走势评级：镍:看跌
报告日期：2017年6月30日
★供给新格局初见雏形，镍矿价格跌势难止：
菲律宾镍矿供给修复提速，印尼矿回归市场稳步推进，下半年国内红土镍矿供给转向宽松，矿价重心恐继续下移。硫化镍矿阶段受抑，红土镍矿加速增长，供给新格局已初见雏形。
★原生镍供给新旧接替，印尼镍铁投放加速：
海外精炼镍增产受阻，印尼镍铁投放却在加速，国内精炼镍产量萎缩，镍铁生产波动加剧。全球原生镍供给正处于新旧接替阶段，结构上的分化恐将延续，今年供给增速或在3%～4%。
★不锈钢过剩加剧调整加码，镍需求增速继续放缓：
终端需求走弱，不锈钢产能过剩加剧，调整加码，下半年不锈钢库存易增难降，钢价易跌难涨，新一轮调整周期钢厂减停产覆盖面更大，时间更久，受此影响，镍需求增速恐将继续放缓。
★库存去化接近尾声，累库周期即将开启：
最上游供给修复，最下游需求走弱，镍产业链将由去库周期逐渐步入累库周期。高库存、库存去化反复继续施压镍价，如果下半年某阶段库存显著回升，市场对供需过剩的担忧恐将加深。
★投资建议：
下半年宏观环境对镍价整体偏利空。结合上述对基本面的分析，下半年镍价波浪式下行的可能性更大，三季度前半段，四季度后半段可能会有阶段性回升，总体变化将是一浪低于一浪。沪镍主力最低目标价下调至70000元/吨，全年均价维持之前LME镍价9300-9500美元/吨判断不变，建议投资者以逢高沽空为主。
★风险提示：
印尼与菲律宾政策变动；不锈钢终端需求显著转好。
1、供给新格局初见雏形，镍矿价格跌势难止
据WBMS最新数据，2017年1-4月份全球镍矿产量约57.4万吨（金属），同比下降约9.5%，降幅较今年前三个月略有缩小，菲律宾红土镍矿产出下降以及部分硫化镍矿主产国供给收缩是1-4月份产量下降的主要原因。近年来，全球红土镍矿产出的波动较大，资源国政策变更对供给造成了明显影响，例如印尼禁止镍矿出口、菲律宾环保执法关闭镍矿等等，此外，主产国天气异常也对红土镍矿生产造成了影响。相比红土镍矿，硫化镍矿生产成本相对更高，所以对镍价的变化更为敏感，持续的低镍价使部分高成本产能退出了市场，应该说矿价下跌倒逼产能出清，在硫化镍矿领域正在发生。
长期来看，由于红土镍矿-镍铁-不锈钢一体化工艺的发展，以及东南亚红土镍矿相对低廉的开采成本，全球镍矿供给中红土镍矿的比重在不断提高，这种趋势从2010年开始已经确立，只不过期间受到印尼禁止镍矿出口、菲律宾环保执法关停镍矿等影响。目前，印尼已经恢复有条件镍矿出口政策、菲律宾环保执法力度也开始减弱，同时，随着印尼国内镍产业链的不断完善，预计从今年开始，红土镍矿在供给中的比重将得到明显提升。短期来看，下半年市场主要关注点仍然在于菲律宾与印尼：菲律宾的核心问题在于环保部长更换之后，政策是否会出现松动，该国前期被叫停的矿山是否能如期重启；印尼的核心问题则在于允许有条件出口镍矿之后，该国镍矿回归市场的节奏有多快。
今年二季度，在反对势力竭力抵制下，极端环保主义者Gina Lopez被迫下台，菲律宾总统任命Roy Cimatu为新一任环保部长。在前总统阿罗约执政时期，Cimatu曾担任武装部队总参谋长，军方背景出身的Cimatu在政治立场上更加中性，对待采矿活动也更加温和，其对媒体宣称，“将允许负责的采矿活动”。菲律宾财长也趁热打铁，向海外投资者承诺，不会再武断地关闭任何采矿项目。反对派取得阶段性胜利在我们预料之中，此前，我们也从菲律宾现阶段所处的政治经济环境分析了激进环保执法失败的可能，深层次的原因这里不再赘述。
新环保部长上台之后，菲律宾矿业政策面临转向，激进的矿业政策或转向温和，这意味着短期内将不会再有新的禁矿运动，同时，新环保部长将与其他部门配合，重点解决矿业活动的环境评估与暂停项目的处置问题。从消息面看，政府已经“默许”关停矿山恢复库存出货，前期被暂停的DMCI开始装运Palawan与Zambales两地的镍矿库存，初步合计约42.8万湿吨，同时，前期被解雇的1000多名工人也正在被召回。最新消息Roy Cimatu计划在今年7月份视察位于棉兰老岛南部和巴拉望省的镍矿区，以寻求前期被关停矿山的解决方案。我们认为这次视察或最终解禁部分镍矿山，但不排除会附带一些条件，如果保护区范围的矿山能有条件复产，其他地区暂停矿山接下来复产将是顺理成章。
