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文丨张圣涵 一德期货投资咨询部分析师
一、2017年上半年国内外锌行情回顾
2017年上半年沪伦两市锌价呈现高位震荡格局，然而24000元/吨一线压力较为明显。由于今年上半年锌下游消费表现不及预期，旺季不旺，锌价重心开始逐步下移。然而目前国内外库存的持续回落对锌价又构成一定支撑，因此下半年需重点关注国内外库存水平与国内进口情况。
此外从3月中下旬开始，受国内冶炼厂集体检修，精锌产量下滑及进口持续低位影响，国内锌价近强远弱局面逐步凸现，6月上中旬扩大到历史高位水平。以沪锌连续合约收盘价与沪锌连三合约收盘价的价差来看，6月12日价差最高达到2455元/吨。叠加部分冶炼企业和现货商囤货控售，市场集中参与买近卖远套利操作，最终导致沪锌1706合约在临近交割前出现挤仓风险。随后在1706合约完成交割后，近远月合约价差迅速缩小。从伦锌价格结构来看，由于近期国外库存持续下降，注销仓单比例大幅提升，伦锌BACK结构也开始初步显现，同时我们也可看出市场对于两市远月价格也持偏谨慎态度。
二、锌精矿供需分析
1.全球锌精矿供应偏紧格局逐渐回暖
目前市场普遍预期2017年全球锌矿供给将回暖。根据ILZSG数据显示，1-4月全球锌矿累计产出426.89万吨，累计同比小幅回升4.9%，供需缺口有望逐步缩窄。市场对锌矿供应回暖的预期对锌价形成一定制压。然而从目前的情况了解，全球可交易锌矿仍偏紧。根据公司财报来看，2017年海外锌矿产出预计增量50-60万吨，其中上半年主要增产矿企为韦丹塔子公司印度斯坦锌业旗下的RAMPURA AGUCHA矿和嘉能可旗下的秘鲁ANTAMINA矿山。而其他大型矿企包括Teck、Boliden、Nyrstar等一季度产出均有小幅回落。整体上半年国外锌矿产出处于恢复中。
嘉能可一季报显示其一季度锌产量提高9%至27.92万吨，基本符合预期，主要因ANTAMINA锌矿产出增加。然而目前嘉能可还尚未宣布重启澳大利亚和秘鲁锌矿的计划。
泰克资源一季报显示：旗下红狗矿山因天气条件恶劣加之电力设备故障导致生产中断，一季度矿山锌产量同比大降23%。因此公司将矿山2017 年锌产量目标下调约6至7 万吨，从原计划54.5至56.5万吨下调至47.5至50 万吨。虽整体影响不大，但锌矿整体宽松仍未达到预期。
2017年下半年，因锌价高企锌矿释放量会有一个缓慢的回升，下半年全球锌矿紧张局面预计将得到一定缓解，然而四季度锌矿产量或因季节性因素出现回落，因此还需注意锌矿供需结构性不平衡所导致的价格上涨。
2.下半年国内矿山产能有望释放，进口矿补充国内原料供给
今年国内环保监管力度持续加大，3-5月份国内部分铅锌矿山生产受到限制。5月份随着北方天气的逐步回暖，部分小矿山提前复产，矿产量较去年同比有所增加。但是受环保整治与矿山安全督查影响，内蒙古地区有部分小矿山因安全不过关被迫关停，并且也影响了一部分大中型矿山，其复工时间相对较晚。据了解，南方地区云南、广西、湖南以及福建等地矿山也因环保产能受限，其中截至6月底福建地区正常开工铅锌矿企业仅占40%。据调研了解，云南蒙自将有年产能1.8万吨的锌矿投产，产能将在四季度逐步释放。
