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张圣涵 一德期货有色分析师
大家都知道今年上半年锌市在有色金属市场上一直处于一个非常活跃的状态。上半年沪伦两市的锌价整体呈现一个高位震荡格局，而近期受美元连续暴跌，铜价上涨带动及国内外库存的持续回落，沪锌又出现一波迅速拉涨行情，与此同时我们也可以看到在24000元/吨附近存在较为明显的压力。
今年3月中下旬开始，受国内冶炼厂集体检修，精锌产量下滑及进口持续低位影响，国内锌价近强远弱局面逐步凸现，6月中旬扩大到历史高位水平。以沪锌连续合约收盘价与沪锌连三合约收盘价的价差来看，6月12日价差最高达到2455元/吨。叠加部分冶炼企业和现货商囤货控售，市场集中参与买近卖远正向套利操作，最终导致沪锌1706合约在临近交割前出现了挤仓风险。随后在1706合约完成交割后，近远月合约价差迅速缩小。从伦锌价格结构来看，在5.6月份进口利润高达上千元的吸引下，LME锌库存急剧下降，注销仓单占比从45%上升到6月30日的76%。国外显性和隐性库存的急剧下降，推动伦锌价格暴涨。而近期我们看到国内锌价走势也主要是受外盘的带动，涨幅相对滞后，进口窗口也由盈利转为亏损700-800元/吨。未来价格何去何从，价格结构或有怎样的一个变化，我先从基本面上做一个简要的梳理。
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上有锌精矿
目前市场普遍预期2017年全球锌矿供给将回暖。根据国际铅锌组织数据显示，1-5月全球锌矿产量同比上升6.3%，至537.5万吨，供需缺口有望逐步缩窄。市场对锌矿供应回暖的预期对锌价形成一定制压。然而从目前的情况了解，全球可交易锌矿仍偏紧。根据公司财报来看，2017年海外锌矿产出预计增量50-60万吨，其中上半年主要增产矿企为韦丹塔子公司印度斯坦锌业旗下的RAMPURA AGUCHA矿和嘉能可旗下的秘鲁ANTAMINA矿山。而其他大型矿企包括Teck、Boliden、Nyrstar等一季度产出均有小幅回落。整体上半年国外锌矿产出处于恢复中。而下半年，因锌价高企锌矿释放量会有一个缓慢的回升，需要注意的是四季度锌矿产量或因季节性因素出现一定回落。
今年国内环保监管力度持续加大，3-5月份国内部分铅锌矿山生产受到限制。5月份随着北方天气的逐步回暖，部分小矿山提前复产，矿产量较去年同比有所增加。但是受环保整治与矿山安全督查影响，内蒙古地区有部分小矿山因安全不过关被迫关停，并且也影响了一部分大中型矿山，其复工时间相对较晚。据了解，南方地区云南、广西、湖南以及福建等地矿山也因环保产能受限，其中截至6月底福建地区正常开工铅锌矿企业仅占40%。据调研了解，云南蒙自将有年产能1.8万吨的锌矿投产，产能将在四季度逐步释放。据上海有色网调研了解到，6月全国锌精矿产量37.8万吨，同比回落5.1%，1-6月累计产量同比增长0.9%。
根据安泰科统计的2017年国内新增产能释放量，目前预计全年国内锌矿增量约为20-25万吨，低于年初预期水平。从上半年来看，新增产能释放相对有限，主要为银漫、国森等部分矿山投产，其他矿山仍相对缓慢。下半年矿山新增产能有望得到释放。然而从中国矿企采选矿能力来看，中国铅锌采选业总投资在经历了十多年的连续增长之后，近两年开始出现回落，投资的峰值已过，因此国内锌矿产量仍存在一定限制，产量增速或将放缓。
目前冶炼企业的锌矿库存在半个月-1个月左右，是去年同期的50%。在国内锌矿产量增长相对有限，同时矿库存已基本消耗的情况下，下半年国内锌矿供给预计仍需依赖进口锌矿补充。据海关总署数据显示，中国6月锌矿进口17.22万吨，上半年锌精矿进口量同比增加30%。其中进口主要来自秘鲁。随着锌价的上涨，境外矿山恢复较多，从而令境外锌精矿有剩余量能给中国，而国内频繁的环保减产，令上半年锌精矿产出受阻，因而锌精矿进口的大幅增加对国内的原料供给起到很好的补充作用。