据菲律宾MGB统计数据，今年一季度除Tawi-Tawi地区之外，镍矿出货量约171万干吨，同比下降约50%，除环保执法的影响之外，异常天气也是供给下降的主要原因。今年菲律宾暴雨不断，镍矿生产与发运受到一定影响，部分矿山原计划在3月底恢复出货（雨季之后），但由于天气原因推迟到4月份才陆续恢复出货。对比往年同期产量，我们估算天气因素今年一季度造成的镍矿供给压降约在1-1.5万吨（金属吨）。今年4月份以来，菲律宾天气已有明显转好，由于拉尼娜逐渐远去，今年下半年菲律宾出现极端天气的可能性不大，天气对镍矿供给的影响将会转弱。
综上所述，我们对二季报中关于菲律宾2017年镍矿供给变化的预估进行了调整，今年菲律宾镍矿供给量或恢复至28-32万吨（折算成镍金属量），同比变动在-5.4%～4.7%，下半年该国镍矿供给或得到明显修复。之所以给出较宽的变动范围，主要是行政约束减弱之后，价格因素将成为出货节奏的调节阀。此外，Tawi-Tawi地区中资企业的新矿山预计7月份左右会有高镍矿投产，投产之后将与印尼矿产生直接竞争。
印尼自今年1月份有条件恢复镍矿出口以来，各大矿山镍矿出口的恢复工作陆续推进。配额申请方面，截至目前，Antam已经获批270万湿吨（1年期）配额，振石集团印尼FBLN公司则获批106万湿吨（1年期）配额，Antam额外申请的370万湿吨配额还在审批当中，部分矿山因不符合条件，出口申请被拒。总体上，我们认为印尼镍矿出口放开的步伐是渐进的，恢复出口的同时，政府也会考虑国内冶炼厂的供给问题，出口创汇与保国内需求二者之间会有一个平衡。
从目前出货的情况看，FBLN第一船货已于4月底发运至中国，Antam也已经完成四条船的装货与发运（初始已出口中国的量约16.5万湿吨），按照目前的出货节奏，应该说今年已申请到的出口配额不一定能够用完。因此，我们也提出一个观点，申请到出口配额不一定意味着当期会出口同样数量镍矿，出口的具体情况会受到需求、价格、以及其他因素影响。此外，Antam申请更多配额，某种意义上或是为了增强对国内冶炼厂的议价能力。
除了关注出口恢复节奏之外，我们或许还应该注意到，印尼镍矿产量已经出现明显增长，此前的报告中，我们提出恢复镍矿出口的另一个初衷是为了恢复印尼镍矿开采昔日的繁荣，目前看来效果很好。据INSG最新数据，印尼有条件恢复镍矿出口之后，该国镍矿单月产量短短时间内几近翻倍，带动4月全球镍矿产量增长近10.9%。
综合来看，我们对此前印尼镍矿供给变化预估进行了修正。一是增加印尼镍矿产量预估，主要是考虑到该国冶炼厂建设提速，原料需求预期增强；二是根据目前已获得的与正在申请的配额，对出口能力进行了修正，我们认为其他矿业公司年内获得出口配额的难度很大。印尼镍矿出口的能力将恢复至370万湿吨以上，虽然离禁止镍矿出口前的水平还有一段距离，但印尼矿回归市场无疑将加剧红土镍矿主产国之间的竞争，边际上供给的增量将给矿价造成较大的下行压力。
其他地区对华镍矿出口在菲律宾镍矿“缺位”状况下疯狂增长，中国今年1-4月份从新喀里多尼亚进口的镍矿达到32.5万湿吨，同比增幅高达3倍。从危地马拉进口的镍矿则达到14.7万湿吨（高品位矿石）。此前，我们已经分析过这些地区镍矿供给增长的原因，一方面是菲律宾镍矿阶段性的市场缺位，使得国内镍铁厂被迫选择其他地区镍矿做替代；另一方面是前期高矿价变向刺激了这些地区供给增长。
近期我们看到，菲律宾镍矿供给的恢复正在进行，印尼矿也正在加速回归市场，国内冶炼厂将获得更多选择权，同时，矿价也从高位回落。红土镍矿供给格局的新变化接下来将对其他地区镍矿供给增长产生抑制。预计从今年中期开始，中国从菲律宾、印尼之外进口红土镍矿的增速将逐渐放缓。危地马拉等运距较远的镍矿将逐渐退出争逐，但新喀镍矿在澳大利亚需求恢复之前，仍将继续加入中国市场的角逐。
综上所述，菲律宾镍矿供给修复加速，印尼矿回归市场稳步推进，其他地区红土镍矿供给增速虽将放缓，但惯性使然短期收缩有限。全球红土镍矿供给已由紧缺转向宽松，下半年市场竞争将异常残酷，供给新格局正在孕育。需求增幅有限，甚至可能再度出现紧缩的背景下，供给不断修复，国内红土镍矿库存下半年由降转升的可能性较大，红土镍矿价格重心将继续下移。
下半年红土镍矿价格重心将继续下移，那么下降空间还有多少，以及对于供给会有怎么样的约束，我们接下来从成本角度进行分析。通过与贸易商交流，我们了解到目前菲律宾低镍高铁矿平均开采现金成本大约在10美元/湿吨附近，高一点的矿山可能在13-15美元/湿吨，中镍矿与高镍矿开采成本与低镍矿差距不大，因此开采中高镍矿经济性相对更好，这一点也可以解释为什么中高镍矿价格变动相对更大。
