主要观点
1）铜价为何大涨？在未来铜矿供应趋紧的大背景下，中国经济增长预期向上修正，叠加7类废铜进口政策收紧的冲击，触发了此轮铜价的上涨。
2）当我们讨论铜价，我们在谈论什么？铜精矿价格占铜价9成比例，铜矿才是铜定价的核心。铜价反应的是激励（或者削减）未来铜矿（包括废铜）供应以匹配预期需求变化的价格。
3）如何看待地产投资？人口总量和结构变化制约了房地产发展前景，“棚改货币化”会刺激商品房开发，但对广义地产投资帮助有限。价格因素对地产投资的拉动作用弱化，年底地产投资会逐步回落，带动中国经济下行。
4）如何看待供给侧改革和“新周期”？供给侧改革是化解金融风险，提振通胀及部分名义经济数据的良方，但无法促进经济持续扩张。供给出清但不一定会带来投资的增长，还将取决于需求的变化。全球固定资产投资面临底部反弹格局，中国经济中期将受益于固定资产投资的恢复以及外需的扩张，但受限于疲软的需求前景，反弹力度会比较弱。
5）如何看待中国和全球经济的表现？短期中国经济将受制于地产投资的回落，但中期将历一段矛盾缓和期，因此下行幅度会比较有限。需求不足的问题会成为下一阶段经济下滑的重要推动力。欧美经济短期面临一定压力，但扩张势头仍在。
6）为何说铜价在筑大底？铜矿供应前景趋紧，在不发生大的金融危机导致需求坍塌的背景下，铜矿在3年之后可能会面临一定程度的短缺，这是我们大周期看铜价筑底的原因。
7）为什么说短期不会有牛市？虽然中长期供应前景趋紧，但是中短期矛盾并不明显。
罢工结束后铜矿产能利用率将明显恢复，价格上涨还将刺激铜矿、粗铜和废铜的供应，中国禁止7类废铜进口的影响会因国内拆解产能转移而消失；需求方面，中国经济仍将面临下行压力，这将导致全球用铜需求保持低速增长。我们预计未来2年内全球电解铜市场基本平衡。
8）我们对铜价的看法？未来2-3年铜价波动区间在5500-7200美金/吨，对应国内价格45000-56000元/吨；未来半年铜价波动区间在5500-6600美金/吨，对应国内价格45000-52000元/吨。
01
当我们谈论铜价，我们在谈论什么？
1、大宗商品定价方法
在金融市场，给任何一种资产定价首先要解决的是定价方法问题。粗略来讲定价可以分为两种，一种是绝对定价，一种是相对定价。
相对定价即寻找“预期差”。市场价格反应了各种参与群体根据各自信息和逻辑判断的总和，反应了市场的一致“预期”。因此抓住市场主要矛盾，分析这些因素的变化，即可判断价格走势。这是相对定价法，也是大多数市场参与者实际定价的方法。
另外一种，适合专业机构，叫绝对定价法。评估某种资产的合理价格，判断市场价格是否偏离合理价格。股票定价的方法是现金流贴现等，大宗商品的定价方法就是平衡表。
商品期货价格反应了远期市场的供需平衡预期。所有其他变量，包括流动性、风险偏好、汇率、利率等都是直接或者间接影响供需，从而影响商品价格。
简单来说如果平衡表显示某种商品过剩，则价格会下跌，以促进开工率的下降、产能的退出和供应的下滑，同时刺激需求的增长；短缺则价格上涨，以促进开工率的上升、新产能的投放和供应的增加，抑制需求的增长。
换言之，如果平衡表显示某种商品不平衡，则表明市场定价错误，价格应该向着促进市场平衡的方向发展。平衡表能解决价格是否合理，并判断价格大致方向，但依然解决不了定价的问题。
要想准确的定价，还需要确定两个东西，一是总需求，二是产能的成本曲线分布。
首先预测需求，其次根据现有产能分布、未来产能变化，以及各产能的成本分布图，做出总的产能成本曲线分布，最后根据商品需求对应的成本曲线，加上合理利润，即是该商品的合理价格。当需求大于运行产能时，价格上涨，涨幅和时间与库存大小以及产能扩张速度相关；当需求小于产能时，价格是让供应出清时的均衡价格。