国际铅锌研究小组（ILZSG）数据显示2017年1-4月中国锌精矿含锌累计产量为159.4万吨，同比下降4.21%。根据安泰科统计的2017年国内新增产能释放量，目前预计全年国内锌矿增量约为20-25万吨，低于年初预期水平。从上半年来看，新增产能释放相对有限，主要为银漫、国森等部分矿山投产，其他矿山仍相对缓慢。下半年矿山新增产能有望得到释放。然而从中国矿企采选矿能力来看，中国铅锌采选业总投资在经历了十多年的连续增长之后，近两年开始出现回落，投资的峰值已过，因此国内锌矿产量仍存在一定限制。
目前冶炼企业的锌矿库存在半个月-1个月左右，是去年同期的50%。在国内锌矿产量增长相对有限，同时矿库存已基本消耗的情况下，下半年国内锌矿供给预计仍需依赖进口锌矿补充。根据海关总署公布的最新数据显示，2017年5月中国进口锌精矿21.8万吨，环比增加0.7万吨，同比增幅为91.7%；2017年1-5月中国进口锌精矿累计113.1万吨，同比增加22.1万吨，同比增幅为24.3%，其中进口主要来自秘鲁。锌精矿进口的大幅增加对国内的原料供给起到很好的补充作用。目前冶炼厂实际加工费在稳步回升，截止到6月底，国内锌精矿加工费为4225元/吨。由于国内锌精矿加工的价格分享机制，冶炼厂国内实际加工费高达5700元/吨，加工利润创出近年来的新高。具体来看，6月冶炼厂实际加工费上涨104元/吨，涨幅为1.8%。同时国外锌精矿加工费为60元/金属吨，相比5月底上涨15元/金属吨，涨幅为33%。
三、精炼锌供需分析
1.全球精锌供需缺口依旧较大，下半年有望收窄
今年上半年，国外锌冶炼出现阶段性干扰事件。一季度加拿大魁北克Noranda锌厂罢工事件使得期间产能运行仅维持在50%-60%水平，一季度产出量为5万吨左右，同比下降26%。同时受锌矿供应紧张和低加工费的影响，今年2月全球第三大锌冶炼商--韩国锌业公司计划2017 年减少7.7%精炼锌产量至低于600,000吨。
国际铅锌研究小组(ILZSG)的数据显示，1-4月全球锌市供应短缺11.2万吨，上年同期为短缺2万吨。其中4月全球锌市供应缺口扩大至9.24万吨，而3月供需缺口为7.27万吨。具体来看，2017年1-4月全球精炼锌产量升至449.39万吨，较上年同期增长2.26%，精炼锌消费量460.6万吨，同比增幅为4.4%，消费增速大于产量增幅，从目前的数据来看，全球精炼锌供需缺口在持续扩大。下半年随着海外锌精矿供应的逐步回暖，预计海外精锌产量有望缓慢回升，全球精锌供需缺口有望收窄。
2.国内冶炼厂检修提前，下半年开工水平有望提升
今年上半年中西部锌冶炼骨干企业在西安召开了“锌骨干行业供给侧结构性改革高层研讨会”，通过联合减产的方式来抵制过低的加工费。其中3月底到5月初期间，汉中锌业、商洛、东岭、豫光金铅(600531,股吧)、白银、葫芦岛、紫金、株冶等大型冶炼企业集中停产检修，之后南方地区加工费出现小幅回升。国家统计局最新公布数据，5月精炼锌产量48.1万吨，环比小幅回升但同比大幅下降9.9%，1-5月累计精炼锌产量243.9万吨，同比下降1.7%。据SMM数据显示，5月主要锌冶炼厂开工率67.06%，环比下滑0.27%。5月部分炼厂因设备生产、原料品质或常规检修等问题，加之部分地区环保检查，导致精锌产量出现下滑，库存走低。与往年相比，今年冶炼检修高峰期有所提前，下半年随着检修企业陆续复产，企业为了完成全年的生产计划，整体冶炼开工水平将会有所提升，另一方面，下半年随着国内外锌矿供应的恢复，原料保障度将逐渐提升，故整体来看，下半年国内锌冶炼产出供应环比上半年将有一定提升。