印尼方面，整体开采成本比菲律宾低。印尼矿因为品位更高，质量更好，所以经济性更加显著，也更受到国内冶炼厂青睐。总体来看，下半年资源国货币兑美元走弱、能源价格重心下移等将有助于矿山降低生产成本。除生产成本之外，海运费变化对镍矿价格也有一定影响，参考波罗的海干散货指数走势，能源价格走低背景下，镍矿进口海运费下半年也有回落压力，运输成本下降对矿价的影响不容小觑。
参考上一轮菲律宾镍矿减产周期，我们认为国内中镍矿（Ni1.5%，Fe15-25%）CIF价格在20-22美元/湿吨附近（海运费6美元/湿吨时）会有较强的成本支撑，红土镍矿价格如果持续低于此参考价运行，无论是菲律宾，还是印尼，矿山出货的积极性都会大幅降低，同时，不排除高成本产能出现大面积关停。截至目前，该品位矿石价格仍在30美元/湿吨附近，以25美元/湿吨为参考，下行空间尚有近16%，应该说下行空间还是很大的。新喀与危地马拉等运距较远地区的镍矿，由于运费的关系，供给受抑制的阈值更高，预计当前的镍矿价格已经开始令供给受压。下半红土镍矿主产国至中国的海运费变化也需要重点关注。
硫化镍矿方面，持续的低镍价对供给的抑制正在扩大，澳洲及美洲前期停产的高成本矿山短期内复产无望，全球硫化镍矿的产能出清及资产整合正在进行。此外，红土镍矿在原料需求中占比不断提高也对硫化镍矿形成了一定的挤出效应。分地区来看，传统硫化镍矿供给国对华出口下降较为明显，澳大利亚、巴西、美国等均有不同程度下滑，好在俄罗斯与南非镍矿出口的增长一定程度弥补了缺口，至少国内下半年不太可能出现缺矿局面。金川集团产品线调整虽在延续，但硫酸镍生产仍然需要依托硫化镍矿，对硫化镍矿需求不太可能出现大幅收缩，预计下半年将稳定在现有的水平。总体上，全球硫化镍矿供给收缩的态势已经形成，如果镍价进一步走低，这种收缩可能会进一步加剧，远期看将为下一轮周期复苏奠定基础。
2、原生镍供给新旧接替，印尼镍铁投放加速
2.1、海外市场：精炼镍增产受阻，镍铁增产加速
据WBMS最新一期数据，2017年1-4月全球原生镍产量约53万吨，同比下降6%，供给修复在今年上半年再度受阻，这里主要是针对精炼镍。WBMS数据对国内原生镍产量的评估与国内统计机构有一定出入，对WBMS数据进行完善之后，1-4月全球原生镍产量约66.7万吨，同比增长2.9%，其中中国1-4月份原生镍产量约21.2万吨，同比增长近16.7%。
去年下半年镍价回暖之后，国内镍铁厂复产较为明显，加上一些新增项目投产，国内镍铁增产非常明显。今年一季度镍价从高位回落，但由于生产惯性及企业尚有利可图，镍铁产量在一季度仍然维持在高位，这是国内原生镍同比出现较大涨幅的主要原因。相反，国内精炼镍产量却在继续萎缩。海外原生镍供给也出现了结构上的分化，由于印尼与新喀增产，镍铁产量继续增长，而传统精炼镍主产国，却因为镍价回调，产量出现下滑。当然，1Q17部分产区异常天气及意外事故也对生产形成了不同程度干扰，不过价格下跌倒逼产能出清已经开始从硫化镍矿端向精炼镍冶炼端过渡，澳大利亚与加拿大部分高成本冶炼厂被迫关停，如果镍价进一步下跌，停产面有可能进一步扩大。
从公司层面看，海外主要原生镍生产商1Q17产量下滑较为明显，镍价回调之后增产进程受到抑制。淡水河谷在日本、印尼的冶炼厂一季度进行了计划内检修，加拿大项目生产线调整也正在进行调整；Norilsk冶炼厂生产结构调整接近尾声，预计最快下半年产量将得到修复；嘉能可Murrin Murrin与Nikkelverk项目检修；埃赫曼法国Sandouville冶炼厂生产结构调整等。检修与生产结构调整在1Q17集中出现可能并非巧合，而是低镍价背景下，企业放慢生产节奏的一种手段。此外，异常天气也对第一量子、塞瑞特旗下部分冶炼项目形成了干扰。
成本方面，根据公司报告，海外多数原生镍项目C1现金成本在1Q17出现了不同程度上升，主要是受能源价格阶段上涨，以及产量下降的影响。以淡水河谷PTVI项目为例，C1现金成本季环比增加1051美元/吨，其中产量阶段下降造成的成本提升约400美元/吨，而能源价格上涨造成的成本提升约700美元/吨，其他因素造成成本下降约50多美元/吨。
