走势评级：动力煤/焦煤/焦炭:震荡
报告日期：2017年07月02日
★煤焦需求总体趋弱，关注双焦需求结构性变化：
由于货币政策偏紧以及工业品产能继续释放空间有限，下半年用电量增速将继续下滑，水电偏低的状态也或将转变。高炉产能利用率基本达到峰值，加上采暖季京津冀及周边地区钢厂限产，双焦需求总体回落，但将呈现3Q偏强而4Q更弱的状态。
★供给总量或基本平稳，但扰动因素明显增加：
下半年落后产能淘汰预计在4,000万吨左右，对供给影响较温和。在建先进产能投产规模同样有限，供需总体仍在平衡附近。但供给侧扰动因素增加：内蒙古若继续严控煤管票，对供给压制很大；环保督查对焦化厂产能利用率也将产生阶段性影响。
★海外供给增量+价格优势，煤炭进口减量10%难度大：
2017年海外煤炭供给总体回升，蒙古1-5月月均增产200万吨左右，对国内焦煤资源仍将带来冲击。海外主流矿山仍在降本，价格优势仍存。行政性限制煤炭进口或有短期效果，但容易引发贸易争端，进口减量10%难度很大。
★煤焦下半年市场逻辑及投资建议：
动力煤旺季供给仍偏紧，但稳价政策基调或引发供给调控，夏季总体谨慎乐观，其后或“淡季不淡”及采暖季“旺季不旺”预计期价在500-600元/吨震荡。双焦预计先扬后抑，焦炭、焦煤主力合约震荡区间分别为1,350-1,900元/吨和950-1,300元/吨。建议三季度多煤焦空钢、及9-1正套操作为主；四季度多钢空煤焦、及1-5反套操作为主。
★风险提示：
3Q下行风险来自钢厂补库存较弱、电炉投产超预期引发钢价及开工率下行；4Q上行风险来自需求超预期，焦化环保力度增强。
1、煤焦需求总体趋弱，关注双焦需求结构性变化
1.1、电力需求增速稳中有降，水电下滑局面或有转变
1H17国内电力需求增速已经开始呈现出触顶回落的态势。从全社会用电量增速的角度来看，如果抹平1-2月由于春节因素的影响，第二产业用电量增速在3月达到9.1%的峰值水平，而后出现了迅速的下滑，截至5月已经下降到3.87%。于此同时，城乡居民生活用电增速虽有回升，但对全社会用电量的拉动作用却比较有限。从电力供给的角度来看，发电量同比增速回落幅度同样出现下滑。不过由于2017年各流域偏枯水的原因，火电尚能保持较高的增速，但总体也呈现出需求增速触顶回落的趋势。
展望下半年，宏观及工业行业层面的指标都显示了用电需求增速将延续回落的态势。从历史数据来看，M1增速是全社会用电量同比增速的相对领先指标，由货币增速的变动传导到用电量增速的时间周期大约在6个月左右。而目前，M1增速已经出现了趋势性的触顶回落。再加上美联储近期相对偏鹰的表态，外部收紧的压力有增无减，下半年国内货币政策仍将继续趋紧。另外，主要工业品产量也显示着国内需求有逐步下行的迹象。2017年3月以来，粗钢、十种有色金属和水泥产量增速都已经出现下滑，也意味着产能释放逐步进入尾声，工业用电量增速也已经基本触顶回落。因此，我们认为2017年下半年电力需求增速预计呈现稳中趋降的状态。
另外，今年上半年水电同比回落也是造成火电需求偏旺的重要因素。而从近期三峡入库流量来看，这一问题有逐渐缓解的迹象。6月以来，三峡入库流量有明显的增加，近期已高于去年同期水平，水电发电量下滑的局面有望得到一定的扭转。同时，今年1-5月，在产能总体过剩的压力之下，火电新增设备容量持续下滑，而水电产能释放速度则有所加快，总体上清洁能源替代火电的趋势仍未出现改变。而由于2016年夏季水电增速较高，三季度水电即使有所增加也依然大概率会出现同比负增长。但这一情况有可能从三季度下旬开始出现转变，叠加用电需求总体增速的下滑，火电增速或将面临更明显的回落压力。
从高频的六大电厂日均耗煤量来看，2017年电厂日耗总体在2012-2016年五年间均值上方运行，会出现一些阶段性高于过去五年均值的现象。尽管如此，我们也能够发现，由于去年同期基数前低后高，电厂日耗同比也在逐渐回落。另外，从主要发电集团的情况来看，导致六月初电厂日耗环比大增的原因主要在于粤电。广东地区除了本地煤电等资源满足当地用电需求外，还依靠贵州、云南等地水力发电的西电东送。此前水电出力不足以及六月初气温阶段性偏高等原因也造成粤电日耗大幅增加。但这一现象已经有了明显的改变，国家气候中心对自6月26日起30天的降水量预测情况也显示，七月降水大概率依然偏多，近期除了国电日耗又出现了一些脉冲式上升外，主要电厂耗煤量总体以环比回落为主。
