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核心观点
现阶段市场正处于整个榨季以来最艰难的时刻。SR1709合约交割前，糖源集中在少数糖厂手里，糖厂降价速度在加快，由于目前正处于消费淡季，降价仍难以刺激消费放量，现货价格易跌难涨
由于期货仓单的结构性问题，造成市场多头更加不愿意接货,市场只能通过基差走高的方式来刺激仓单注销，且基差较往年更高。
SR1709合约交割以后，因为巨量仓单而导致的市场价格下跌将告一段落，供求关系将再次成为影响价格的主要因素。
17/18榨季国内食糖市场依然供应短缺，我们认为对于6100元/吨的糖价来说，上涨和下跌的机会是均等的，如果考虑到仓单的金融价值（仓单是最容易流通的现货、还可以抵押）以及可能的低仓单风险（期货贴水不利于注册仓单），那么持续贴水的远月合约就被低估了
文 | 周小球 国泰君安期货
一、近期白糖期货价格走势特征
白糖期货价格自6月16日开始破位下跌，截至7月28日收盘，SR1709合约价格下跌480元/吨至6118元/吨，跌幅为7.27%；SR1801合约下跌687元/吨至6046元/吨，跌幅为10.2%。
巨量仓单是压垮价格的重要原因，由于市场供求关系较上榨季更宽松，且仓单存在结构性问题（甜菜糖无贴水+部分交割仓库升水过高），因此市场多头更加不愿意接货，基差也明显高于往年。
二、巨量仓单背景下基差变化、仓单注销与价格走势回顾
2.1 基差较低是形成巨量仓单的原因
白糖期货上市12年，总共有6个榨季形成了巨量仓单，分别是07/08榨季、08/09榨季、09/10榨季、14/15榨季、15/16榨季和16/17榨季（如图1）。6次仓单的峰值分别产生在2008年6月25日（55268张）、2009年5月12日（50399张）、2010年3月31日（39898张）、2015年5月12日（46807张）、2016年8月8日（67040张）和2017年5月3日（87274张）。
基差较低是形成巨量仓单的原因。通过对历史数据的梳理，我们发现基差较低与巨量仓单形成在时间上一一对应（如图2），即基差持续处于低位时，仓单数量往往较大。例如SR1701合约基差在2016年12月至2017年1月快速走低，这段时期仓单大量形成（如图3、4）。
另外，基差越低越能刺激市场去注册仓单，主要是因为基差越低，注册仓单获得的无风险收益越高。
2.2 基差变化、仓单注销与价格走势回顾
白糖仓单的有效期为榨季结束后的11月份，由于11月合约的交易量较小，仓单主要选择在交易比较活跃的9月合约进行交割，因此仓单数量越大、9月合约的交割压力就越大、仓单的交割压力对价格走势的影响程度就越大。07/08榨季、08/09榨季、09/10榨季、14/15榨季、15/16榨季和16/17榨季的巨量仓单导致的交割压力最后都是落在SR0809合约、SR0909合约、SR1009合约、SR1509合约和SR1609合约上。
2.2.1 SR0809合约市场通过基差走高来刺激仓单注销
SR0809合约仓单注销期间期货价格下跌、基差走高，基差最大上涨至100元/吨附近并维持正基差直至9月合约交割（如图5、6），我们认为因为市场对后市看法悲观，所以期货市场通过价格下跌的方式来使得基差走高，从而刺激仓单注销。
2.2.2 SR0909合约市场通过价格上涨和基差走高共同来刺激仓单注销
SR0909合约仓单注销初期价格下跌、基差走高；但是7月份下旬开始，随着期货价格快速上涨，基差开始下跌，期间仓单加速注销（如图7、8），我们认为价格上涨和基差走高在刺激仓单注销方面都发挥了作用。
2.2.3 SR1009合约市场通过价格上涨和基差走高共同来刺激仓单注销
SR1009合约仓单注销期间价格上涨、基差走高（如图9、10），现货价格带着期货价格往上涨，但是期货价格的涨幅小于现货价格，市场通过价格上涨和基差走高的方式共同刺激仓单注销。
2.2.4 SR1509合约持仓通过基差走高来刺激仓单注销
SR1509合约仓单注销期间价格下跌、基差走高（如图11、12），市场通过基差走高的方式刺激仓单注销。
