在6月美联储加息之后，美联储资产负债表“缩表”成为市场关注的一大焦点。更值得注意的是，在美联储3月和6月加息之后，美国国债收益率并没有大幅上扬，其中短端国债收益率只是温和走高，而长端国债收益率反而小幅走低，长短端利差持续收窄。美债收益率曲线的异常变动意味着美债期货及期权存在交易机会，存在利率变动风险敞口的投资者对冲风险的需求更加迫切。
图为10年期美债和2年期美债利差
我们关注到芝商所超长10年期美债期货（合约代码：TN）不管是成交量，还是市场深度都出现明显的提高。据芝商所提供的数据显示，5月25日，未平仓合约达到39.3万张；今年年初至今的日均成交量为10.3张合约，较2016年全年日均成交量增长53%；6月14日（美联储议息会议当日）成交了19.8万张合约，为非展期合约的次高纪录。
因此，针对长端利率在美联储加息的背景下不升反降的宏观环境，芝商所超长10年期美债期货将受到越来越多的投资者青睐，且芝商所超长10年期美债期货不断增加的流动性和越来越窄的交易价差可以为投资者提供交易便利。芝商所近日宣布，7月1日起，超长10年期美债期货将免收大宗交易附加费。
从利率市场来看，决定国债收益率的因素包括：资本回报率（实际经济增速）、通胀预期和风险溢价（信用风险）。对于美债收益率而言，除了美国实际经济增速、通胀预期之外，风险溢价还包括国内信用风险以及全球投资者对避险资产的需求（配置需求和避险需求）。
数据显示，美国10年期长债利率水平自2016年年末有所回落，2年期及以下期限的美债利率剔除通胀后维持大致稳定。为何长端美债收益率持续下跌呢？这就需要关注长端美债的供需结构、经济增长、通胀预期等因素。
首先，长端美债波动取决于美国经济增长基本面因素。从美国经济增长来看，2014年其潜在经济复苏动力就开始有所减弱，这主要是美联储量化宽松（QE）对于帮助美国实际GDP增速超过2%似乎无能为力，也无法将通胀率提升至2%以上。2016年下半年开始，欧洲和中国经济复苏动能就超过美国。
2017年，美联储在3月和6月两次加息都没能扶持美国长期国债收益率止跌反弹，主要原因还是美国经济复苏动能继续疲软，其中作为衡量需求端的美国银行业信贷余额增速持续回落。数据显示，5月末美国银行业资产负债比规模增速降至2.3%，大型银行信贷增速降至3.9%，小型银行信贷增速降至6.3%，小型银行信贷同比增速近两月下降较快。最近公布的制造业PMI指标显示，美国6月Markit制造业PMI初值52.1，创9个月新低。
其次，从资产配置需求来看，美国本国银行业在信贷增速放缓的背景下，过剩的资本大量用于增加国债配置。5月商业银行国债和机构债同比增速超过6%，商业银行对国债的配置需求很有可能会一定程度上抑制长端国债收益率的上行幅度。
另外，6月以来标普500指数波动不大，但这并非意味着各板块都风平浪静。在金融、科技、消费、能源四大板块中，只有消费板块较为平稳，其他三个板块振荡幅度明显超过大盘。而美联储官员在会议纪要中也警示美股风险在加大，包括美国的养老金、退休基金为了保障资金稳定，不仅会减少部分股票配置增加美债配置，而且会减少短期美债配置增加长期美债配置，因此长期美债收益率不如短端美债收益率敏感。
最后，从同期预期角度来看，尽管失业率达到了美联储想要的水平，但通胀却并不配合。美国4月PCE物价指数同比1.7%，3月PCE是1.9%，也就是说，自3月美联储议息会议以来，核心PCE同比增速还降低了0.2个百分点。
从美联储资产负债表“缩表”角度来看，两年内美联储缩表6750亿美元，只相当于加息一次。美联储内部对于通胀走势存在分歧，也令市场担心美联储货币政策收紧力度或将受到影响，且美联储将分阶段缩减，其过程会非常缓慢。
（作者单位：宝城期货）