另外，4月中旬起，电厂已经开始提前补充前期偏低的库存水平。5月以来，六大电厂基本维持着与去年同期持平的库存，继续明显提高库存水平的动力也不足。一方面，没有276政策的影响，夏季煤炭供给相对充裕；另一方面，随着煤电中长期合同的签订，预计电煤供应也将比较稳定，减少了电厂提前补库以防出现供给缺口的必要性。不过，仍需关注夏季是否会发生异常天气导致运输中断的问题，如果重要运煤通道发生中断，加上电厂的低库存，依然有可能出现价格短期内的异常上涨。
综上，我们认为上半年需求依然较为旺盛，加之水电大幅下滑导致火电需求依然维持着相当高的增速。而下半年由于货币政策依然易紧难松，加之工业品产能释放周期可能接近尾声，用电需求将总体呈现增速继续回落的态势。另外，就夏季来看，降水偏少的局面有望出现缓解，带动水电发电量出现回升，对火电的替代也将在下半年有所体现。因此，2H17火电耗煤情况并不十分乐观，需求大概率将出现回落。
1.2、双焦需求总体难现增量，京津冀及周边采暖季限产将影响需求结构
2017年上半年，由于整治中频炉的原因，部分短流程产能向长流程转移，导致粗钢、生铁产量均持续创新高。根据国家统计局口径，4月粗钢日产超过240万吨。从钢厂高炉开工率以及盈利状况角度来衡量，2017年2月中旬至4月中旬，盈利钢厂比例始终维持在80%以上的水平，维持时间约为9周。由高盈利带动的钢厂高炉开工率在4月基本保持在77%以上。因此，我们预计目前国内高炉开工率能够达到的峰值水平约在77.5%-80%之间。同样，由于5月“一带一路”峰会限产导致的供给受压，钢价的反弹再度带动盈利钢厂比例回升到80%以上。截至6月30日当周，钢厂80%以上高盈利的状态已经持续了7周的时间，高炉开工率回升到77%以上的水平。目前看来，继续提升的空间相对也比较有限。在盈利水平依然较高的情况下，高炉仍将尽力维持高负荷状态，但需求增量已经没有太多空间。
另外，从中频炉关停带来的供需缺口角度来看，我们认为钢厂盈利水平和价格变化依然是衡量钢材供需是否存在缺口的重要信号。2017年以来，随着中频炉的逐步停产，年初高炉复产对供给的补充不足，带动钢厂盈利大幅回升。而4月份粗钢日均产量上升到240万吨的高位时，市场则表现出相对饱和的状态，钢价和钢厂盈利都出现了下滑。5月份由于限产因素，粗钢日均产量下滑到230万吨水平时，市场又表现出了一定的供给缺口，带动了钢厂盈利的再度回升。从这一角度来看，目前市场供需均衡的粗钢供给大致在230-240万吨/天的区间之内。如果考虑4月基本是全年的季节性消费旺季以及下半年电弧炉产能投放的因素，煤焦需求相较4月份也很难再有增量。
从今年以来粗钢、生铁与焦炭的相对产量来看，焦炭似乎处于供给相当紧张的状态。而二季度以来，焦炭现货价格则一路下行，与看似紧张的供给并不匹配。我们认为造成这一情况的主要因素可能在于钢厂焦比有比较明显的下降。如果不考虑市场库存的变化，假设焦炭供给（产量-出口量）中80%的比重用于钢铁冶炼，我们经过大致的测算，今年1-5月平均综合焦比下降到478kg/t左右，而2016年全年为501kg/t。造成焦比下降的原因，我们认为一方面在于炼铁和炼钢能耗的持续下降；另一方面在于铁矿石供应充足，且价格跌幅更大，再度造成企业倾向于使用高品位矿石来降低焦比。根据测算，假设炼铁过程中铁矿石和焦炭配比保持不变，2016年9-11月期间，焦炭在炼铁过程中的成本首度超过铁矿石，这一阶段焦炭成本占比的上升主要原因在于焦炭价格的飙涨。而从2017年3月起，焦炭成本占比再度超过铁矿，其主因则在于铁矿石价格降幅更大。由于铁矿经济性增加，再加上钢厂处于高盈利状态也倾向于使用高品位矿提高出铁量，也就造成了生铁、粗钢产量持续创新高，却并未拉动焦炭需求的状况。
另外，我们在前期报告中也提到，目前钢厂焦炭库存水平依然处于较为合理至略偏高的水平，主因还是在于去年焦炭价格暴涨引发的钢厂恐慌性补库存。虽然经过近几个月钢厂的主动降库存，截至6月30日当周，Mysteel调研的110家钢厂焦炭库存平均可用天数为12.49天，高于去年同期水平。与以往历年库存水平相比，即使不算高，也处于相对比较合理的状态。不过，目前钢厂和独立焦化厂的炼焦煤库存去化幅度已经较大，目前绝对库存水平也低于去年同期。加上目前焦煤现货价格依然呈现偏弱格局，钢厂补库存意愿有限，如果出现供给收缩的情况，可能会由于低库存造成价格的上涨。