3.精锌进口或出现先升后落格局
受3-5月份国内冶炼厂集体检修影响，国内锌锭供应不足导致国内去库存效果较为明显。由于现货短缺，4月开始现货升水被逐步抬高。沪锌期价于4月开始BACK结构凸显，随后至6月合约交割前，现货月合约对连三合约升水幅度都在持续扩大。现货进口盈利窗口随之打开，并且盈利最高超过2000元/吨。由此吸引不少实际报关发生，部分进口锌流入国内市场。海关数据显示，5月精锌进口量为3.33万吨，其中保税区库存变动1万余吨，因此实际进入国内的进口精锌数量或在5万吨左右。同时受船期到港时间影响，预计前期的进口盈利会体现在未来两个月的进口量上，预计三季度国内精炼锌进口量将会有所增长。
然而另一方面，在沪锌1706合约交割之后，随着进口货源的流入与之前短期累积的隐性库存的逐步释放，国内现货升水出现迅速回落，合约月间差也开始快速收敛。加之贸易商近期接货后的迅速出货，现货升水也受到了进一步的压制。沪伦比值回落，进口窗口在近期关闭。因此预计下半年精锌进口量或出现先上升后回落的表现。
4.精锌库存或持续低位震荡
2016年锌产业链经历了较强的去库存现象，目前冶炼企业的锌矿库存和下游企业的精炼锌库存均低于去年同期水平。低库存因素的发酵，导致5、6月份期间沪锌近月合约出现了明显的挤仓风险，表现为沪锌近月合约持仓量偏高，以及沪锌近月合约对远月合约升水幅度一度明显扩大。上半年LME 锌库存下降13.65万吨至29.13万吨，注消仓单占比从24.81%上升至73.12%。上期所锌库存下降8.79万吨至6.49万吨，仓单则下降6.41万吨至1.85万吨。全国锌锭现货库存下降7.64万吨至11.61万吨。低库存对未来锌价构成强支撑，预计下半年精锌库存依然维持低位震荡。
四、终端下游需求分析
1.镀锌消费稳中向缓，中低速增长或成新常态
由于全球经济放缓，今年全球精锌消费增速或低于去年，维持在一个中低速增长的新常态，而中国仍占据了全球最大的锌消费市场。根据安泰科对国内精锌需求的预测，预计2017年国内精锌需求增速在1.9%，除中国外其他地区增速约为1%，因此预计全球精锌需求增速约在1.3~1.5%。
受环保督查的严峻形势影响，今年上半年以镀锌为代表的锌初端消费不及预期。上半年国家召开“两会”与“一带一路”会议，加之阶段性环保督查组的入驻共同限制了天津及河北周边地区的镀锌生产，多数镀锌企业停产、减产进行环保整顿。同时受今年资金成本提高影响，各大下游终端或贸易商多以按需采购为主。而进入6月份锌下游需求出现了小幅回升，主要受镀锌板产销回暖影响。根据中国钢铁工业协会数据，2017年1-5月份我国镀锌板产量为943.77万吨，同比增加21.4%。2017年1-5月份我国镀锌板销量为889.87万吨，同比增加16.63%。出口方面，海关数据显示，中国2017年1-5月镀锌板(带)出口852053吨，净出口为653162吨，同比上涨13.3%。据SMM调查显示，京津冀地区多数镀锌企业环保评估已过关，基本均恢复正常生产。然而今年下半年，对于镀锌厂开工的实际情况我们仍持谨慎态度。原因在于8月份天津即将召开全运会，同时步入冬季供暖后使得下半年京津冀及周边地区环保压力仍然较大。从库存上来看，国内镀锌产品库存水平仍偏高，数据显示，上海地区镀锌板卷库存仍维持小幅上升趋势。根据中国钢铁工业协会数据，2017年1-5月底我国镀锌板库存量为279.28万吨，5月库存量58.13万吨，同比增幅为5.66%。
