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来源：莫尼塔宏观研究（cebmmacro）
作者：钟正生，夏天然
主要观点
上周“黑色星期五”来袭，恐慌指数飙升40%，美股和美债均创下英国退欧公投以来最大跌幅，油价单日暴跌4%。股债大宗齐跌的背后，是投资者对于流动性不足的担忧。但这并不是全球流动性的拐点，短期内谈流动性收紧为时尚早。
首先，美联储9月加息基本无望。美联储的行事风格已从“前瞻指引”转向“数据导向”。所以，在8月非农数据表现低于预期，8月PMI暗示经济动力不足的背景下，美联储没有充分的理由加息。美联储官员曾经表示，GDP增速的重要性甚至高于就业和通胀，今年一季度和二季度美国GDP增速偏弱，美联储等到10月底三季度GDP数据出炉后再行动更稳妥。若美联储不考虑这些数据因素而执意在9月加息，不仅会打乱市场预期，引发市场巨震，也有损其树立已久的“数据导向”形象。
其次，全球流动性拐点言之尚早。日本和欧洲的货币宽松还会继续，除美国以外的全球主要经济体都还会持续宽松一段时间。从欧日的角度来看，欧洲经济在8月显现出一些稳定迹象，英国退欧公投的影响业似乎暂时平息，这是导致欧洲央行再次按兵不动的主要原因。但事实上欧洲经济依然不佳，上周会议后欧央行还下调了明年的增长和通胀预测。而英国退欧的潜在风险，欧洲银行业问题的前路不明，以及意大利、法国大选的不确定性都是欧央行收紧货币政策的巨大掣肘。日本方面则更加不济，数轮量化宽松和长期低利率甚至负利率均未带来期望的经济增长和通胀恢复，日元还在今年大幅升值近20%，日本高层也多次表示无法容忍日元的持续升值。在这样的背景下，日本央行也难有收紧流动性的动作。
从全球的角度来看，当前全球经济增长乏力，依靠次贷危机以来的大规模货币政策刺激已经于事难补，但也没法找到新的增长点。全球市场处于较为脆弱的时期，唯一一个在收紧货币政策的美联储的一举一动都会导致市场大幅震荡。如果其他各国同时收紧流动性，无疑会引起资产价格的暴跌，对全球经济的复苏不啻一场灾难。
最后，即便财政宽松也不意味着货币收紧。上周G20杭州峰会上发布的公告，一些分析将其解读为收紧货币政策的信号，我们认为也是有失偏颇：一方面，这样的公告仅仅代表各国首脑对财政发力达成了一致意见，但并没有具体协议出台。至于各国怎样进行财政扩张（再度举债还是“直升机撒钱”）、何时扩张都还是未知数。欧盟自身的机制就决定了财政政策是其短板，扩张财政政策的落地非常困难。另一方面，即便各国真的起草了共同协议，并制定了具体的实施计划，货币政策也不可能就此收紧。财政政策的扩张必须有货币政策的配合，否则无法有效发挥作用。财政发力时货币政策会从台前转向幕后，但绝不意味着货币政策的收紧，货币政策小幅扩张或维持稳健仍是大概率事件。
综上，我们并不认为全球流动性拐点已经到来，黑色星期五的波动影响会逐渐修复。当然，在长期货币宽松之下，股市和债市都已经过了太久的好日子，一旦货币宽松的预期没有变成现实，大类资产的调整亦属必然。长期来看，货币政策正常化是必然趋势，而全球一致财政宽松可能加快货币政策正常化到来的步伐。不过货币政策正常化的前提是，财政宽松成功带来了经济增长，而这点目前看来依然晦暗不明。短期内，我们还会看到日欧等国将货币宽松继续进行下去。
海外政策追踪
1、欧央行按兵不动
上周四（9月8日），欧洲央行公布了最新的利率决议，宣布维持三大主要利率不变，维持资产购买规模在800亿欧元不变，并维持QE项目期限不变。决议公布后，欧元兑美元快速上涨，并触及两周新高（图表2）。