理论是简单的，实践中则会面临各种细节问题。比如上游产业链较长，如何找到总的成本曲线图？如何处理上下游产能和利润之间的传导关系？库存的影响如何处理？如何处理不同期现的矛盾？面对需求的高度不确定性，如何保证定价的大致有效？等等。
但无论如何，研究大宗商品价格的两个维度就是价和量。研究产业链不同节点的量价变化关系，进而研究总供需，最后判断合理价格。
2、有色金属定价方法
有色金属有三个属性：全球定价、高金融属性和供需弹性低。这决定了价格受全球经济、金融、政策影响大，价格周期性规律明显的特点。
首先研究需求。因为需求的价格弹性往往较小――多数商品是生产原料，企业难以在短期改变原料结构，因此除非价格上涨到影响终端产品的需求，否则不会影响其需求。
过去10多年铜价的大牛市，我们看到极少领域出现了铝等金属对铜的替代，需求的实际价格弹性很低。通过研究全球宏观经济的变化，消费地区分布特点，下游各产业的变化趋势，推断总需求。
其次，研究满足需求下不同环节的供应量及对应利润。
最后，根据各环节的利润加总，即是合理价格。
有色金属定价方法
- 资料来源：金瑞期货 -
3、铜的定价
当我们谈论铜价，我们究竟是在谈论什么？
表面上看铜价反应的是电解铜（考虑到废铜影响就是“全铜”） 的供需平衡。但值得注意的是电解铜的生产跟铜价并没有直接关系，铜价上涨或者下跌并不会对电解铜的生产造成影响，TC（加工费）的变化才会影响电解铜的生产；铜价的波动影响的是铜矿（包括废铜）的生产。
从定价习惯来看，铜等金属矿都是按金属价扣减加工费来报价，铝和镍矿则直接报矿价，铜矿加工费的波动幅度相较矿价本身的波动要小得多。
因此铜价的波动多数时候反应的是矿价的波动，本质上看铜价反应的是铜矿市场（包括废铜）的平衡。
铜矿投产的周期性很长，一般来说需要6-8年甚至更长的周期，铜价主要反应的是较远期铜矿市场（包括废铜）的平衡。
铜冶炼产能投放时间最快可以在1年半，远小于铜矿产能投放时间，大部分时间铜冶炼的运行产能都高于铜矿的运行产能，而且建设时间快，因此在考虑远期供应时冶炼能力通常并不会成为瓶颈。我们重心仍然要放在中长期铜矿市场（包括废铜）与终端消费的平衡上。
一个完整的牛市周期是：需求上涨，市场预期远期铜矿供应短缺，铜价上涨，铜矿提升产量，TC上涨，电解铜提升产量，市场平衡；一个完整的熊市周期是：需求下滑，市场预期远期铜矿供应过剩，铜价下跌，铜矿削减产量，TC下滑，电解铜减产，市场平衡。
2016年4季度铜价的上涨，一方面来自于中国需求的向上修正，另外一方面正是对远期铜矿市场的担忧。市场预计2017年铜矿产量涨幅明显缩窄，未来几年都将面临低增长甚至无增长。
目前也是如此。虽然从当下电解铜的供需来看，铜一直在积累库存（抛开季节性影响），并未出现短缺，中国经济短期的复苏也无法让市场变得明显紧张。
但正是由于对远期铜矿供应的担忧――铜矿产能可能会在2020年停止扩张，而一轮铜矿的扩张期至少需要6-8年的时间，所以价格要上涨以刺激铜矿利润的恢复，资本支出的增加，复产和新项目的投入，供应的增加。
02
响中国经济有韧性但压力仍大，海外稍乐观
1、中国经济的三大疑问：房地产、供给侧与新周期
房地产将对中国经济带来怎样的影响？
房地产毫无疑问是中国经济的支柱、最重要的行业。从GDP构成来看，地产虽然只占到整个GDP的5%-6%，但其波动较大，对经济增长的边际变化影响大；其次地产对制造、采矿等众多行业都有广泛影响。
中国经济增长的短周期其实就是地产周期，或者说地产周期带动的库存周期。众多迹象表明，始自去年的经济企稳，地产仍然是最核心的驱动力。因此我们把握了房地产的变化，也就把握了中国经济的中短期变化。
关于房地产我们要解决三个问题。其一是房地产中长期前景到底如何？其二是棚改货币化对房地产行业影响多大？其三是房地产销售下滑将对今明两年中国经济产生什么影响？