除镀锌板（带）这种连续镀锌外，镀锌领域中批量镀锌份额仍不能忽视。批量镀锌结构件广泛应用于铁路、公路、路灯、玛钢件等领域。2017年，受益于政府和社会资本合作(PPP)模式的推进和我国基建投资的增加，镀锌结构件的产量也大大增加。2017年将迎来PPP项目落地高峰期，截至目前共有303个交通重大工程项目被纳入，项目涉及总投资约4.7万亿元。由此可见批量镀锌的应用对下游需求方面或将起到一定提振作用。
2.房地产指标趋于稳定增长，增速或有小幅回落
房地产作为我国经济的支柱性产业，其整个产业链对商品的价格影响约占据三分之二。受房地产调控升温影响，加上资金利率抬升的压力，房地产各项指标开始陆续出现放缓的态势。数据显示，1-5月全国房地产开发投资37595亿元，同比增8.8%，增速比1-4月回落0.5个百分点。1-5月房屋新开工面积65179万平方米，增9.5%，增速回落1.6个百分点。1-5月商品房销售面积54820万平方米，增14.3%，增速回落1.4个百分点。1-5月商品房销售额43632亿元，增18.6%，增速回落1.5个百分点。5月末，商品房待售面积66018万平方米，比4月末减1452万平方米。目前来看，房地产方面虽然增速出现回落，但同比增速依然不低，后期或依旧保持一个稳定的增长态势。
3.汽车产销量或不及去年同期水平
汽车是下游需求的另一重要组成部分，其占比约23%。据中国汽车工业协会统计分析，1-5月国内汽车产销累计量分别为1135.8、1118.2万辆，累计同比增速为4.7%、4.0%，较2016年全年增速15.3%、9.8%已出现明显地下调。目前汽车库存处于高位，叠加今年汽车1.6升及以下购置税减半，整体来看今年后期汽车行业景气度将面临较大压力。此外2018年1.6升及以下购置税优惠预计全部取消，或有望刺激11月、12月汽车销售环比增长幅度。但与去年相比力度或有所弱化。与汽车相关的另一个锌应用领域是氧化锌，主要用于汽车轮胎和陶瓷制品等。目前来看，轮胎需求仍然旺盛,这将提振氧化锌中的锌消费。下半年是传统消费旺季，汽车消费或出现季节性产销回升，但预计整体增速将低于去年同期水平。
五、 总结与后市展望
从基本面供给来看，全球锌精矿供应格局逐渐回暖，矿山产能和产量将出现恢复性增长，供应紧缺迹象有所缓解，但仍处在补缺口的阶段。下半年国内矿山新增产能有望释放，但由于国内矿企采选矿能力峰值已过，国内锌矿产量或受到一定制约，国内锌矿供给或依旧依赖进口矿得到补充。冶炼厂在上半年提前完成检修减产，下半年随着原料供给回暖，企业为了达成全年生产计划，冶炼厂开工率或出现整体回升。下半年国内精锌进口量与国内外精锌库存变化量仍将成为市场关注的焦点，预计三季度国内精锌进口量或出现一定回升，库存压力得到一定缓解。
从需求来看，受环保压力和资金面紧张影响，预计全年主要用锌消费领域增速不及去年。然而在镀锌领域里批量镀锌的份额和作用不容忽视，PPP项目的推进与基建项目投资的增加或提振锌消费，因此2017年锌消费整体将呈现一个中低速增长的新常态。
预计下半年锌价或处于前期上涨，后期逐步回落，总体重心下移格局，波动区间在18000-24000之间。建议投资者下半年着重关注嘉能可复产情况，国内精锌进口量与国内外库存变化情况。策略上可逢高布局空单，同时关注买伦抛沪跨市正向套利机会。
文章来源：微信公众号一德菁英汇