我们在月初报告《美联储加息味渐浓》中指出，近期欧洲多国PMI数据显示，欧洲经济目前依然保持稳定，英国退欧的阴影似乎已经消散。欧央行看到这样的数据后，可能会放缓短期内实施刺激的计划。本次欧央行按兵不动符合预期，但在会议前，市场有预期欧央行可能会延长当前购债期限，但欧央行没有透露这方面的计划，令欧元短线上涨较多。
但我们维持欧洲依然会宽松的观点，因为目前数据表现不错又何尝不是受到了宽松预期的支撑。及时的宽松和沟通能有效稳定市场情绪，对此各国央行深信不疑。英国退欧还有很大的潜在危险，市场对此也一直保持谨慎，这也是为什么英国加快退欧流程的假消息传出也能引起市场震荡的原因。为了应对可能存在的风险，欧央行的宽松一定会来。
2、美联储加息还看12月
上周美元指数呈现先跌后涨的走势，全周收跌0.54%，至95.36（图表3）。美元指数上周初的下跌主要是因为周二公布的非制造业PMI再次令人失望。美国8月ISM非制造业PMI为51.4，创2010年2月份以来新低，远不及预期的55。数据公布后，美元应声大跌至94.8的水平。在上周非农数据公布前，美元也曾快速下跌，当时是因为8月制造业PMI不及预期，较上月大幅下降3.2个百分点至49.4%（（图表4））。一周不到，美元经历了三轮数据冲击，从耶伦Jackson Hole讲话后的96.23高点下跌了约1.5%。这其中反映的是市场对于美联储加息预期的下滑。非制造业数据公布后，联邦基金利率期货显示的美联储9月加息预期只有20%，12月的加息预期从几天前的接近60%下滑至50%。
美联储加息预期在上周五再次上涨，主要是美联储委员再次发表了鹰派言论。波士顿联邦储备银行行长罗森格伦9日表示，美联储适度收紧货币政策以防止美国经济过热是合理的。在几项数据明显不及预期的情况下，原本鸽派的美联储委员竟然发出鹰派声音，令市场担心货币政策可能真的会很快收紧，这也导致了美股和美债市场上周五大幅收跌。
我们倾向于认为市场出现了过度反应，9月美联储加息的概率依然很小。我们多次指出，美联储现在的决策风格已经从“前瞻指引”转变为“数据导向”。目前美国的就业情况尚不稳定，8月新增非农远未达到20万的临界点，PMI数据表现又不尽如人意，再加上三季度GDP数据也还没出炉，若9月加息，实在是有点赶鸭子上架的意思。但我们也认为短期的数据波动不改美国经济整体的稳健，后期美国经济依然能表现出一定的韧性，就业数据还会回归趋势线上，通胀也有望保持稳定。在数据引导之下，美联储12月加息是大概率事件。
3、日本央行9月大概率加码宽松
上周日元上涨明显，主要是受到两方面因素影响：一是，上周一日本央行行长黑田东彦讲话的宽松态度不及预期，二是，美国8月PMI数据疲弱导致美元下跌。全周日元上涨1.2%，美元兑日元收于102.67（图表5）。
黑田东彦上周表示，对于任何政策都“无免费午餐”可言；但在利益大于成本、且尽快实现价格目标利益“巨大”的情况下，在放松政策上不应犹疑。他同时表示，出于法律限制日本央行不能也不该采取某些行动，比如赤字货币化。在他讲话后，日元短线上涨0.9%。这体现出黑田的宽松态度不及市场预期，他依然维持了一贯的态度，并未就9月会议给出清晰的暗示。
近期美国经济数据表现较弱，美元近期难以保持强势。日本高层指望依靠美元上涨来压制日元升值势头的希望破灭，市场对日本央行9月加码宽松的预期高涨。现在黑田的表态显然不能让市场满意。如果日本央行在9月的会议上按兵不动，或者仅采取类似7月会议那样的“小动作”，日元的反映肯定不会只是小幅上涨0.9%。4月日本央行会议决议宣布后，日元单日上涨2%的阴影估计市场也还历历在目（图表6）。
我们认为日本央行9月大概率会加码宽松，在国债和ETF的购买空间有限的前提下，日本央行或将采用进一步下调负利率的政策。虽然负利率政策不一定会很有效，但至少保证了日元升值势头的放缓，日本央行官员也能稍作喘息。