目前冶炼厂实际加工费在稳步回升，截止目前，国内锌精矿加工费为4225元/吨。由于国内锌精矿加工的价格分享机制，冶炼厂国内实际加工费高达5700元/吨，加工利润创出近年来的新高。这也对冶炼厂后期的复产增产起到一定推动作用。
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中游精锌
国际铅锌研究小组(ILZSG)公布的报告显示，5月份全球锌市供应缺口缩至4.03万吨，4月供应短缺修正为10.8万吨，1-5月锌市供应短缺17.8万吨，上年同期供应缺口在13.3万吨。从目前的数据来看，全球精炼锌供需缺口依旧较大。下半年随着海外锌精矿供应的逐步回暖，预计海外精锌产量有望缓慢回升，全球精锌供需缺口有望收窄。
今年上半年中西部锌冶炼骨干企业在西安召开了“锌骨干行业供给侧结构性改革高层研讨会”，通过联合减产的方式来抵制过低的加工费。其中3月底到5月初期间，汉中锌业、商洛、东岭、豫光金铅(600531,股吧)、白银、葫芦岛、紫金、株冶等大型冶炼企业集中停产检修，之后加工费出现小幅回升，5.6月份这些冶炼企业逐步开始恢复生产。国家统计局最新公布数据显示，6月精炼锌产量54.4万吨，环比大幅回升13.1%，同比小幅增加0.54%，上半年累计精炼锌产量298.2万吨，同比下降1.45%。与往年相比，今年冶炼检修高峰期有所提前，下半年随着检修企业陆续复产，企业为了完成全年的生产计划，整体冶炼开工水平将会有所提升，另一方面，下半年随着国内外锌矿供应的恢复，原料保障度将逐渐提升，故整体来看，下半年国内锌冶炼产出供应环比上半年将有一定提升。
而同样受3-5月份国内冶炼厂集体检修影响，国内锌锭供应不足导致国内去库存效果较为明显。由于现货短缺，4月开始现货升水被逐步抬高。一直到6月中下旬，进口窗口都持续打开，由此吸引不少实际报关发生，部分进口锌流入国内市场。海关数据显示，国内6月精炼锌进口同比增加27.8%，至41,713吨。根据保税库存变化看，实际报关量接近8万吨。据了解，近期部分美金货持货商也在陆续报关，以减少保税库存存量。同时受船期到港时间影响，预计前期的进口盈利会体现在近两个月的进口量上，7月进口或在5万吨左右，实际报关量会进一步提升。然而另一方面，随着进口货源的流入与之前短期累积的隐性库存的逐步释放，加之贸易商近期接货后的迅速出货，现货升水在近期也受到一定压制，目前转为贴水状态。沪伦比值回落，进口窗口近期持续关闭。因此预计下半年精锌进口量或出现先上升后回落的表现。库存是否持续低迷与后期进口量的多少直接也会影响到近月合约的价格支撑力度。
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下游需求
由于全球经济放缓，今年全球精锌消费增速整体或低于去年，维持在一个中低速增长的新常态，而中国仍占据了全球最大的锌消费市场。
国内今年受环保督查的严峻形势影响，上半年以镀锌为代表的锌初端消费不及预期。上半年国家召开“两会”与“一带一路”会议，加之阶段性环保督查组的入驻共同限制了天津及河北周边地区的镀锌生产，多数镀锌企业停产、减产进行环保整顿。同时受今年资金成本提高影响，各大下游终端或贸易商多以按需采购为主。而进入6月份锌下游需求出现了小幅回升，主要受旺季镀锌板产销回暖影响。根据中国钢铁工业协会数据，2017年1-6月份我国镀锌板产量为1134.93万吨，同比增加22.8%。2017年1-6月份我国镀锌板销量为1072.16万吨，同比增加18%。据调查显示，京津冀地区多数镀锌企业环保评估已过关，基本均恢复正常生产。然而今年下半年，对于镀锌厂开工的实际情况我们仍持谨慎态度。原因在于8月份天津即将召开全运会，同时步入冬季供暖后使得下半年京津冀及周边地区环保压力仍然较大。从库存上来看，国内镀锌产品库存水平仍偏高，数据显示，上海地区镀锌板卷库存仍维持小幅上升趋势。2017年1-6月底我国镀锌板库存量为335.33万吨，其中5月库存量56.05万吨，同比增幅为3%。