从目前的形势来看，海外主要镍生产商均在极力降低成本，调整生产结构就是为降低生产成本铺路，对企业而言，镍价走低大环境下，行业洗牌会更加彻底，谁成本更低意味着谁拥有更多的生存空间，下半年这些生产商继续降本增效是较为确定的事情。除了生产结构调整之外，增产也是降低成本的有效方法之一，不过不是所有的项目都适合去增产，一些项目会受到矿石供给、设备老旧等制约，另一些高成本项目，即便增产也无法扭亏为盈的，也很难去增产。
低成本项目接下来增产概率较大，而高成本项目则很难去增产，最终结果是成本差距进一步扩大，高成本项目最终被市场出清。值得注意的是，此前我们讨论过汇率对成本的影响，今年一季度资源国货币兑美元贬值的趋势并不明显，部分国家货币兑美元甚至出现了升值，因此汇率变动带来的成本下移暂不明显，但是下半年随着美联储缩表的推进，以及资源国政治动荡与经济下行风险增大，预计资源国货币兑美元贬值的趋势会有所增强，汇率变动将对生产商降低成本起到助力作用。
综上所述，受成本上移、镍价走低影响，海外主要精炼镍项目增产受抑，生产商多选择检修及调整生产结构以应对危局。下半年情况或有变化，能源价格重心下移，生产商检修结束，汇率变动助力成本降低等因素影响下，生产商成本或由升转降。下半年行业调整将更进一步，高成本生产商停产恐将增多，而低成本生产商增产概率较大。一增一减，产量变动幅度可能不会太大。
海外原生镍供给方面，市场核心关注点是中资企业印尼项目的投产进程。我们根据最新的情况对此前统计进行了更新，截至2017年6月份，已经投产的产能约269.8万吨（实物吨），按照10%的镍含量折算，金属量约27万吨。在建产能201万吨（实物吨），对应金属量20.1万吨，其中，部分产能或在今年年底投产。
最近有消息称，青山印尼不锈钢项目业已试生产，该项目如果顺利投产，短期内将就地消化印尼镍铁，从而缓解印尼镍铁对国内市场的冲击。但是下半年随着德龙印尼项目等新建产能陆续投产，中国从印尼进口镍铁的量或重拾增势。对于印尼不锈钢产能的建成投产，短期意味着新的镍需求得以释放，但在终端需求增速放缓的背景下，不锈钢供给进一步增长，意味着供需矛盾将进一步加剧，最终导致产能出清更快来临，对于镍料来说，这同样也是一种潜在威胁。青山印尼不锈钢项目投产之后，市场对东南亚不锈钢产能的投产情况关注度将逐渐提高，新的供给格局正在逐渐孕育，未来市场竞争将更加激烈。
近期有消息称，印尼相关行业高管宣称，印尼大约有13家镍冶炼厂停止运作，市场对印尼项目建设进展平添担忧。首先，以目前的镍铁价格来看，印尼已投产的RKEF工艺镍铁厂仍有相对丰厚的利润，主要是印尼镍矿成本相对偏低，亏损导致停产的可能性不大；其次，印尼部分项目的建设已接近尾声，前期沉淀了大量资金，除非资金链发生断裂，否则没有停建的理由，何况这些项目的建设进度涉及到后期不锈钢项目的建设规划；最后，我们认为可能性更大的是，部分规模较小、成本偏高的镍铁厂出现了阶段性停产，前期部分待建项目，因镍价下跌选择了观望或退出，这里面大部分可能是印尼本土企业投资的项目。
综上所述，中资企业印尼项目的建设正在稳步推进，年底或有更多项目如期甚至提前投产，我们保守估计今年印尼原生镍产能将达到53万金属吨（包括Indoferro、Antam、PTVI等项目），较年报中预期有所上调，主要是德龙投产进度加快。由于新增项目投产及爬产，印尼项目今年保守能带来8万吨金属量的绝对增量，如果Antam及PTVI等项目在下半年增产，且中资项目提前投产，这个数字可能会达到10万吨金属量。此外，Eramet新喀里多尼亚Doniambo冶炼厂已经实现转产镍铁（之前是镍硫），生产结构调整完成之后，增产的可能性较大，新喀里多尼亚今年原生镍产量增速或在5%左右。
2.2、国内市场：供给结构继续调整，镍铁生产一波三折
国内原生镍供给结构继续调整，精炼镍占比下降，镍铁与镍盐占比上升。精炼镍方面，前面我们分析了硫化镍矿供给收缩的情况，国内硫化镍矿供给较前期紧张，一定程度上增加了冶炼厂的原料负担。此外，以下几点变化需要引起注意：一是国内不锈钢一体化工艺的发展，使得不锈钢生产逐渐形成了从镍矿-镍铁-不锈钢的流线式作业，这样不锈钢厂就摆脱了传统意义上对精炼镍原料的依赖，精炼镍在这部分一体化工厂中更多是以辅料的形式出现；二是国内镍铁供给的迅速扩张，镍铁挤占了精炼镍的市场份额；三是全球精炼镍库存高企，需求偏弱的背景下，进口镍低价抢占国内市场的现象愈发明显，国产镍在竞争中处于劣势，市场份额被进口镍抢占。