问题1:房地产中长期前景如何？
房地产需求中长期需求看人口。一看人口总量，二看人口结构。成熟经济体因城镇化比重高，新房销售面积以及房地产开发规模都相对较低。对于中国这样的发展中国家，在快速城镇化的过程中，每年新增2000余万城镇人口，带动了房地产业的快速发展。
年度新增城镇人口（万人）住宅销售面积（万平米）人均面积（平米）20102466.093376.637.920112101.096528.445.920122103.098467.546.820131929.0115722.760.020141805.0105181.858.320152200.0112405.751.120162182.0137539.963.0- 资料来源：Wind，金瑞期货 -
2016年全国城镇居民人均住房面积已达36.6平方米，未来改善性住房需求较低；忽略人口结构的影响（下文将会讨论），新增住房开发将主要满足新增城镇化人口的需求。过去10年中国城镇率以平均2.6%的速度增长，2016中国城市化率已经达到57.3%，城镇人口数量达7.9亿人。
随着城镇人口基数的逐步增大，即使城镇化率保持不变，新增城镇化人口增速也将逐步放缓；而以新增城镇化人口为参照标准，人均销售面积已达63平方米，已经处于较高水平。
未来新增城镇化人口增速放缓，人均销售面积也没有增长空间，这是中长期房地产需求不足的重要原因。
另外一个影响因素是人口结构。同样一个经济体，平均年龄较低或者年轻人群占比高的经济体对房地产的需求自然更高。受计划生育政策影响，未来几年中国人口结构迅速变化。
以最刚性的购房人群――婚房购买者为例，目前一年新增婚姻登记对数是1132万对，按照人口结构推算，未来6-8年将下降至700万对，按户均80平方米计算，会导致年均住房销售面积从下降3.5亿平米，下滑幅度达2到3成。
中短期政策变化，如城镇化提速、棚改等将改变房地产发展趋势，但每一次的刺激都是对未来需求的提前透支，也就意味着留给后面的增长空间更少。这是我们对经济不乐观的重要原因。
问题2:棚改货币化对房地产行业影响多大？
近来很多分析指出棚改货币化是给房地产行业带来支撑的重要因素。何谓棚改货币化？2015年国家为化解房地产过剩产能，从原有的实物保障与货币补贴并举的方式，到明显加大货币化安置比例。
由各级政府，国开行等政策性银行提供资金，以居民自行购买、政府直接购置和货币直接补偿三种方式进行货币化安置。来自国开行等政策性银行的资金最多，通过PSL工具直接获得央行贷款。
2015年到2017年棚改货币化比例将从29.9%，到48.5%和60%，未来几年也将保持60%的水平。以2017年棚改600万套为例，与2015年相比，货币化比例提升带来的套数为180万套，以70平方米计算将带来1.26亿平方米的住宅销售，占2016年住宅总销售面积近10%。
货币化的部分会体现为商品房的消费，因此棚改货币化是房地产去库存的重要方式，同时也是化解房地产乃至金融系统风险的重要手段，但对整个中国经济的影响并不大。我们所指的房地产销售、投资等数据，全称其实是“房地产开发企业”项下数据，其他非房地产开发企业的房地产及建筑活动并不计入在内。
以棚户区改造等安置房为例，一直是独立于“房地产销售”数据之外，但其对经济的影响，对其他行业的拉动效果都是一样的。棚改货币化只是促进了商品房的需求，但减少了原有安置房的需求，是此消彼长的关系。
我们观察2016年后商品房住宅竣工面积增速一直高于建筑业项目下的住宅竣工面积增速，其中一个原因就是棚改货币化，促进了商品房的销售。我们认为棚改货币化对广义房地产行业，对整个经济的影响都是偏小的。
问题3:房地产销售下滑将对今明两年中国经济产生什么影响？
房地产是中国中短期经济变化的最重要驱动因素，房地产开发投资与工业企业收入、库存、工业增加值等指标都有较强的相关性。