总体来看，由于下半年需求总体仍处于回落状态，钢铁需求难有明显的起色。同时，由于部分合规电炉产能的投产，下半年生铁、粗钢产量大概率将低于上半年的水平，导致双焦需求总体下滑。不过我们认为下半年需求端未必会呈现平稳下滑的态势，市场仍将跌宕起伏。影响煤焦需求结构的主要因素在于《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》的实施，如果要求2+26个城市采暖季钢厂严格限产，就将对煤焦的需求和库存结构带来一定的影响。
按照《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》的要求，石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市采暖季钢铁产能限产50%，以高炉生产能力计。由于方案规定的限产范围依然不明确，我们以六个省份2016年12月-2017年2月的生铁产量来进行测算，完全限产50%将影响生铁产量4,064.63万吨，日均产量45.16万吨。即使由于限产范围不完全覆盖六大省市，加上限产执行不完全到位，假设最终仅达到50%的限产效果，影响的日均产量也在23万吨左右。从以往的季节性规律来看，采暖季期间大多属于季节性淡季，生铁日均产量与多数年份季节性旺季的4-6月相比约低20万吨。那么，在限产执行力度不强，且其他省份能够如旺季般开足马力生产的情况下，市场勉强能够维持供需平衡。但若限产执行较为严格，就将存在明显的供需缺口。
若市场充分预期了采暖季可能存在供需缺口的问题，相对理性的选择是在采暖季到来之前的7-11月进行增产，补充采暖季的供给缺口。如果钢厂在采暖季前的5个月进行增产来完全填补理论上45万吨左右的供给缺口，就需要增加日产26.57万吨，相当于煤焦需求出现10%以上的阶段性增量。但钢厂在采暖季前是否会增产受制于很多因素的影响：1）目前在产高炉产能利用率已经基本达到极限，除非重启高炉，不然增产空间较小；2）钢厂是否增产的决定性因素仍在于是否有足够的盈利水平。如果产量的增加导致库存堆高、价格下跌，钢厂在增产问题上也会相对谨慎。3）钢厂增产带来的库存增加未必能有效的转化为贸易商囤货。如果贸易商对未来价格趋势并不确定，也很难贸然进行囤货。如果钢厂增产导致的结果是更多厂库堆积，加之采暖季限产执行力度尚有不确定性，也不会进行大幅度的增产。因此，我们认为比较有可能出现的情况是，采暖季前煤焦需求出现略超季节性规律的小幅回升，而采暖季期间则会由于钢厂限产的影响导致需求明显回落。但落实到价格上，采暖季双焦需求则会受到两个方向的影响：一方面，钢厂补库需求下滑会打压双焦价格；另一方面，如果钢价由于供给缺口出现上涨，则会对原料价格有所拉动，同时产生未来的补库存预期。那么，大概率将表现为在近月合约上钢厂利润有所扩张以及煤焦近弱远强的格局。
总结起来，在需求端，我们认为无论是动力煤还是双焦，下半年需求增量都非常有限。不过需要关注由于环保限产因素导致的双焦需求结构性问题，下半年双焦有较大概率出现旺季略偏旺而淡季需求更淡的情况。
2、供给总量或基本平稳，但扰动因素明显增加
2.1、下半年去产能对供给影响有限，在建产能增量同样温和
2017年煤炭去产能的推进较2016年有明显的加速。截至5月底已经退出煤炭产能9,500万吨，完成年度1.5亿吨任务量的65%。如果年度去产能目标没有大幅超出1.5亿吨，6-12月累计还有5,500万吨左右的产能待退。如果按照前5个月平均的退出速度，假设6月退出规模在总目标的10%左右，那么下半年合计去产能规模只有4,000万吨左右，对供给影响相对较小。不过也需要指出的是，2017年最终去产能的规模还是有很大概率超出1.5亿吨的任务量。根据我们的整理，目前有10个省份公示了2017年的矿井关停计划（其中河南省公示的是2017-18两年的去产能计划）。另外，黑龙江在去年也公布了十三五期间各年度的去产能安排。我们根据现有资料加总得出的关停规模预计已经在1.2-1.5亿吨之间，另外一些煤炭大省诸如陕西、新疆等省份还未公示具体计划安排。因此，最终产能退出的规模还是有很大可能超出计划规模。