受以上因素影响，今年上半年国内精炼镍产量进一步萎缩，据新镍网统计，今年1-5月份国内精炼镍产量约6.24万吨，同比下降约13.1%，如果与2015年同期水平相比，下降更为明显。由于以上因素短期内不太可能改变，甚至有进一步加强，例如下半年如果镍价进一步走低，硫化镍矿供给也将进一步收缩，加上俄镍生产结构调整接近尾声，俄罗斯能出口至中国的硫化镍矿也可能会下降。综上所述，下半年国内精炼镍的供给或继续维持在低位，甚至可能进一步萎缩，全年来看，精炼镍产量或在14-15万吨之间，较去年降幅或超过10%。同时，行业集中度将进一步提升，产能出清加速，已经停产的部分企业或选择转产，甚至破产，整合之后国内可能仅剩下4-5家精炼镍生产商。
镍盐方面，由于国内三元前驱材料产能的迅速扩张，镍盐需求提升刺激国内生产商扩产，甚至有生产精炼镍的企业转产生产硫酸镍，或提高了硫酸镍在产品中的比重。据不完全统计，国内目前已建成投产的三元前驱产能约在16.4万吨以上，参考523型号产品中镍单位含量，且以产能利用率80%计算，对镍盐的需求约在3.9万吨（金属吨）以上。相对于需求，国内镍盐供给尚存在一定缺口，这势必会刺激国内冶炼厂增加产量。去年国内镍盐产量约在3万吨（金属量）左右，保守估计今年产量将增加至3.5万吨以上。
镍铁方面，此前我们在年报及二季报中均有详细分析，基本观点是供给弹性变大，且受制于镍铁价格回落，供给易降难增。据新镍网数据，今年1-5月份国内镍铁产量折合成金属量约18.5万吨，同比增长20.4%，处于我们此前预测范围的上端。4-5月份，由于镍铁招标价大幅下降，而部分镍铁厂前期备矿价格相对偏高，亏损面扩大造成减停产增多，5月份镍铁单月产量水平已经从前期4万吨金属量降低至3万吨金属量附近，电炉工艺生产镍铁产线几乎全部停运。生产弹性变大，镍铁招标价波动加剧，下半年镍铁产量变化恐一波三折，接下来我们将从多个维度来进行分析与预测，以求得到相对准确的趋势预测。
（1）由于镍矿供给由阶段紧缺转向宽松，且其他原料价格下半年有回调压力，成本端对镍铁支撑将继续减弱，同时，在需求存走弱预期之下，定价权逐渐掌握在不锈钢厂手中，下半年国内镍铁行业将在夹缝中求生存，预计企业盈利的波动会很大，全行业将继续致力于压缩成本，高成本生产商将逐渐被市场出清。我们通过数据对比也发现，2013年之前，不锈钢价格走势更加被动，由于镍料相对稀缺且在成本中占比较高，镍价走势一定程度上对钢价有指引，而目前情况却恰恰相反。此外，不锈钢与高镍铁的比价也屡创历史新高。这些都从侧面说明了这一变化。
（2）从成本角度看，4、5月份由于矿价相对坚挺，镍铁招标价大幅回调，国内镍铁生产商亏损扩大，出现了明显的减停产现象。据成本估算模型，截至6月24日，国内RKEF工艺高镍铁生产现金成本大约在745-770元/镍点之间，较上个月已有明显下降，主要是镍矿价格大幅回调。参考当前的镍铁招标价，生产已由前期亏损转为盈利，电炉工艺生产中镍铁成本相对更高，目前也在转向盈利。此外，低镍铁生产由于对焦炭依赖度更大，目前焦炭价格尚未大幅回落的情况下，亏损面仍然偏大，且受制于环保督查，短期复产很难铺开。总体上，我们认为成本较前期整体下降的情况下，镍铁厂盈利出现一定改善，6月份开始国内镍铁厂复产将逐渐开启。
前面我们通过敏感性测试，以印尼Ni1.65红土镍矿为例，矿价在28-30美元/湿吨附近时，镍矿供给可能受到明显抑制。这里我们假设其他原材料价格维持在现有水平，而红土镍矿的价格强支撑在30美元/湿吨（印尼Ni1.65红土镍矿）。经模型推算，国内RKEF工艺高镍铁生产成本在680-705元/镍点，也就是说，接下来如果跌价自下而上的进行传导（不锈钢价格下跌―镍铁招标价下调―矿价下跌），理论上高镍铁价格的强支撑或在700元/镍点附近出现。今年下半年，由于镍矿供给转向宽松，国内镍铁厂成本转嫁将更加顺畅，今年3-5月份，镍铁价格大幅回调，而矿价依然坚挺的现象可能不会再出现。整个产业链价格变化的同步性增强，中间环节镍铁厂出现大面积亏损的概率下降，在镍矿价格到达收缩边际之前，这种情况都不会发生明显改变。
（3）由于废不锈钢的供给逐渐恢复，钢厂对原料的选择上更加灵活，趋势上看，废不锈钢对镍铁的替代正在增强。需要注意的是，下半年打击“中频炉”力度恐将加大，废不锈钢直接生产不锈钢的企业生产可能会受到抑制，但废不锈钢作为添加料生产不锈钢的长流程钢厂，这一块受影响有限，反倒是获得了更大的原料采购优势。
