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作者：张弛，来源：国泰君安期货产业服务
报告要点：
我们的观点：
随着玻璃09合约达到近4年来的最高位1455元/吨，玻璃期货价格的上涨行情进入黄昏阶段，09合约1455元/吨的价格基本提前透支了今年的旺季行情，后市09接下来最多就是区间震荡行情。对于01合约，站在淡季的角度，当前价格已经高估。
我们的逻辑：
短期而言玻璃此前的上涨核心是地产处于强势周期，而09合约处于旺季时期。时间点上旺季应该来了，但玻璃厂家库存仍然处于年初高位附近，旺季启动时库存处于年初高位这种情况仅有2011年和2014年大跌时期出现过。当前玻璃高库存、高产量、高价格的状况很显然难以持续。近期现货厂家主动催生的现货旺季并没有能够让全行业库存大幅下降，随着09交割的临近，我们可以做出判断1455元/吨基本实现了2017年的旺季预期。09合约最强势的上涨基本结束，09合约接下来只有震荡和下跌。
对于01合约，已经处于地产周期的末期和现货周期的淡季，从今年旺季弱于预期的角度看，玻璃现货有可能会提前结束旺季开始淡季下跌道路，随着09合约旺季预期达到极限，对于01合约的定价也达到了乐观的极限，1440元/吨左右的价格已经是在犯错。
我们的策略：
1440元/吨左右将会是01合约中期顶部附近。逢高做空01合约。本轮玻璃01价格调整预计将跌至1300元/吨。
1、17年的旺季将会是近年最差的旺季
地产周期强势叠加季节性强势是我们此前看多玻璃核心逻辑。现阶段玻璃现货表现来看，旺季的表现将弱于我们此前的预期，而09合约盘面价格在很大程度上已经透支了旺季预期。09合约此前1455元/吨的价格基本是玻璃乐观预期的极限。
从玻璃现货市场运行至8月的情况来看，2017年的旺季是近7年来的最差的旺季之一。
从库存情况来看，8月初的全国玻璃厂家库存在3394万重箱的规模，这一库存水平几乎与年初的库存最高峰3423万重箱相当，这种情况最近几年只在2011年和2014年的持续下跌中出现过。一般而言玻璃厂家库存在年初时库存最高，价格压力也较大。在旺季最高峰时期库存最低。在旺季启动时厂家库存越低，旺季价格上涨空间也越大，而旺季启动时玻璃厂家库存越高，旺季上涨空间也就越小。
2011年初玻璃厂家库存达到1600万重箱，此后库存一直持续上涨价格也一路下跌。2014年玻璃年初库存高峰3200万重箱，随后库存一直走平或小幅上涨，到8月初的旺季启动前库存达到3242万重箱，在经历了短暂的8月和9月的库存下降后，厂家库存在国庆节以后再次上涨。2014年的玻璃价格则是从年初跌到8月，在8月和9月经历了短暂的上涨后在国庆节后再次下跌。
2017年初库存高峰在3月初达到3423万重箱，此后库存一直小幅波动。虽然在4月-5月有过短暂下跌，但到5月初玻璃厂家库存再次上涨，到8月初玻璃厂家库存上涨至3394万重箱。自年初至今玻璃厂家一直采取挺价模式运营，价格一直是走平或小幅上涨。综合到目前为止库存格局以及对比历史情况来看，目前玻璃市场需求弱于预期，并将造成今年的玻璃现货市场旺季不旺，前期库存上涨价格不跌，因为厂家和贸易商都存在旺季预期，随着时间的推移旺季不旺概率越来越大，玻璃现货价格将会迅速回到高库存、高产量、高价格不可持续的体系中来。
从价格与供给、厂家库存情况看，2017的旺季价格上涨幅度可能也比较有限，一方面、今年旺季厂家人为催动的成分比较大，最近一段时间现货厂家提高出厂价，贸易商囤货赌旺季，但是全国而言库存几乎没降,同时沙河地区厂家主动提价的过程中，很多厂家没有办法出清日产，产销率甚至只有80%-90%，这哪里是旺季的表现。沙河地区贸易商抬价幅度远远小于去年同期，甚至出现一边厂家提高出厂价，一边贸易商抬价下降的情况，这种情况说明市场需求并不旺盛。2016年的旺季我们看到的情况是8月初厂家库存较年初高位下降了7%，8月初现货贸易商每日采购玻璃价格较出厂价提高40元/吨左右，2017年的8月同样是旺季来临，沙河地区仅有少部分紧俏规格的玻璃需要在出厂价基础上抬价采购，且抬价幅度最高也就是20-30元/吨左右，由此可见当前的这个旺季实在不太让人满意。当前厂家提高出厂价更多是库存转移行情，将库存从厂家转移到贸易商手里。另一方面，今年实际投产的产能同比增长了5%左右，厂家库存同比增加了3%左右，也就是需求增速较供给增长高出2%左右，但是今年沙河地区玻璃价格同比上涨14%，华东地区同比上涨14%，华南同比上涨11%，华中同比上涨25%，价格同比涨幅远远超过净增量需求。
