处于历史低位但在美联储的紧缩周期中有望上涨
美国国债仍处于价格低谷
我们认为美国国债收益率并未被低估是因为：相比于其他发达国家，美债收益率仍处于较高水平，尤其AAA级债券；尽管经历了长达8年的股票牛市，美债表现不俗并且与股票市场呈负相关；当股市持续上涨，股价泡沫溢出公司盈利水平，这可能是随后股市波动率即将放大的信号，或行情将转向熊市，导致大量的资金开始流向国债市场；公司债券的交易量也十分巨大，但其吸引力相对以往有所下降；不仅美国国债当前价值较好，国债期权价格同样接近历史低位，如果波动性进一步增加，国债期权也将迎来牛市行情。
当美国国债价格处于历史高位，那并不意味其价格水平偏高。2013年和2016年，10年期国债收益率下降到1.4%，而2016年，30年期国债收益率下降到2.1%。然而，相比于其他发达国家，美国国债表现还不算太差（见图1）。
图1 美国国债价格较高但相对而言仍处于价格低谷
图2 债券产生了可观的收益，但可持续性存疑
图1显示美国10年期和30年期国债的收益率，在同类品种中，收益率分别高出加拿大政府债券80个基点，高出英国债券115个基点，高出德国政府债券190个基点，高出日本政府债券200多个基点。图2显示，如果将收益进行再投资，那以往20年间的收益十分可观。但由于10年期国债的收益率低于0.3%，投资者也必须思考这个收益如何在未来10年持续下去。
图3 美国国债收益率曲线相对并不陡峭，但斜率更大
市场上有一种观点认为，美国国债收益率曲线的斜率和其他发达国家十分相似。而美国国债的收益率更高，其中很大原因是美联储的基准利率高于欧洲央行、日本央行以及英国和加拿大央行（见图3）。因此，就债券利差交易而言，美国国债并未优于其他发达国家债券或金边债券（Gilts）。也就是说，如果某些环节出问题，其他国家央行采取更低基准利率的空间不大，而美联储则有调整基准利率的空间，因此美国国债存在利率上升的风险。
长达8年的股票牛市并未对债券市场造成不利影响。如果一个投资者在2009年3月被告知：2017年标普500指数会从当时的666点上涨至2400点，那这位投资者可能认定美国国债在此期间表现不尽如人意。但事实证明这是错误的。图4显示2009年到2017年之间，标普500指数的收益率比无风险利率高269%，股息再投资的年化标准差为15.9%。而10年期、30年期美债的波动率分别为5.5%和10.3%。当利用对应的期货合约将美国国债的风险水平放大到和标普500指数同等水平时，即10年期、30年期美债期货合约分别以2.92倍杠杆和1.54倍杠杆再投资，则二者能分别斩获超过无风险利率98%和61%的收益率。
图4 相同的风险水平下，10年期、30年期美债和标普500指数收益对比
2009年3月9日，当股票市场从崩盘中开始修复时，当时债券收益率和股票指数相比，债券贡献了一个正收益。事实上从2009年到2017年，债券提供的不仅是正收益，同时也提供了和标普500指数的一个负相关性。在股市位于底部区间时，10年期美国国债和标普500指数之间的相关系数为-0.39，30年期美国国债和标普500指数之间的相关系数为-0.44。国债和股票指数的相关性并不稳定，这和美国国债是否被低估并无直接关系，但具有间接关系。股票价格已经不再便宜，并且开始脱离公司利润水平持续上涨。公司利润水平一直是决定股价的重要因素。例如图5显示，公司收益在1997年达到了高点，3年之后标普500指数收益达到一个高点。
1999年至2000年紧缩的宏观环境对债券市场并不利，但是2000年到2002年的熊市对债券市场是利好。同样，公司收益在2006年又达到一个新高点，随后标普500指数在2007年10月达到高点，紧接着熊市又开始利好美国国债市场。由于公司收益开始偏离股价，公司收益也不再随着股票市场的上涨而上涨。虽然这并不意味着股价上涨趋势明天就会结束，但除非公司收益开始增长，否则股价的波动率将会越来越大。正如1990年、2006年以及2007年上半年的情形――频繁的违约事件和大量资金向安全性资产转移，公司利润占GDP的比重开始下降，这也是波动率增加的信号。
图5 公司收益和标普500指数走势再次偏离
图6显示，公司利润和股价之间的偏离最终推动股市进入下一个熊市，这对于债券投资者来说则是一大利好。相对于其他发达国家，美国的债券投资者享受着熊市行情带来的巨大盈利机会。虽然这个情景分析对于前提假设的要求十分严格，但关键在于始终存在着价格双向波动的风险。
公司债券：仍然不具有太大的吸引力
在2008年年末至2009年年初金融危机的顶峰时期，垃圾债券的收益率高于美国国债收益率将近20%。美国企业债市场高潮迭起，一片欣欣向荣的景象。而美联储维持多年的零利率政策是其发展的主要原因，越来越多的企业将债券出售给追求高收益的投资者。据调查，美国企业债市场总体规模已经从2008年年底的5.4万亿美元急剧飙升至2016年的8万亿美元，增长幅度达到47%。2016年，赶上英国退欧这波热潮，投资者们开始把公司债出售给欧洲央行。
