四重利空压顶
自6月6日起，焦炭期货主力合约持续上行，中间虽有横盘整理，但从未出现过真正的回调，走势之强出乎意料，也让投资者见识了趋势自身的惯性。自最低点1372元/吨算起，1709合约最高上涨至1810.5元/吨，涨幅高达32%。不过，焦炭期价上涨压力近在眼前，一波回调或开启。
期价已经升水
目前，贴水修复动力或已耗尽。6月初，按照港口的焦炭现货价格计算，1709合约期货价格较现货价格存在30%―35%幅度的贴水，逼近历史极值。由于交割机制及套利者的存在，期货的深度贴水终归是要修复的，贴水修复的需求是期价反弹的重要动力。但期货价格经过这一波超过30%的上涨后，期价较现货价格一度出现升水。回溯历史数据可以发现，近几次贴水修复都是在期货与现货平水或者期货有微幅升水时出现拐点，而升贴水的拐点与期价的拐点是一致的。换句话说，按照历史规律，当前期货贴水修复应该已经到位，贴水修复已不能当做看多的理由。
需求或已见顶
需求回升是推动期价上行的重要力量。6月，全国高炉开工率连续三周回升。不过，我们认为焦炭需求或已见顶。从国内需求来看，周度数据显示，6月30日当周，全国高炉开工率已经出现回落。而从产能利用率来看，当前钢厂已经开足马力生产，继续提产空间有限。换句话说，焦炭需求向上空间有限而回落空间较大。并且，从历年的季节性规律可以看出，钢铁企业生产旺季已经过去，这意味着焦炭需求见顶回落。从出口需求来看，今年前5个月，我国焦炭出口量为340万吨，同比下降15%，绝对量减少约60万吨。也就是说，国内需求见顶而出口需求下降，需求端难以作为期价推升的理由。
供应明显增加
5月焦炭确实出现减产，从开工率数据来看，5月，产能<100万吨、产能在100万―200万吨、产能>200万吨的独立焦化企业的开工率分别为73.1%、74.5%、78.9%。分析价格与产量的关系可以发现，产量是价格的滞后指标。焦炭价格在5月的下跌应该是当月产量下降的重要原因。而6月以来，随着价格回升，焦化企业开工率也出现明显上升，产能<100万吨、产能在100万―200万吨、产能>200万吨的独立焦化企业开工率均值分别为74.9%、77.9%、84.6%，远超5月均值。也就是说，6月焦炭产量较5月应该有明显增加。如果说5月的减产是6月期价上涨的诱因，那么我们也可以推断，6月的增产将成为7月期价回调的诱因。
库存环比上升
库存可以作为供需关系变化的验证指标。当前，研究焦炭市场可以引用的库存数据分布在产业链的三个环节：反映上游的国内独立焦化厂库存、反映贸易环节的港口库存、反映下游的国内大中型钢厂焦炭平均库存可用天数。6月30日，样本独立焦化厂库存为60.8万吨，而5月26日为54.5万吨；6月30日，港口库存总计234万吨，5月26日为218万吨；6月30日，钢厂焦炭平均库存可用天数为11天，与5月26日持平。也就是说，除代表终端环节的钢厂库存持平外，反映中间环节的港口库存和生产环节的独立焦化企业库存环比均出现上升。库存的这种变化，对期价的影响应该是中性偏空。
综上所述，我们认为期货贴水修复完成、焦炭需求见顶意味着焦炭期价上涨失去动力，而供应增加和库存环比回升成为焦炭期价回调的诱因。
（作者单位：西南期货）