虽然今年去产能速度超出预期，但是从产量变化来看，去产能并没有对供给造成明显的影响。消除季节性因素的影响，上半年煤炭产量基本表现为相对稳定的平台震荡。另外，我们加总了国有重点煤矿、主要港口、下游的煤焦库存，也可以发现今年煤焦全社会的库存情况并未呈现出非常趋势性的去库存或累库存。一季度全社会库存总体处于下降状态，供给略微偏紧；而二季度库存则有明显的回升，供给开始出现一定的过量。这也与我们在2017年年报中的观点基本一致，全年来看煤焦供需基本并不存在很明显的矛盾，但会随着季节性以及供需的波动出现阶段性的供需错配。
2017年影响煤炭市场供给的另一大问题也在于在建产能的投放规模。根据此前媒体发布的在建产能置换情况，经发改委、能源局核准确认产能置换方案的矿井产能规模合计达到4.4亿吨，其中手续不全的建设规模为1.9亿吨，置换需退出产能2.7亿吨。40处已核准的在建煤矿建设规模为2.5亿吨，由于需要减量投产，对应减少产能0.6亿吨。需要注意的是，如果按照提供置换产能指标的矿井关停在前，而在建产能投放在后，那么在建产能投放的规模是受到限制的。2016-2017两年计划内的产能淘汰规模合计为4亿吨，按照30%的置换比例，能够置换出1.2亿吨在建产能。另外2016年实际多去0.4亿吨产能，假设这一部分都属于已经被列入化解过剩产能实施方案内的矿井，那么按照50%的置换比例，可以置换出0.2亿吨的在建产能。两部分合计为1.4亿吨。但是在去年煤炭供给紧张的情况下，淘汰在前投产在后的政策出现了松动，9月发改委提出了“新建煤矿可以在产能置换煤矿关闭前投入生产”。也就是说，通过核准的在建煤矿，只要通过验收，不管置换矿井有没有关停都可以投产，这样供给的弹性就变得非常之大。
不过，根据我们目前的梳理，在已经通过核准的项目中，2017年能够投入生产的规模并不是非常大。我们结合山西、内蒙古发改委公示的在建产能置换方案以及主要的煤炭上市公司年报、近期有债券发行的主要煤炭集团的债券募集说明书的梳理结果，今年已投产和预计有望投产的煤矿产能规模约为1.8亿吨。从全年总量来看，对冲1.5亿吨以上的去产能明显不存在问题，但也还不至于出现供给大幅过量的情况，供需总体还是处于平衡附近的状态。
2.2、下半年政策扰动增加，关注内蒙古大庆及环保督查
虽然我们认为下半年整体供需大致处于平衡附近，并没有太大的供需矛盾，但供给端的扰动因素也逐渐增加。扰动因素主要来自于政策方面，包括：1）内蒙古自治区70周年大庆对供给的限制；2）环保督查对煤焦企业开工率的影响。另外，也有一些市场化的企业行为可能会对供给产生影响，主要是几大焦煤集团计划自主限产的影响。
在内蒙古70周年大庆方面，目前通过媒体得到的消息是内蒙古露天煤矿、井工矿的煤管票受到限制，要求煤管票按月申领，核准到天。如果煤矿在前几个月有超产的行为，那么领取的煤管票数量也会有相应的减少。我们也从价格等一系列数据上发现，6月以来严管煤管票的措施对供给还是产生了影响。由于内蒙古煤炭资源丰富，加之距离终端用户相对较远，其产地价格变化往往表现出一定的滞后性，尤其是在价格上涨的阶段，往往是晋陕两地产地煤价先行上涨，蒙煤则相对滞后。而6月则是内蒙古产地煤价率先上涨，表明供给确有收缩。
严管煤管票在实质上是一种防止煤矿超产的措施，如果严格按照煤矿的核定产能按月发放煤管票，那么即使煤矿超产也无法外运和销售，而内蒙古以往普遍存在着煤炭超产的问题。截至2016年底，国家能源局公示的内蒙古全省煤矿的核定产能为7.81亿吨。而即使受到276政策的影响，内蒙古2016年全年产量仍为8.38亿吨，超产7%。2017年前5个月，内蒙古煤炭产量累计同比增幅达到13.4%，除了有新产能投放的因素外，也有煤矿超产再度升温的原因。
我们大致估算了如果内蒙古严格按照核定产能发放煤管票对产量的影响。由于核定产能是一个动态变化的过程，我们只能进行大致的推算。根据内蒙古2017年去产能计划，矿井关停从6月开始推进，同时根据内蒙古煤炭工业局的公示情况，上半年完成竣工验收并公示产能的规模约2,700万吨，这样计算出的1-5月累计合规产能约8.1亿吨。如果严格按公告的合规产能生产，月均产量为6,733万吨，但实际上1-5月内蒙古月均产量达到7,718万吨。如果在7-8月严格按每月6,700万吨左右的煤管票发放，产量较前5个月平均要下降1,000万吨左右，约13%，不亚于实行276政策的效果。如果在后几个月对上半年超产的部分进行扣减，月均产量只能达到6,000万吨左右。这样看来，内蒙古如果严格控制煤管票，月均减产约为1,000-1,700万吨，对应全国2.95亿吨左右的月均产量，影响幅度约在3%-6%之间，影响比较大。再加上7-8月是国内电煤消费旺季，这样也很有可能导致出现阶段性的供给缺口。