中国最近这些年一直在经历这样的周期：经济下滑，放开地产调控并放松货币政策，房价上涨，房地产销售回升，房地产投资回升，经济回升，房价上涨过快，出台调控政策并收紧货币，房价下跌，房地产销售下滑，房地产投资下滑，经济下滑。这个周期一般持续3-4年，与库存周期高度一致。
去年下半年开始的经济复苏，最主要原因于2015年下半年以来房地产销售的回升，刺激了地产投资的回升，并带动了整个经济。但是房地产销售已经于2016年4月份触顶，随后在年底加速下滑，为何房地产投资却迟迟不见掉头向下？我们认为主要原因在于价格因素。
一般而言房地产投资完成额与施工面积变化一致，不一致的时候往往是价格造成。房地产投资中最重要支出是购买土地，我们用房地产投资额扣除土地楼面价后与施工面积比较，发现趋势高度一致。今年以来施工面积增速一致变化不大，价格因素是导致房地产投资完成额保持高位的原因。
中国房价是一种货币现象。央行给予商业银行充足的货币以刺激经济的增长，但是大量的货币又都流入最有赚钱能力的房地产行业，导致房价与M1相关性越来越高。
房价高企短期来说容易滋生泡沫，增加金融体系风险，长期将作为看不见的手导致资源错配，对经济造成很大伤害。去年年底政府出台了一连串地产调控政策，同时央行收紧了流动性，房价增速将经历一轮回落。
因此价格因素对房地产投资的拉动效果将趋于弱化。当期施工面积是上一期施工面积加上当期开工面积减去竣工面积，房地产销售回落将导致新开工面积下滑。
有分析认为，房地产经历了一轮明显的去库存，因此今年开工面积可能会保持较好的增长。实际上，房地产广义库存（在建未售的部分）一直非常高，目前只是在非常高的基础上降低了部分库存，并不意味着会迎来补库。
综合来看，我们不看好房地产投资能持续保持高位，即使考虑到价格因素的影响，预计地产投资在年底之前也就会下行，从这个角度也不看好中国经济持续维持好的表现。
2、供给测改革对中短期经济的影响有多大？
近年来随着工业化和城市化进程的放缓，以及出口竞争力的下滑，中国经济产能过剩问题非常严重。政府提出供给侧改革，去产能、去库存、去杠杆，从供应的层面调整不合理的结构，淘汰了落后产能，提高了供应效率，促进了资源的更合理配置，稳定了经济的增长。
但简单地认为依靠供给侧就能让经济重获增长动能则是非常错误的判断。我们梳理一下供给侧改革的影响：
1） 化解风险。这是供给侧改革的最重要原因和最大的成果。钢材、电解铝等产能严重过剩行业出现了连续几年的巨幅亏损，其中不乏一批巨无霸的国有企业。
他们一方面背负着银行巨额贷款，一方面与上下游等关联企业有较多的经济关系，如果任由亏损，会造成巨大的金融风险。供给测改革推进以来，部分产能过剩行业利润有非常明显的恢复。
2）促进通胀。通过关停过剩产能，PPI一改颓势，自2016年以来不断攀升。PPI的回升将带动企业补库，也会一定程度促进企业扩大投资。同时PPI的回升也会让众多“名义”经济数据靓丽，改善企业家信心。
3） 提升效率。过剩产能大多数是亏损的产能，亏损意味着在现有定价体系中是无效的生产活动。虽然站在整个经济体的角度，亏损意味着对下游行业采购成本的补贴。
但是亏损产能比较是低效的，如果调整得当，这部分低效的产能以及依附于原有产能的劳动人群能够转移至更高效的产能上，整个经济的效率就会更高，经济增长更好。
4） 转移利润。产能过剩的行业多数在产业链上游，涨价将导致中下游企业成本的升高，利润的转移。终端企业也会实现一部分利润的往下转移，最终消费者会买单。
在其他条件不变的情况下，对终端需求会有一定程度的抑制。以汽车和家电产品为例，原料涨价将逐渐转移至成品，价格上涨当然会一定程度抑制消费。