除了以上两个维度，资金面与环保督查也是我们需要重点关注的问题。资金方面，下半年国内镍铁厂融资情况或进一步变差，对于部分中小镍铁厂而言，资金链变差意味着如果出现时间跨度稍长的停产，复产将很难重启，因为缺少足够的重启资金，同时，这也一定程度上决定了镍铁厂将增加对亏损的忍耐度，宁愿选择承受短时间的亏损，也不愿意关停工厂。环保方面，主要是针对低镍铁生产，RKEF工艺生产高镍铁这块几乎不会受到明显抑制。山东地区将展开为期9个月的省级环保督查，对山东地区的低镍铁生产或有一定抑制。
综上所述，由于镍矿供给趋于宽松，国内不锈钢厂对镍铁的议价权将进一步增强，同时，需求走弱情况下镍铁厂竞争恐更加激烈，高成本产能将逐渐被市场出清，RKEF工艺镍铁产量比重将进一步提高。受制约于成本偏高及环保、资金面等问题，下半年国内低镍铁产量或进一步萎缩，行业洗牌恐将加速。
总体上我们判断，三季度国内镍铁产量季环比会有一定回升，四季度镍铁产量变化不确定性稍大，如果镍价大幅回调，产量会有明显收缩，但如果在目前价格水平之上运行，镍铁产量反倒是可能进一步增长。保守估计下半年国内镍铁产量单月平均水平或在3.45万吨金属量附近，略低于去年同期水平，全年镍铁产量或在42万吨金属量附近，同比增幅可能达到4%。与前面我们对精炼镍、镍盐的预估相加总，今年国内原生镍产量或达到60.5万吨金属量，较去年下降约1.3%，绝对量下降约0.8万吨。
3、不锈钢过剩加剧调整加码，镍需求增速继续放缓
欧美日经济温和复苏，东南亚新增需求逐渐释放，海外不锈钢需求自去年下半年以来一直处在温和回升阶段。据SMR预测，今年全球不锈钢真实需求增长预计为3.4%，其中亚太地区需求增长为4.4%，美洲与欧洲地区分别增长2.9%与1.4%。从一季度的情况来看，欧洲与美洲地区需求同比增长1.8%与3.5%，亚太地区同比增长10.5%，增长非常明显。但进入二季度之后，各地区需求出现了不同程度萎缩，一方面有季节性因素影响，另一方面也是显示需求回升并不稳定。
外需方面，欧美日经济复苏的势头下半年或将延续，但需求回升却不太可能是持续的增长，而是一波三折的震荡回升。考虑到欧美日不锈钢需求结构相对固定，新增需求释放有限，今年由经济复苏驱动的不锈钢需求增长，我们预计为1-2%之间，增幅不会太大。海外需求修复的同时，供给增长却非常明显。以奥托昆普为例，该生产商一季度不锈钢出货量为63.9万吨，同比增长约4.8%，环比增长7.2%，单季产量创两年内新高。而阿赛里诺克斯一季度不锈钢产量约66.7万吨，同比增长达到16.1%。海外主要生产商的增产，一方面是受需求复苏的驱动，另一方面则是盈利修复之下，对利润的最大追逐。如果真实需求低于2%增长，而供给依然延续目前的高增长，下半年海外不锈钢供需过剩矛盾将会不断加剧。僧多粥少，厂商之间竞争将更加激烈，而受制于欧美对中国不锈钢反倾销反补贴的增强，中国不锈钢生产商在欧美市场的份额将面临进一步萎缩的风险。
东南亚市场，青山印尼不锈钢项目投产之后，国内钢厂的竞争优势将进一步被削弱。供给增速大于需求的情况下，市场各方角力增强，价格战一触即发，而印尼不锈钢项目拥有先天的成本优势，这样来看，国内钢厂在东南亚的市场份额恐将逐渐流失。据海关总署数据，今年1-4月份国内不锈钢出口量约122万吨，同比增长3%，增幅较前期大幅缩窄，分产品类型来看，不锈钢型材类产品几乎全面收缩。我们认为出口放缓的趋势在下半年将继续延续，在印尼项目投产之后，出口甚至可能出现负增长，国内钢厂想通过外需来化解国内过剩产能，接下来将面临更大的挑战。东南亚不锈钢产能初具雏形之后，不锈钢产品甚至可能被发运回国，与国内产品形成竞争，国内钢厂不仅面对的是东南亚市场的挑战，国内市场同样可能被冲击。
内需方面，宏观经济增速放缓压力再现，受地产调控及资金收紧影响，房地产投资增速下半年或进一步放缓。而基建投资从今年一季度开始增速也在放缓。地方政府债务问题，PPP项目的推进问题等一定程度上将制约基建投资的增长。与不锈钢终端需求联系相对紧密的是制造业投资完成情况，虽然目前制造业投资增速较去年四季度有所回升，但接下来是否能延续增势尚需观察，从我们了解到的情况，部分企业盈利阶段性转好之后，并没有将资金用于项目投资或扩大生产，而是选择偿债，一方面是对盈利的预期的不确定，另一方面是债务的压力增大，制造业投资接下来下行的可能性更大。分行业来看，医药制造业、石油与化工相关行业、黑色与有色金属冶炼与加工行业等，下半年投资面临进一步萎缩风险，但食品、农副产品加工等行业投资回升势头相对较好，下半年能否延续回升势头，还有待观察。总体上，从投资角度，国内不锈钢终端需求目前是喜忧参半，但下半年投资下行风险依然较大，宏观上，国内不锈钢终端需求料将放缓。