不过，即使经过计算内蒙古减产对供给可能会产生很大的影响，实际效果也有可能打折扣。一方面，如果内蒙减产导致煤价大涨，山西、陕西等省份有增产条件的煤矿会进行一定幅度的增产来填补供给的缺口；另一方面，目前港口现货价格已经超过570元/吨的绿色区间，上涨至600元/吨以上区域必然引发供给调控。发改委近期也频频表态坚持煤价维稳基调，一是要求动力煤成交价格原则上不能超过570元/吨，二是要求晋陕蒙大型煤企保障生产，并强调了避免出现“一刀切”不区分煤炭需求淡旺季，产量逐月平均生产的情况，这是在侧面表达内蒙古按月发放煤管票不利于稳定价格。而一旦内蒙古供给政策放松，由于价格上涨，产量可能出现报复性增加，将加大动力煤价格的波动。
环保督察对期价的影响与临时性限产比较类似，对焦化厂的影响要高于煤矿。从Mysteel调研的100家独立焦化厂产能利用率来看，中央环保督查对独立焦化厂开工率都会产生阶段性的压制。如果按照市场规律，由焦化厂利润增减带动的开工率变化应该是一个相对长周期的过程，而比较迅速的产能利用率调整大多出自于政策的影响。以4月下旬的环保督查为例，由于督查范围涉及到山西省，对焦化厂生产影响较大。100家独立焦化厂的产能利用率从4月28日当周的80.41%下降到5月12日当周的73.9%，调研日均产量由38.83万吨下降到35.69万吨，降幅近9%。从全国焦炭产量变化也能够看出5月供给明显受压，经季调后日均产量环比降幅近5%。不过虽然环保督查期间对焦化产能利用率有明显的压制，但如果焦化厂仍有盈利空间，开工率会出现比较迅速的恢复，6月中旬全国100家独立焦化的产能利用率恢复到82.75%，高于环保督查前的水平。而在供需总体处于平衡附近的状态时，阶段性的供给变化会对期价产生较大影响。去年11月焦炭紧缺的问题解决后，独立焦化厂开工率与焦炭主力合约基本呈现反向的变化关系，由环保督查引发的供给收缩大概率会带动期价上涨，而督查结束后随着供给的释放，期价又会出现回落。环保因素造成的供给被动变化往往也会加大期价的波动。
另外，我们认为今年下半年环保督查和整治的力度不会下降。一方面，下半年有十九大等重要政治活动，且预计十九大召开时间已经处于采暖季期间，保障空气质量的任务比较重；另一方面，从上半年来看，河北、山西主要城市的空气质量总体差于去年同期，环保压力比较大，环保督查组也时常采取“回头看”等督查措施对当地企业进行检查。总体来看，下半年环保因素对于焦炭供给的影响仍会比较频繁。
2.3、焦煤企业自主限产不确定性强，减产预期不宜过高
6月下旬，根据公开媒体消息，几大主要的焦煤生产集团计划在6-9月之间调整生产计划，具体减产幅度约为：山西焦煤集团减产800万吨、淮北矿业集团减产210万吨、平煤神马集团减产351万吨、龙煤控股集团将实行276个工作日制度。减产的原因有一部分环保的因素，由于环保要求煤企“精煤不落地、原煤不露天”，增加了企业的销售压力；另外，还有一部分重要原因是在前期价格偏弱的环境下，煤企对于市场价格的担忧。这可以理解为几大焦煤生产企业在炼焦煤价格回落过程中的自主限产保价行为。
如果严格按照媒体披露的减产方案执行，6-9月对炼焦煤供给的影响会比较大。由于龙煤集团的减产规模没有具体的数据报道，我们仅计算三家集团的减产规模，6-9月合计将减产1,361万吨，月均340万吨。而从1-4月全国炼焦煤产量情况来看，月均产量不到3,500万吨，三大集团如果严格减产将影响全国供给近10%的幅度，加上8-9月即将进入钢焦企业的补库期，如果严格减产将对价格产生很大影响。但我们认为，目前的煤价远未到使煤企有动力来限产保价的水平，同时政策上可能并不支持煤企的减产行为。即使初期能够执行减产，也很难具有持续性。
首先，当前市场价格尚未达到使主流焦煤企业出现亏损的程度。根据汾渭能源5月对唐山市场各产区的炼焦煤盈亏统计来看，来自于开滦、西山、离柳、汾西、乌海和包头的六个炼焦煤矿区样本矿井全部实现盈利。到达唐山地区的吨煤成本自708元/吨到917元/吨，目前主焦煤1,200元/吨以上的现货价格还远未到使主流矿区出现亏损的情况。尤其是目前炼焦煤价格出现企稳的迹象，企业自主减产的动力更加不足。