除镀锌板（带）这种连续镀锌外，镀锌领域中批量镀锌份额仍不能忽视。批量镀锌结构件广泛应用于铁路、公路、路灯等领域。2017年，受益于政府和社会资本合作(PPP)模式的推进和我国基建投资的增加，镀锌结构件的产量也大大增加。2017年将迎来PPP项目落地高峰期，由此可见批量镀锌的应用对下游需求方面或将起到一定提振作用。
房地产作为我国经济的支柱性产业，其整个产业链对商品的价格影响约占据三分之二。受房地产调控升温影响，加上资金利率抬升的压力，房地产各项指标开始陆续出现放缓的态势。数据显示，上半年全国房地产开发投资50610亿元，同比增8.5%。房屋新开工面积85719万平方米，同比增10.6%。商品房销售面积74662万平方米，增16.1%。商品房销售额59152亿元，增21.5%。目前来看，房地产方面虽然增速出现回落，但同比增速依然不低，后期或依旧保持一个稳定的增长态势。
汽车是下游需求的另一重要组成部分，其占比约23%。据中国汽车工业协会统计分析，今年上半年国内汽车产销累增速较2016年有了一定明显地下调。目前汽车库存处于高位，叠加今年汽车1.6升及以下购置税减半，整体来看今年后期汽车行业景气度将面临较大压力。此外2018年1.6升及以下购置税优惠预计全部取消，或有望刺激11月、12月汽车销售环比增长幅度。但与去年相比力度或有所弱化。下半年是传统消费旺季，汽车消费或出现季节性产销回升，但预计整体增速或低于去年同期水平。
综上总结来看，基本面上，全球锌精矿供应格局逐渐回暖，矿山产能和产量将出现恢复性增长，供应紧缺迹象有所缓解，但仍处在补缺口的阶段。下半年国内矿山新增产能有望释放，但由于国内矿企采选矿能力峰值已过，国内锌矿产量或受到一定制约，因此国内锌矿供给或依旧依赖进口矿得到补充。冶炼厂在上半年提前完成检修减产，下半年随着原料供给回暖，企业为了达成全年生产计划，冶炼厂开工率或出现整体回升。需要注意的是下半年国内精锌进口量与国内外精锌库存变化量仍将成为市场关注的焦点，预计三季度国内精锌进口量或出现一定回升，库存压力有望得到一定缓解。
从需求来看，受环保压力和资金面紧张影响，预计全年主要用锌消费领域增速不及去年。然而在镀锌领域里批量镀锌的份额和作用不容忽视，PPP项目的推进与基建项目投资的增加或提振锌消费，因此2017年锌消费整体将呈现一个中低速增长的新常态。
价格方面来看，预计下半年锌价或处于前期上涨，后期逐步回落，总体重心下移格局，波动区间预计在20000-25000之间。建议投资者下半年可关注嘉能可复产情况，国内精锌进口量与国内外库存变化情况。策略上可逢高布局空单，并且多以区间操作为主。跨期套利方面，我认为近期趋势性阶段已经逐步弱化，后期将进入波动性、震荡性阶段，因此也同样带来不少滚动操作、反复交易的机会。而对于买近抛远的正向套利机会，由于现货库存与期货仓单目前的紧张局势，近月合约仍具备较强的价格基础，而远月受前期多头获利了结与供给回暖及宏观风险因素的影响，市场或因此受到一定调整，一定程度上也支持近远月价差扩大的可能。
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