2.2.5 SR1609合约市场通过价格上涨和基差走高共同来刺激仓单注销
SR1609合约基差注销期间价格上涨，基差维持在100-150元/吨的高位（如图13、14），市场通过价格上涨和基差走高共同来刺激基差注销。
2.2.6 小结
当期货价格上涨时，市场通过价格上涨和基差走高共同来刺激仓单注销；而当期货价格下跌时，市场只能通过基差走高的方式来刺激仓单注销。
三、SR1709合约基差变化、仓单注销与价格走势
3.1 9月合约交割前，现货价格上涨无望
糖源更集中，糖厂降价抛货。15/16榨季国内食糖产量为870万吨，进口373万吨，消费量1500万吨，供应短缺257万吨；16/17榨季国内白糖产量为929万吨，进口预计250万吨，抛储82万吨，消费量1500万吨，供应短缺239万吨，两个榨季供应短缺的部分多数被走私糖填补了。市场预测16/17榨季走私量为200万吨，这意味着榨季末库存（不含国储）同比下降30万吨左右，但是由于原糖的进口量同比减少，产业链中下游以及加工厂的库存同比下降，糖源主要集中在上游的糖厂，因此关键是糖厂是否会继续杀价抛货。6月份，白糖现货价格下跌120元/吨，7月份下跌230元/吨，糖厂降价的速度在加快。
现货价格上涨无望，只能通过基差走高的方式来刺激仓单注销。SR1709合约交割前，商业库存同比增加，由于消费的旺季已经过去，我们认为现货价格易跌难涨，因此市场只能通过基差走高的方式来刺激仓单注销。
仓单的结构性问题决定交割时基差走高是必然的。仓单的结构性问题主要有2个方面，一个是甜菜糖仓单没有贴水，一个是部分销区交割仓库升水高于现货价格的实际升水，如果买方接到这些仓库的仓单，就需要低价进行销售，因此只有期货贴水足够弥补这部分损失，买家才愿意大量接货。
3.2 SR1709合约实盘比更高，空头更有优势
期货空头更有优势。由于交割前现货价格上涨无望，巨量仓单决定了期货只能通过贴水的方式去加速仓单的流出。目前SR1709合约持仓量为39万手，仓单7.0万张；去年同期（6月27日）SR1609合约持仓量为45万手，仓单6.5万张，本榨季仓单量与持仓量的比高于上榨季同期，意味着持有仓单的期货空头更加具有优势。
我们发现SR1709合约不仅仓单数量高于往年、基差也明显高于往年（如图15、16），基差更高说明市场多头更加不愿意接货，我们认为有两个方面的原因：一个是本榨季甜菜糖仓单更多；另一个方面就是由于商业库存增加，市场更加宽松，愿意囤货的更少。
3.3 SR1709合约市场通过基差走高的方式来刺激仓单注销
由于现货价格上涨无望叠加期货仓单结构性问题，且9月接的货转抛1月的收益为负，造成市场多头有更加不愿意接货，因此SR1709合约只能通过基差走高的方式来刺激仓单注销，且基差较往年更高。
四、总结
现阶段市场正处于整个榨季以来最艰难的时刻。SR1709合约交割前，糖源集中在少数糖厂手里，糖厂降价速度在加快，由于目前正处于消费淡季，降价仍难以刺激消费放量，现货价格易跌难涨；同时由于期货仓单的结构性问题，造成市场多头更加不愿意接货。市场只能通过基差走高的方式来刺激仓单注销，且基差较往年更高。
不过，由于SR1709合约的基差已经较高，且当基差达到300元/吨时，市场就愿意卖现货买期货，因此期货空头并不会主动去做空SR1709合约，而是主要集中空SR1801合约，这也是为什么1月合约比9月合约下跌更多的原因。
SR1709合约交割以后，因为巨量仓单而导致的市场价格下跌将告一段落，供求关系将再次成为影响价格的主要因素。我们认为17/18榨季国内食糖市场依然供应短缺，市场需要给配额外进口利润，糖价的主驱动力来自于原糖市场，天气风险会给市场带来交易机会。我们认为对于6100元/吨的糖价来说，上涨和下跌的机会是均等的，如果考虑到仓单的金融价值（仓单是最容易流通的现货、还可以抵押）以及可能的低仓单风险（期货贴水不利于注册仓单），那么持续贴水的远月合约就被低估了。
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