其次，虽然经过去年的煤价大涨，煤企的债务压力依然很大，更不可能在尚有盈利的情况下大幅减产。经过我们的统计，四家煤企资产负债率仍在70%以上，增强偿债能力仍是较为紧迫的任务。减产的执行力度也不会很大，同时，从Mysteel统计的主要炼焦煤矿库存来看，6月上游库存总体仍在回升，并未看到明确的减产迹象。
另外，从政策层面看，煤企大幅自主减产可能未必符合政策调控的目的。从今年的政策信号来看，价格维稳是非常重要的目标。因此采暖季后没有恢复276政策，在3月下旬曾一度由媒体披露的276替代方案中也提出了焦煤、肥煤占比超过70%以上的煤矿不执行276政策。可见，对于相对稀缺的煤炭资源，政策意图还在于保持供给的相对充裕。因此如果煤企自主限产导致价格上涨，很有可能造成后续的政策调控。
3、海外供给增量+价格优势，煤炭进口减量10%难度大
3.1、上半年煤炭进口维持高位，控制进口量难度很大
今年1-5月，煤炭进口量总体保持高位震荡。截至5月，煤炭累计进口同比增长35%。但是5月当月煤炭进口增速出现了比较明显的回落，从分煤种的进口量情况来看，炼焦煤进口的下降是煤炭进口量回落的主要原因。动力煤进口虽有回落，不过回落幅度不大。炼焦煤进口之所以出现大幅的下降主要是由于澳大利亚飓风Debbie导致的煤炭外运受限。分国别的炼焦煤进口数量显示，5月蒙古进口煤仍保持在258万吨的较高水平，而澳大利亚进口炼焦煤数量则从4月的406万吨骤降至5月的65万吨。
从内外部价差来看，受飓风影响，4-5月京唐港澳洲焦煤与山西焦煤相比再度失去了价格优势，澳洲煤与山西煤的价差最高曾经达到180元/吨的水平。而随着澳大利亚铁路运输的恢复，澳煤价格大幅回落，目前已经重新恢复对国内煤的价格优势。虽然价差尚未达到今年年初的水平，但基本与以往水平持平，比较利于进口煤进入国内市场。
不过，由于上半年煤炭进口量总体仍处于高位，5月海关总署也召集龙头企业开会要求控制进口煤数量。除了通过修改商品煤质量标准外，还有消息要求限制进口煤数量，要求进口煤同比下降5%-10%，即每月进口煤控制在1,500万吨左右。从近一年每月煤炭进口量来看，下半年控制1,500万吨左右的月度进口还是有很大难度的。虽然5月煤炭进口量为1,481万吨，处于区间之内，但如果炼焦煤进口量恢复到600万吨/月左右的水平，相应动力煤进口量就要出现大幅的下降。
在控制进口量的方法上，官方的方式是通过修改商品煤质量标准，减少劣质煤的进口。目前可能被划入劣质煤范围的主要是印尼的低热值煤。2013年12月发改委曾经通过下发《煤炭质量管理暂行办法》对劣质进口煤进行控制，此后印尼进口煤数量确实出现了大幅下降。但目前的市场情况与当时已经有很大差异，在动力煤进口中，印尼煤占比已经下降到20%左右，2016年月均进口量不到140万吨。而澳大利亚进口煤则在近两年中有明显的增长，占比已经达到60%以上，而通过商品煤质量标准控制澳大利亚进口煤的难度就比较大了。同时，由于中澳自由贸易协定的实施，通过提高进口关税来控制澳大利亚进口煤基本上是没有可能的。
另外，也有媒体报道称目前已有多地通过间接措施限制进口，例如江苏从2月底开始延长进口煤的通关时间。从数据上看，江苏煤炭进口量的确从3月开始负增长，尤其是动力煤进口量下降非常明显。另外，根据Mysteel消息显示，自7月1日起，国家二类进口口岸将禁止进口煤炭船舶靠泊接货。涉及港口年进口量达1,500万吨，下半年禁止卸货将影响动力煤进口量4%左右。通过这类方式限制进口在短期内可能有一定的效果，但问题在于如果通过非市场化方式限制进口，有出现贸易争端的可能性，如果引起资源国对中国出口工业品的封杀则得不偿失。总体来看，下半年要使进口煤数量负增长的难度非常大，在进口煤还存在价格优势的情况下，较大的可能是由于去年基数的上升出现同比增速放缓或者零增长。
3.2、供需边际走弱，海外价格仍将存在优势
4Q16国际煤价迅速冲高回落，虽然今年3-4月受澳大利亚飓风影响，澳洲焦煤再度出现飙涨，但在运输恢复后即明显回落。目前京唐港优质硬焦煤到岸价回落到150美元/吨附近。从近两年澳煤价格的变化来看，除了澳大利亚自身影响供给的因素对价格产生明显影响外（诸如2016年气候因素和2017年飓风等），由于澳煤在中国进口煤占比的不断提升，价格对中国的需求和供给变化也更加敏感。例如六月中国由于电力需求环比大增和内蒙古存在供给受限预期的原因带动电煤价格上涨，澳大利亚动力煤同样也有一定的反应，纽卡斯尔港5500大卡动力煤离岸价从61美元/吨反弹到了65美元/吨。
