012-2016年年均冶炼增速为3.9%，高于前一个五年的2.6%。 2017-2020年，相对矿端增量的萎缩，冶炼产能可能的增量贡献约为年均50万吨。精矿产能和冶炼产能增速之差逐渐走弱，TC仍将有下降空间。
c 冶炼端――年增速趋缓，但未来三年增量将超精矿：随着铜矿扩张带来冶炼利润的走高，全球冶炼增速自2012年起稳步上升，2012-2016年年均冶炼增速为3.9%，高于前一个五年的2.6%。 2017-2020年，相对矿端增量的萎缩，冶炼产能可能的增量贡献约为年均50万吨。精矿产能和冶炼产能增速之差逐渐走弱，TC仍将有下降空间。
2.3 铜矿成本下降局面迎来转变
近几年铜矿生产成本逐渐下降，一是受到主要采矿国（智利、秘鲁）汇率贬值的影响；二是来自能源价格的下跌。2017年全球铜矿成本仍有下滑趋势，但预计自2018年后该成本将随着汇率因素的走弱，工资和能源价格的上涨而上升。未来，随着铜矿品味下降，用工成本上升，部分区域能源缺乏等问题，成本可能进一步上升。
2.4 中国仍是全球冶炼扩张的主要力量 精矿需求持续增长
2000-2015年，中国铜粗炼产能增长迅速，平均每年增加45万吨产能；2016-2020年，中国铜粗炼产能扩张速度有所放缓，但仍平均每年增加25万吨。目前来看，虽然冶炼扩张的高峰期已过去，但到2020年仍有超过百万吨的粗炼项目计划投产，意味着十三五期间我们在原料的需求量上继续提升。
2.5 国内矿产铜占比增加明显
随着国内冶炼产能的迅速投放，国内精铜产量保持较高增速，在原料结构中，由于矿加工费的上升及废电铜价差的回落，再生铜与矿产铜占比此消彼长。
数据来看，矿产铜的占比自2014年的65%上升至2017年的72%，其中进口矿占比增加明显（2014年的43%VS2017年的54%）；再生铜占比自2014年的27%下滑至2017年的20%。
三、铜需求分析
3.1 中国消费增速放缓，谁来接力？
中国用铜消费增长高峰已经过去，2017年预计为3%，2018-2021年都将维持低速增长。预计2016-2021年间，中国精炼铜需求新增消费占全球比重降低至40%以内，而前10年新增消费几乎都体现在中国。
根据历史规律，一国城市化和工业化程度发展到某一较高水平后，用铜增量将停止增长甚至下滑。基于单位GDP用铜量来看，中国已超过发达经济体用量，并且有见顶迹象。随着国内结构性调整涉铜密度较大的第二产业贡献的走低，GDP增长对铜消费边际拉动将趋缓。按照人均用铜量来看，中国已经高于全球平均水平，甚至接近部分发达国家峰值水平。未来可能还有提升空间，但幅度不大。
实际上，全球GDP增速与铜消费高度相关。
在中国经济逐渐告别高增长及人口红利弱化的前景下，长远看印度、印尼、巴西、土耳其、墨西哥将有望对冲中国消费增速的下滑，也是下一轮大牛市的引爆力量。这5个国家人均GDP处于世界偏低水平，而5国人口之和占全球比重不断攀升。但目前5国总用铜量近200万，占比全球不到10%，且增速很低。根据我们预测，对全球消费的明显贡献最早也需要5年以上时间。
3.2 今年消费如何？
a 国内消费低增速持续，显性库存偏高：房地产――相关铜消费增速2017年预计回落，节奏前高后低：根据我们测算，17年中国建筑相关的用铜增速在0.35%，去年为1.3%。 电力――相关铜消费2017年预计持稳：我们预计17年中国电力相关的用铜增速在4.5%，略微低于去年水平。空调――补库带动2017年冷年消费，全年用铜增速同比或持稳。17年中国空调用铜增速将继续维持在6%左右 。汽车――传统汽车增速存忧，新能源汽车前途未卜：预计增速由13.1%回落至8% 。
今年以来无论是现货升水，还是到岸溢价，显性库存，都显示消费乏善可陈。下半年一方面将面临去年的高基数，一方面经济回落拖累需求，情况不乐观。预计2017年全年中国电解铜消费增速为同比3%。
b 境外消费稳中有增：主要变量来看，美洲铜消费增速转正――北美主要变量美国铜消费将温和增长（特朗普基建对铜消费提振在今年较有限），而拉丁美洲巴西经济触底反弹，恢复精铜净进口。 欧洲铜消费稳中有升――其中俄罗斯经济自2015年底迎来反弹，其精铜出口量逐渐回落。亚洲除中国以外地区低速增长――东南亚诸国消费走势良好，基建投资拉动下，消费增速乐观但年内贡献有限。
预计2017年全年境外电铜消费增速为同比1.6%。综合来看，2017年全球电铜消费增速为2%，电铜市场仍过剩。
3.3 下游行业消费亮点
a 电力行业局部领域用铜：新能源发电――我国电力发展“十三五”规划显示，十三五总装机 20 亿千瓦，而火电 、水电增长高峰已过，十三五少有新增项目 ，风电、核电、光电将是未来主要增长点。相比火电，新能源发电厂具有更高的用铜密度，大约为火电的3-4倍，更高的用铜密度有利于增加用铜。
电网设备用铜――电网设备用铜主要是高压输变电和低压配电部分，输变电站中的变压器是主要用铜部件。变压器分为电力变压器和配电变压器，每年的产量比例大约为1:1。据RMR估计，2016-2020年我国配电变压器产量年增速在7.5%左右，因此未来电网设备用铜方面还会有不小的增长。
b 交通运输：新能源汽车――据测算，到2020 年新能源汽车年销量有望达到210 万辆，渗透率达7%，到2025 和2030 年，年销量将达525 万、1520 万辆，渗透率达到15%、40%。由此带来的用铜增量将达到12、29、84万吨，但短期影响较小 。
充电桩――未来五年，按照500万辆新能源车的发展目标测算，新增集中式充换电站超过1.2万座，分散式充电桩超过480万个，使车桩比基本接近1:1。每个交流充电桩（慢充）用铜量为5公斤，每个直流充电桩（快充）用铜量为60公斤，按照20%的快充计算带动铜消费至少8万吨。
四、总结与展望
2017年精矿较大削减量导致的短缺并不会传导至电铜供应，消费表现平平，电铜市场略有过剩，尤其体现在下半年。
未来2-3年铜消费仍呈现较低增速，与原料矛盾并不突出，难现大牛市。但随着全球经济的复苏，以及铜矿成本的上升，预计铜价波动重心或略有上涨，整体呈现宽幅震荡格局。2017年，LME三月期铜核心波动在5200-6200美元/吨，未来3年，核心区间在5000-7000美元/吨。
文章来源：微信公众号扑克投资家