细项上来看，国内不锈钢终端需求最大的一块在于不锈钢金属制品，主要涉及食品、医药、五金制品等，虽然近年来由于不锈钢价格下跌，应用领域有所拓展，部分潜在需求逐渐得到释放，但不锈钢金属制品在传统领域消费的整体回落，拖累了整个需求，这种局面在整个消费周期回升之前，料难出现明显改变。数据上看，金属制品业固定资产投资增速仍在下行，而产成品库存在经历上一轮去化之后，又开始逐渐抬升，尤其是今年上半年增速有提速迹象，我们认为下半年这一块的不锈钢需求料将继续放缓。汽车行业与家电行业我们在铜半年报中有详细分析，下半年保守来看需求增速将进一步放缓。与基础建设相关的工程机械，此外还有船舶行业等不锈钢需求，增速均有不同程度的放缓压力。微观层面也显示，下半年国内不锈钢终端需求将进一步走弱，这样来看，内需走弱或成为“压垮骆驼的最后一根稻草”。
年报中我们曾指出，2017年是国内不锈钢产业链继续向钢材端拓展的一年，之前产能建设的核心在于粗钢产能，建成投放之后对市场的冲击并不明显，但今年随着大量的热轧、冷轧生产线的建成投产，市场上“看得见、摸得着”的冷轧、热轧产品日渐增多，供需矛盾进一步加剧，无形中增加了库存的积压风险。
据我的不锈钢网统计，2017年1-5月份国内主要不锈钢厂粗钢产量为921.4万吨，同比增长7.2%，同一时期主要不锈钢厂钢材产量约746.5万吨，同比增长14%，增速约粗钢产量增速的2倍。现阶段，国内不锈钢钢材产能已经远远超过实际需求，这意味着供给的弹性变得很大，一旦钢厂利润阶段走高，刺激开工率提升，增产效果短期便能体现，很可能形成的循环是“钢厂利润收缩―钢厂开工率下降―不锈钢库存去化―钢厂利润恢复―钢厂开工率上升―不锈钢库存累积―钢厂利润收缩”，二季度这种循环已经出现，本质上还是在于需求并没有出现明显增长，以至于供给得不到有效释放。下半年我们认为这种循环还将出现，不过形式上会有所变化：
1. 随着国内金融去杠杆的深化，银行对中小企业的授信或进一步收紧，不锈钢产业链终端的企业，可能会进一步压缩原材料库存以减少资金占用，库存压力将继续向上游转移；
2. 江苏德龙在完成产能置换之后，停产的不锈钢产能将逐渐回归市场，供给增长的压力在下半年或继续增大；
3. 前面我们已经分析到，下半年内外需均面临进一步收缩的风险，终端需求增速放缓，供需过剩恐将更加严重。
以上三种情况的出现，上述循环前半段“钢厂利润收缩―钢厂开工率下降―不锈钢库存去化”时间跨度将变得更长，钢厂减产面也将扩得更大，才能得到想要的库存去化效果，简单来说，就是库存去化难度加大；相反，循环后半段时间跨度将变得更短，钢厂复产面不用很大也会产生明显效果，即库存累积变得相对容易。对应到价格的变化上，我们认为下半年不锈钢价格整体是易跌难涨，且下跌周期将长于上涨周期。
下半年镍铁、铬铁等原材料供给或趋向宽松，不锈钢主要原材料价格均有进一步下行的压力，不锈钢价格的成本支撑恐将减弱。前面我们也分析到，下半年国内不锈钢厂对原材料的议价能力或将增强，这有助于不锈钢厂将产品跌价压力向上游传导。上半年由于这种跌价转嫁，不锈钢厂并没有出现大面积的减停产，某些系列如200系不锈钢厂，出现阶段性检修增多的情况，主要是铬铁价格相对偏强，而铬料在200系中所占成本比重相对较大的原因。由于这种跌价转嫁，虽然上半年不锈钢对镍料的需求没有明显萎缩，但镍价仍然承受了较大的下行压力，这种短暂的需求维系基础并不牢固，转嫁是有限度的，原料价格达到一定阈值会压缩供给，当不锈钢价格下跌超过原料下跌幅度时，钢厂利润开始收缩，钢厂减停产压力便会增大。综上所述，下半年钢价与原料价格的相对变化是：不锈钢/原料比价下行―钢厂利润收缩―钢厂减停产―不锈钢/原料比价回升―钢厂利润修复―钢厂复产―不锈钢/原料比价下行。
环保也是下半年抑制不锈钢生产的潜在因素之一，二季报中我们曾研究过关于“中频炉”的问题，长流程生产工艺中使用到的“中频炉”应该不在拆除行列，但短流程即以废钢生产不锈钢的“中频炉”则可能成为打击对象，目前政策的变化尚需观察，如果这一块不锈钢生产受到抑制，对钢价会有阶段性支撑，对镍需求的直接影响不大，但打击这部分产能可能造成市场上可流通废不锈钢转向宽松，废不锈钢对镍料的替代增强或间接抑制镍需求。今年下半年重要会议偏多，可能导致局部地区不锈钢厂出现阶段性停产，近期也有消息称，山东将展开为期9个月的大气污染省级督查，环保督查的趋严也将增加不锈钢厂潜在停产的可能。