虽然澳洲煤价对中国供需尤其是供给政策的敏感性提高，但市场依然存在着明显的需求边际趋弱而供给边际回升的风险。从需求端来看，2017年以来，主要产钢国的生铁产量高增长的阶段似乎已经过去，生铁产量同比增幅均有明显回落。中国和印度生铁产量总体仍能维持同比正增长，但是增速在大幅放缓。日本、韩国生铁产量已经逐渐转入负增长。加上去年下半年基数较高的影响，焦煤需求很难看到增量空间。
供给方面，2017年主要煤炭资源国供给边际均有增量，总体来看，动力煤供给边际增量相对有限，而炼焦煤将有比较大的压力。根据澳大利亚工业、创新与科学部（Department of Industry, Innovation and Science）在今年三月发布的《Resources and Energy Quarterly》中的预测，2016-2017财年澳大利亚动力煤产量预计同比增长0.92%、出口量同比增长0.46%；而炼焦煤产量同比增长3.38%，出口量同比增长1.97%。2017-2018财年，动力煤出口预计增加0.79%，即160万吨；炼焦煤出口预计仍有1%左右即200万吨的增量。由于中国在澳大利亚炼焦煤出口量中的占比在20%左右，来自澳洲的供给增量在未来一年中对国内资源的冲击并不是很大。
进口煤的冲击可能主要来自于蒙古。根据蒙古统计署的数据显示，2017年1-5月蒙古煤炭月均产量为411万吨，相较去年同期205万吨左右的月均产量呈翻倍的增长。如果假设蒙古2017年煤炭月均产量保持在410万吨左右，相较2016年煤炭产量增幅近1,400万吨。今年1-5月，蒙古73%的煤炭产量用于出口，这样计算全年出口增量大约1,000万吨。同时，与澳大利亚不同的是，蒙古80%左右的煤炭出口流向中国，这样带来的进口冲击就相当大。同时，蒙古面临着沉重的外债压力，而随着去年煤炭市场的回暖，煤炭出口金额大幅增加，创汇能力明显增强，也不会轻易放过这一机会发展出口市场。除此之外，今年美国煤也创造了边际供给增量。特朗普当选后对煤炭行业的支持也拉动美国煤炭产量大幅增长，中国进口市场中也再度出现美国炼焦煤的身影。
从成本端来看，海外矿企在成本控制方面表现出一定的差异。2016年以来，澳元兑美元汇率总体有所回升，相对不利于澳煤成本控制。比较高成本的矿企如Peabody在澳大利亚的炼焦煤资源吨煤运营成本自2016年一季度以来也在逐步回升，截至1Q17回升到100美元/吨以上。不过即使如此，对应130美金/吨以上的澳大利亚主焦煤离岸价，矿企仍有不小的盈利空间。而对于提供国内主流优质焦煤进口资源的BHP来说，虽然有澳元升值的问题，吨煤成本依然在持续下移。虽然下移空间比较有限，但目前的澳洲焦煤现货价格还远未达到触及成本支撑的阶段。
综上，海外供给依然处于上升阶段，同时澳大利亚主流煤企仍有不小的盈利空间，即使海外煤价对中国的供需变化反应已经比较灵敏，在没有出现诸如突发事件、异常气候等因素导致供给明显受限的影响下，海外焦煤价格仍将相对国内煤价具有价格优势。而若进口煤存在价格优势，尤其是澳大利亚的优质资源也存在价格优势，那么进口量也很难控制到出现10%负增长的水平。因此，我们倾向于认为下半年煤炭进口量依然保持高位，相对于出现负增长，更为现实的是由于去年基数逐渐上升的原因而出现同比增幅收窄。
4、煤焦下半年市场逻辑
4.1、动力煤：关注局部供给收缩与整体价格维稳的博弈
根据上文的分析，从总量上来看下半年动力煤供需并不存在很明显的矛盾，甚至需求有边际略微走弱的倾向，而由于下半年去产能规模有限，供给可能还有边际增量。不过下半年政策扰动因素的增加则使煤价很难处于平稳的周期。
我们认为下半年主导动力煤期价行情的因素主要还是集中在供给端。目前来看，影响动力煤供给的主要因素在于内蒙古70周年大庆以及十九大期间安全生产监管的力度较严会造成供给局部收缩的问题。另外，内蒙古70周年大庆时间是在8月，十九大在11月召开的概率比较大，这两个时段也是动力煤的季节性消费旺季，如果对供给的管控比较强力，就很有可能会造成季节性的错配。