09合约最高位1455元/吨基本达到了我们在5月报告时期的预估价格。我们在5月报告中的推论如下：
“2017年玻璃行业的旺季我们定义为弱于2016年，但强于2015年和2014年，接近2013年。原因在于2017年房地产成交处于相对强势的时期，这就决定了玻璃需求的稳定性要好于2015年和2014年，但2017年又处于一线、二线地产限购发挥效用的时期，市场需求扩张的能力又会弱于2016年。2016年沙河安全玻璃价格7月-9月底上涨240元/吨，上涨幅度21%，如果从4月市场开始启动上涨计算，2016年4月-9月底上涨370元/吨，上涨幅度36.7%，2013年玻璃市场自4月中开始到9月底也是一路上涨，涨幅12.5%。即使按照2013年的涨幅来计算，如果2017年涨幅与2013年类似，那么按照当前沙河安全价格计算，沙河安全价格也可以涨至1450元/吨左右。”
但是当前我们需要根据现货的实际情况做修改，2017年的旺季将会弱于2013年，虽然当前沙河市场有旺季迹象，实际情况是实际成交仍然无法出清日产，且有厂家明涨暗降。华中市场库存非常高，不少玻璃厂库存达到20天产量（14天库存属于合理范围），东北市场更是哀鸿遍野，华东及华南市场生意平平，这种情况下沙河无法单独出现惊艳的旺季行情。我们不对2017年旺季做太高的预估，以沙河安全玻璃来计价，9月底沙河安全出厂价将会低于1450元/吨，当前沙河安全价格已经达到1370元/吨。国庆节以后玻璃将会迎来淡季。
在旺季不及预期的情况下，以09合约前期高位1455元/吨来计算，09合约已经升水沙河80元/吨左右，这样的升水足够覆盖玻璃现货市场在8月的上涨。
因此玻璃期货基于旺季预期的上涨基本达到了乐观的极限，接下来的09合约上涨空间有限，而01合约则面对的是旺季提前结束、淡季提前到来的格局，期货市场可以在现货很差的6月开启旺季预期上涨，同样可以在旺季预期刚刚启动时的8月启动淡季逻辑。
2、01合约将会是持续下滑的开始
玻璃前期上涨核心是房地产成交的扩张。2017年房地产市场大面积限购、限贷决定了自2018年开始地产成交只会是持续下滑的格局。2017年玻璃行业仍然能够维持平稳的关键是三四线地产的大爆发。但是随着三四线城市的炒作结束，地产周期将由强转弱，这种情况在2018年也将会出现，而01合约恰好处于玻璃从强周期强季节性转变为弱周期弱季节性的时期，因此01合约开始我们对玻璃的操作建议由趋势做多改为趋势做空。
当前整个市场一直受到旺季预期的支撑，但全国玻璃厂家库存高企已经宣判后市旺季不旺。对玻璃的旺季而言，旺季启动时的库存是非常关键的因素。旺季启动时厂家库存过高，就没有办法形成缺货效应，市场采购节奏就会放缓，随着时间的推移这种不利因素造成的影响将会越来越大，因为到了国庆节期间玻璃厂将再次大幅累积库存，而国庆节以后中下游的采购节奏也会由旺季预期操作模式改为淡季预期操作模式。这种操作模式下，中下游贸易商和加工厂将不再主动采购超量库存来赌旺季，而是主动减少自身库存水平来应对即将到来的淡季。所以过去很多年以来，如果旺季启动前厂家库存非常高，旺季一般都不会好。如果国庆前厂家库存偏高，旺季同样不会好。当前旺季不旺的第一个条件已经具备了。
从合约价差的角度看，当前01合约价格也是明显在犯错。当前01合约升水09合约。这就意味着整个市场不敢买旺季的09合约，却敢买淡季的01合约，而01合约未来定价上必然是弱于09的。
3、操作建议
鉴于01合约将会是玻璃弱周期弱季节的转折，而玻璃旺季将会很不理想，我们建议逐步开始逢高做空玻璃01合约，01合约1440元/吨左右的价格已经偏高，市场随时会修正01合约的错误定价。
文章来源：微信公众号经济逻辑