4、G20达成财政宽松一致意见
上周G20杭州峰会公报发布。公报称，“各国决心将各自以及共同使用所有政策工具，包括货币、财政和结构性改革政策，以实现我们强劲、可持续、平衡和包容性增长的目标。” 公报特别强调了：“仅靠货币政策不能实现平衡增长”，“财政战略对于促进实现共同增长目标同样重要。”“各国正在灵活实施财政政策，并实施更为增长友好型的税收政策和公共支出，包括优先支持高质量投资，同时增强经济韧性并确保债务占国内生产总值的比重保持在可持续水平。”
从以上言论中，可以确定各国首脑已就财政发力达成了一致意见。这个成果非常难得，因为自2010年多伦多峰会以来各国在财政政策方面一直无法达成共识。尤其是在2012年欧债危机后，欧洲多国被迫开始了“勒紧裤腰带”的日子。而财政发力相对最有空间的德国，正是紧缩财政政策的主要倡导者。今年5月底时，日本首相安倍晋三曾游说各国，希望能在G7会议上达成一致财政宽松的协议，却因德国反对而无果而终。在今年2月底的上海G20财政央行行长会议上，德国财长朔伊布勒还曾表示，“扩张性财政政策可能导致未来的危机，反对任何G20财政刺激方案。”
从目前公告来看，至少德国不会明确反对其他国家进行财政扩张。在当前全球货币宽松已经接近极限的情况下，积极的财政政策正是应对经济下滑的不二之选。或许接下来的数月或数年内，市场关注的重点将从各国央行转移到财政部门。当财政政策积极发力时，货币政策作为配合的一方，可能不会再像过去那样大刀阔斧和惹人关注了。
大类资产走势
1、油价金价先升后降
油价坐上过山车
上周初油价开始上涨，主要受益于美元的疲弱和原油库存的暴跌，但上周黑色星期五也严重打压了油价，单日跌幅约4%。不过油价全周依然收涨，WTI原油期货上涨2.9%，报47.62美元/桶；布伦特原油期货上涨2.2%，报47.88美元/桶（图表7）。
上周美国能源信息署（EIA）公布数据显示，原油库存减少1,451.3万桶，录得有记录以来第二大降幅，仅次于1999年时期1520万桶的周降幅，而市场预估为增加22.5万桶。且原油进口量也减少了165.1万桶，9月2日当周原油进口降幅为今年最高。加之本月底即将在阿尔及利亚召开的OPEC会议也是市场炒作的话题，油价周中一度上涨突破50美元关口。
然而，上周五美联储加息预期突然加大，市场恐慌情绪爆发，原油作为风险资产，首当其冲受到打压，当天抹去全周的大部分涨幅。我们上周就提示，短期内美元对油价的压制作用减弱，油价有望走稳。油价目前的上涨不仅叠加了美元的因素，还有市场对冻产协议的预期。我们认为，美元短期依然不会明显走强，但这一因素对油价的推动作用有限，而冻产协议达成的可能性很小，油价若继续因为这个因素上涨，后期需警惕快速下跌的风险。上周原油库存数据大幅波动，本周库存可能会有所修正，油价上涨的另一个短期动力也难持续。
黄金价格先涨后跌
上周五COMEX黄金报收1328美元/盎司，较上周微涨0.48%（图表8）。上周初美元走弱，令金价走高，但随后逐渐回落。上周五美联储鹰派言论推高了加息预期，导致金价快速下跌。VIX恐慌指数突然飙升，但恐慌情绪的来源也是美联储的态度，所以恐慌情绪并未明显支撑金价。我们认为，在9月加息概率依然较低的前提下，金价有望继续保持稳定。
2、股债双杀不代表流动性拐点来临
股市债市遭遇“黑色星期五”
上周美股欧股均先涨后跌，周五恐慌指数飙升（图表9），导致当天股市的下跌贡献了几乎全周的跌幅：美国标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克综合指数分别下跌2.2%、2.4%和2.4%（图表10）。欧洲主要股指也出现同样的现象，全球股市的同步性在恐慌情绪爆发时凸显（图表11）。美债与美股同为难兄难弟，10年期美债收益率上涨至英国退欧公投前水平，涨5.9bp至1.675%（图表12）。欧债市场10年期德债收益率突破零，回到正值区域至0.023%，创下自7月22日以来最高水平。