如果内蒙古持续对煤管票进行严格控制，局部紧缺的问题将至少持续到9月份。另外，十九大期间如果管控火工品，对露天矿的生产也将造成影响。虽然供给收缩的预期强烈，不过这又与动力煤价格维稳的政策基调出现了背离。目前稳定动力煤价格的主要方式是加快在建先进产能减量置换的核准速度，但从效果上来看，有种远水不解近渴的感觉。另外，近期发改委表态称动力煤成交价格的上限原则上不能超过570元/吨。如果严格限价，动力煤期货可能会失去价格弹性。同时，如果产地煤价由于供给偏紧的原因继续上涨，港口贸易商将逐渐失去盈利空间，造成港口现货更加紧张的状况。因此，我们认为如果内蒙古严控产地供给造成煤炭紧张的问题，不排除会出现隐性的放松。如果动力煤港口价格达到600元/吨以上（5500大卡），且政策方面意识到在建产能投放是一个相对缓慢的过程后，就可能进行供给政策的放松。放松时点有较大的不确定性，不过如果旺季动力煤价格明显上涨，则有放松供给管控的可能性，造成期价的明显波动。
4.2、双焦：关注需求结构性变化
双焦方面，我们认为下半年实际需求大概率会较上半年有所回落。虽然在螺纹钢利润持续维持高位的情况下，市场会产生供给继续上升拉动原料需求的预期，不过由于高炉开工率基本达到极限水平，边际增量比较有限。另外，如果京津冀及周边地区在采暖季钢厂进行限产，则会降低双焦的实际需求。同时，由于钢厂需求回落，还会相应的降低原本冬储补库存的规模。
不过，今年下半年由于京津冀及周边地区采暖季可能限产的因素，将导致原料需求结构发生变化。三季度高炉仍将处于高负荷运行的状态，加之钢厂普遍在9-10月份之前要进行原料补库，市场会对双焦的需求预期比较乐观。即使钢厂焦炭库存已经处于不低的水平，如果焦炭现货价格表现偏强使钢厂确认焦炭进入涨价周期，也会进一步增加库存水平。而临近钢厂限产期，如果焦炭库存依然较高，则会形成一轮跌价预期的循环。我们总体认为双焦在下半年会呈现先扬后抑的格局。
不过双焦走势在很大程度上受到钢价影响。目前市场普遍预期下半年电弧炉投产规模将不及预期，仅靠高炉复产增产无法填补市场的供给缺口。而如果实际电炉投产规模并不小，供给出现过量，社会库存逐渐增加，钢价强势格局将难以延续，也将拖累双焦期价。不过，在两者价格强弱关系上，我们总体认为三季度双焦走势可能将强于钢价。尤其是如果近期钢价上涨带动钢厂盘面利润修复到前高附近的位置，做空钢焦比预计安全边界相对比较高。
另外，近期双焦近远月价格关系存在一定不合理的成分。主要表现为1709与1801合约的价差在持续的收窄。当然，这与此前双焦现货走势较弱有比较大的关系。但从逻辑上来看，由于9月钢厂季节性补库存、采暖季限产可能会带来一定的提前增产，而1月处于钢厂限产季，双焦需求将受到较大影响，因此9月合约表现应强于1月合约。目前9-1价差的不断收窄也提供了比较好的入场套利机会。而跨年后，由于市场预期采暖季后钢厂复产，加之冬季钢厂补库可能不足，春季将存在较大的煤焦补库存缺口，在价差上表现为1805合约强于1801合约的概率相对更大。
5、投资建议
我们总体给予下半年煤焦品种“震荡”评级。动力煤现货受供给偏紧和政策稳价意愿较强两方冲突影响，预期波动较大。受发改委抑制煤价上涨预期的压制，即使旺季期价整体以偏强震荡为主，基差走阔的概率也比较大。由于内蒙古地区煤炭供给是影响下半年动力煤供给端的最主要因素，建议重点关注内蒙古产地价格。另外，由于京津冀及周边地区采暖季期间工业企业大概率限产的影响，工业活动预计将表现为三季度偏旺而四季度偏淡，对应动力煤需求或将呈现“淡季不淡”而采暖季“旺季不旺”。从这一角度，动力煤9-1价差将继续收窄，不过目前操作空间较小，9月合约长期转为升水的概率也不大。我们预计下半年动力煤期价将在500-600元/吨震荡。由于动力煤期价受政策博弈影响较大，下半年操作难度偏高。
双焦方面，我们认为下半年双焦总体将呈现先扬后抑的走势。若钢厂提产和补库预期较强，8-9月旺季前后焦炭、焦煤主力合约有望上行至1,900元/吨和1,300元/吨附近。不过也需要注意在此过程中价格可能会出现较大波动。资金面的变动以及市场对钢材供需预期的变化将影响双焦走势。而其后在钢厂限产需求回落以及冬储需求降低的影响下，双焦走弱的概率比较大，但若钢价由于供给缺口表现强势，双焦或受到一定支撑。我们将下行目标价分别设定为1,350元/吨和950元/吨。同时，三季度可以采取多煤焦空钢以及9-1正套为主；四季度则倾向于多钢空煤焦以及1-5反套操作。
6、风险提示
三季度煤焦下行风险来自钢厂补库存力度较弱，以及电炉投产规模超预期引发钢价下跌、高炉开工率下降；四季度上行风险来自需求超预期，以及焦化环保限度力度较强。
顾萌高级分析师(矿煤焦钢)