综上所述，终端需求继续萎缩，国内不锈钢供需矛盾恐进一步加剧，库存难降易增，钢价易跌难涨，行业深度调整已拉开序幕，形式上主要表现为不锈钢厂盈利修复与库存去化的循环，但由于新一轮的减停产周期可能更长，覆盖面可能更广。此外，环保与去产能政策对不锈钢供给的约束也将增强。总体上，我们预计今年下半年国内不锈钢产量增速将明显放缓，个别月份甚至将出现负增长，全年产量增速或将放缓至5%以下（2016年增速曾达到15.6%）。
4、库存去化接近尾声，累库周期即将开启
截至6月23日当周，LME与SHFE两市显性库存合计约45.1万吨，较年初下降约1.3万吨，库存降幅不是很大，但至少显示出了去化的趋势。库存去化受到两方面因素的提振：一是全球精炼镍供给受阻，增速较前期放缓；二是精炼镍与高镍铁比价重心不断下移，精炼镍经济性提升，在某些时段对镍铁形成替代。结合前面的分析，第一个因素在下半年仍将存在，但第二个因素下半年可能会发生变化，主要是红土镍矿供给转宽松之后，高镍铁价格承受的下行压力更大，比价重心可能会有上移。如果我们以整个镍供需去考量库存变化的话，由于供需由短缺向过剩过渡，显性库存上行的可能性较大，但是也有可能这种库存累积会表现在镍铁上面。
从库存流动来看，今年上半年两大交易所库存的流动趋向缓和，这也符合我们之前转移步伐放缓的判断。虽然进口套利窗口上半年仍有打开，但是由于国内需求依然偏弱，进口镍“低价倾销”的情况下，销售情况也未见明显起色，这是库存流动放缓的主要原因。下半年内需有进一步走弱的风险，而且前面我们提及，下半年镍铁的经济性或增强，精炼镍在国内的销售环境可能会变得更加糟糕，因此我们认为库存流动在下半年料继续延续疲态。不过，需要注意的是，近期LME镍注册仓单出现了大幅下降，这笔库存的流向目前很难确定，但是如果国内需求出乎预料的转好，或者说进口套利利润空间大幅扩大，这批库存也可能会转移至国内，因此下半年也存在沪伦比价下移的套利机会。
综上所述，高库存与库存去化缓慢下半年将继续施压镍价，不过市场目前已经形成一定预期。可能下半年市场更加关注的是镍铁及镍矿库存的变化，我们认为需求走弱，供给修复的情况下，原生镍总库存出现累积的可能性会更大。上一轮库存去化周期已接近尾声，新一轮库存累积周期即将开启。
5、投资建议
经过前面的分析，我们对2017年全球镍供需平衡进行了预估。趋势上看，供需将继续由阶段短缺向过剩过渡。2017年全球原生镍产量或达到205.2万吨，同比增速为3.6%，浮动区间可能在2-4%之间；2017年全球镍消费增速将因不锈钢产量增速放缓而下降至2.9%，镍需求预计在209.4万吨；供需平衡角度，今年全球镍市仍将处于短缺状态，但缺口较前期缩窄。
下半年，宏观因素对镍价整体偏空，美联储缩表加快，中国金融去杠杆推进及宏观经济下行风险增大等，对镍价均存在不同程度利空。但欧美日经济温和复苏，新兴市场国家政治经济动荡加剧、矿业政策不稳定性增强等，对镍价也存有利多。
供给方面，全球镍供给新格局初见端倪，硫化镍矿及精炼镍供给阶段受抑，相反红土镍矿与镍铁供给却在加速增长，新旧接替供给整体上将维持增长，潜在供给增长量巨大仍然会是市场的一块“心病”。
需求方面，近年来不锈钢“爆发式”扩张逐渐形成“苦果”，国内终端需求走弱背景下，国内不锈钢产能过剩加剧，调整加码，库存易增难降，钢价易跌难涨将成为常态，部分高成本产能最终将在新一轮调整周期中退出市场，镍需求增速在此过程中将继续放缓。镍非不锈钢领域潜在需求不断增长，但形成对不锈钢需求的接替或承接还尚需时日。
综上所述，下半年镍市供需平衡将继续由短缺向过剩过渡，叠加上高库存与库存再累积压力，镍价将继续承压运行，也就是说趋势性上涨的可能性不大。由于不锈钢行业去产能的周期性、反复性，以及供给从修复到可流通货源显著增加需要时间上的累积，今年下半年，镍价走势将呈现波浪式下行，预计三季度前半段，四季度后半段可能会有阶段性回升，但总体上仍是一浪低于一浪。沪镍主力最低目标价下调至70000元/吨，全年均价维持之前LME镍价9300-9500美元/吨的判断不变，建议投资者以逢高沽空为主。
6、风险提示
印尼与菲律宾政策变动；不锈钢终端需求显著转好。
曹洋高级分析师(有色金属)