图6 公司收益下降预示恐慌指数（VIX Index）波动率上升
不过很多迹象表明，企业债风光的时期已不复存在。高盛认为，企业债市场收益率出现了近60年来的新低。穆迪投资级债券中等级最低的债券品种Baa级企业债收益率指数目前已跌至4.21%，信评等级最高的Aaa级企业债收益率3.5%，也是1956年8月以来的最低水平。这主要是因为投资者从寻求高收益率转向寻求安全资产，市场对主要国家货币政策进一步宽松的预期攀升，以及全球利率市场大幅上涨所致。
目前，垃圾债券收益率高于国债收益率大约3.6%。在2007年上一轮扩张的时候，高收益债券的收益率只比国债的收益率高出2.35%。图7显示1998年俄罗斯长期资本管理公司（LTCM）危机前夕也是类似的收益水平。因此，价差的缩小可能会利好高收益债券投资者，也就是说，美联储的紧缩性货币政策和不再强劲增长的公司利润对于高收益债券而言并非利好。高收益债券不再能给股票提供分散化效果。在股市调整的情况下，高收益债券的损失可能就是美国国债投资者的收益。
图7 高收益债券价差较低但并未达到历史低位
即使股票和高收益债券同时修复，美国国债也是一个可以考虑投资的品种。过去8年的历史走势也证明了这一点。最近美联储的紧缩政策有所放缓，但并没有影响到国债的收益率。
削减资产负债表会带来国债价格下跌风险
美国国债在8年的股票牛市中整体收益率不错。这是由于美联储实行的量化宽松政策，将资产负债表从经济危机前的9000亿美元扩张到现在的4.5万亿美元造成的吗？事实上，很大一部分量化宽松是通过央行买国债实现的。如果量化宽松造成了国债价格的上涨，为什么要将到期债券的本金再投资到债券熊市，导致投资组合收益下降呢？答案是如果真这么做的话，会带来债券价格下跌的风险。也就是说如果国债收益率在某个时点上升，股票和高收益债券的投资者可能会考虑是否要承担继续持有的风险，因为他们会发现此时国债收益率比之前更具吸引力。美联储的资产负债表扩张可能会更多地利好持有风险资产的投资者。因此，美联储缩减资产负债表可能会对持有高收益债券和股票的投资者带来更大的风险，而持有更多安全资产的投资者可能会是受益者。
自2010年以来，在美国经济开始摆脱衰退，重新开始增长之后，量化宽松政策对于美国实际GDP增速超过2%的贡献似乎不大，也无法提升通货膨胀率。我们认为量化宽松政策基本无法实现经济增长和通胀目标，即使量化宽松政策降低了国债收益率，支撑股价上涨，但是对于降低股票和债券市场波动性却无能为力。当前市场预期美联储的目标是将资产负债表规模缩减到现有规模的一半，也就是约为GDP的12%。
在美联储加息之前，不缩减资产负债表，而是通过到期国债或者抵押担保证券（MBS）收益的本金进行再投资。美联储通过量化宽松的方式买入证券，支付方式是向银行和主要交易商等账户计入资金，形成的这部分过剩准备金，也叫联邦基金。虽然银行之间可以买卖联邦基金，但是银行不能取消这些存款。只有美联储不用本金还款进行再投资就可以取消。
我们预计今后12个月有约3000亿美元的国债到期，并且美联储将收到约4000亿美元的抵押担保证券本金还款。美联储缩表将通过分阶段进行，对再投资活动设立上限，延迟再投资时间，直到2022年左右资产负债表稳定在GDP的12%水平。从远期影响来看，美联储缩表对国债收益率曲线的远期影响可能较小。预算赤字增加、债务发行增加、通胀预期和GDP增长等其他因素将掩盖缩减资产负债表产生的影响。
美国国债期权价值仍然被低估
目前不仅是波动率指数处在历史低位，图8显示5年期、10年期、30年期美国国债期货期权也处于低位水平，还包括看涨债券期货期权。
图8 5年期、10年期、30年期国债期货期权隐含波动率走势
虽然较低水平的隐含波动率是一段较长时间内实际波动率较低的结果，但这也意味着市场会变得有效。随着美联储持续采用紧缩政策和公司收益逐渐下降，并和股票价格保持合理的相关性，系统性风险开始逐渐聚集。全球性的政策风险加上货币和经济上的担忧，大环境不仅给美国国债市场奠定了牛市的环境，也给国债期权提供了更多的隐含波动率，给国债期权带来了更高的估值预期。
总的来说，美国国债收益率处于历史低位，并且在紧缺的劳动力市场和美联储的紧缩周期中有上涨预期。相对于全球其他发达国家，美国国债相对还是比较便宜；从2009年以来，尽管股市上涨了250%以上，但美国国债总体表现较好。美国国债与股票市场呈现负相关性，也能从资金向安全资产转移的过程中受益。股票和高收益债券都达到了较高的估值水平，并且已经偏离了公司的实际盈利水平。美联储缩表对国债投资者短期内会带来风险，但随着紧缩的货币政策下资金向安全资产的转移，国债投资者会是最终的受益者。美国国债期货在预期利率上涨的风险下仍具有一定投资价值。