全球流动性拐点到了吗？
上周股债大宗齐跌的背后，是投资者对于流动性不足的担忧。上周五美联储官员鹰派的言论可能正是该担忧爆发的导火索。“黑色星期五”的突然袭击，令很多投资人士措手不及。在市场恐慌之时，有一些声音再次传出，包括：美联储9月会加息，以及全球流动性拐点已至。然而，如果仔细分析逻辑，这种观点也很容易反驳。
首先，美联储9月加息基本无望。我们在前文中也强调过，美联储的行事风格已经从“前瞻指引”转向“数据导向”。所以，在8月非农数据表现低于预期，8月PMI暗示经济动力不足的背景下，美联储没有充分的理由加息。更何况，美联储官员曾表示GDP增速的重要性甚至高于就业和通胀指标，今年一季度和二季度美国GDP增速都偏弱，美联储等到10月份三季度GDP数据出炉后再行动也更为稳妥。若美联储不考虑这些数据因素而执意在9月加息，不仅会打乱市场预期，引发市场巨震，也有损其树立已久的“数据导向”的形象。
其次，全球流动性拐点言之尚早。日本和欧洲的货币宽松还会继续，除美国以外的全球主要经济体都还会持续宽松一段时间。从欧日的角度来看，欧洲经济在8月显现出一些稳定迹象，英国退欧公投的影响业似乎暂时平息，这是导致欧洲央行再次按兵不动的主要原因。但事实上，欧洲经济依然不佳，上周会议后欧央行还下调了明年的增长和通胀预测。英国退欧的潜在风险，欧洲银行业问题的前路不明，以及意大利、法国大选的不确定性都是欧央行收紧货币政策的巨大阻碍。日本方面则更加不济，数轮量化宽松和长期低利率甚至负利率均没有带来期望的经济增长和通胀恢复，日元还在今年大幅升值近20%，日本高层业多次表示无法容忍日元的持续升值。在这样的背景下，日本央行也难有收紧流动性的动作（图表13）。
从全球的角度来看，当前全球经济增长乏力，依靠次贷危机以来的大规模货币政策刺激已经于事难补，但也没法找到新的增长点。全球市场处于较为脆弱的时期，唯一一个在收紧货币政策的美联储的一举一动都会导致市场大幅震荡。如果其他各国同时收紧流动性，无疑会引起资产价格的暴跌，对全球经济的复苏不啻一场灾难。
最后，财政宽松并不意味着货币收紧。上周G20杭州峰会上发布的公告，一些分析将其解读为收紧货币政策的信号，我们认为也是有失偏颇：一方面，这样的公告发布，可能仅仅代表各国首脑对财政发力达成了一致意见，但并没有具体协议出台。至于各国怎样进行财政扩张（再度举债还是“直升机撒钱”？）、何时扩张都还是未知数。欧盟自身的机制就决定了财政政策是其短板，扩张财政政策的落地非常困难。另一方面，即便各国真的起草了共同协议，并制定了具体的实施计划，货币政策也不可能就此收紧。财政政策的扩张必须有货币政策的配合，否则无法有效发挥作用。财政发力时，货币政策会从台前转向幕后，但绝不意味着货币政策的收紧，货币政策小幅扩张或维持稳健仍是大概率事件。
综上，我们并不认为全球流动性拐点已经到来，黑色星期五的波动影响会逐渐修复。当然，在长期货币宽松之下，股市和债市都已经过了太久的好日子（图表14）。长期来看，货币政策正常化是必然趋势，全球一致财政宽松可能加快货币政策正常化到来的步伐。不过前提是，财政宽松成功带来了经济增长，而这点目前来看依然晦暗不明。短期内，我们还会看到日欧等国继续将货币宽松进行下去。
经济数据追踪
1、上周重要数据汇总
2、本周重要数据一览
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