虽然供给侧改革是促进长期中国经济结构转型的重要举措，但对中短期经济的拉动可能会被市场过于乐观的评估。其一，价格因素是导致部分经济数据靓丽的主要原因，但并不能持续。
如上文提到的房地产投资、其它固定资产投资、工业企业存货、进出口等多项数据均是名义数据，即使最后的GDP增长数据是实际数据，扣除了GDP平减指数，但我们发现PPI等增速远高于平减指数，这就意味着供给侧推动的涨价是经济数据乐观的一个重要原因。靠供给侧推动的涨价自然难以持续。
一方面是价格的大幅上涨已经影响了行业的健康运行。国家相关部门近期已经出台政策或者发文表态，要稳定商品价格，维护行业平稳发展。8月7日至8月11日一周内，国家稀土办、钢铁工业协会均发文，上期所也宣布上调交易费用，下调持仓限额。
另外一方面价格大幅上涨会促进产能的放开。就像去年我们看到的煤炭行业一样，煤炭价格大幅上涨后有关部门即宣布放开生产天数，以此稳定价格。因此部分行业的涨价必然存在瓶颈。其二，价格上涨和利润回升不会带动投资的回升和经济的扩张。
一般而言，价格上涨，利润恢复会拉动企业补充库存、增加投资，并带动经济扩张。但是此轮涨价来自于供给侧政策下对产能的限制，利润也是源自与此。因此即使有很好的利润，可能也看不到像以往一样大规模的投资行为。
以电解铝行业为例，以往利润恢复后产能会迅速扩张，然而这一次即使利润创出历史记录，没有指标的企业仍然无法投资。利润改善对经济的拉动效果较以往会大大削弱。
其三，PPI的上涨部分会通过中下游行业一步步传导至终端消费。去年以来房地产去库存让居民债务迅速上升，实现债务从房地产企业转移至居民；今年工业品涨价最终也会是居民买单，这样终端消费会受抑制。
从以上三方面看，供给侧改革虽然对化解金融风险，稳定经济起到一定效果，但难以对经济产生持续的推动作用。
3、如何看待新周期？
去年下半年以来中国经济数据渐入佳境。年底多数分析认为今年经济会是前高后低的表现，但让人出乎意料的是经济韧性较强，一直到3季度表现都很好。有人提出所谓“新周期”的观点，核心无外乎两方面。
一是漫长的亏损导致过剩行业产能自然出清，供给侧改革加速了这一过程，产能出清意味着企业资产负债表改善，盈利能力增强，企业可能会增加投资；二是全球将迎来中周期（朱格拉周期）的固定资产投资反弹，中国固投增速或企稳，外需也将得到提振。
- 资料来源：Wind，金瑞期货 -
关于第一个问题，并无实证数据证明产能究竟出清到何种地步。按照我们经常跑产业调研的直观感受来看，目前产能过剩局面确实较之前确实已经大幅缓解，部分产能长期闲置，加上环保和技术进步的冲击，实际有效产能相对较低。但是否彻底退出市场仍然值得怀疑。如果利润足够，政策允许，其中很多产能仍然可以变为有效产能。
况且，即使产能不过剩了，企业资产负债表改善了，是否会追加投资仍然是未知之数。短期取决于企业家信心，长期则取决于终端需求的复苏。
关于第二个问题，朱格拉周期理论认为从设备投资占GDP的比例呈现8-10年周期性变化，主要原因在于设备的更换。从数据可以发现全球成熟经济体固定资产投资确实呈现较明显的周期性变化，中国因为前些年固定资产投资增速暴涨，变化规律稍显迟钝。
从我们对工厂的调研来看，部分机器设备确实存在10年左右的更替期，源自技术的进步，产品自然到期等。2007年以来固定资产投资下行，2009,2010年短暂刺激之后又重归下行，目前中国的固定资产投资确实可能会经历一轮底部反弹走势。
从我们调研来看，制造业早期产品如电机，机床等订单较好，也预示着制造业盈利了复苏。如果境外经济确认中周期的反弹，则中国外需将得到提振。从以上两个角度看，中国经济确实存在一定韧性。
但同时，鉴于以地产为代表的需求前景仍然疲软，并无新需求的带动，因此固定资产投资只会是很微弱的反弹。
4、总结
以地产为代表的中国经济需求前景仍然暗淡，棚改货币化会刺激商品房开发但对广义地产投资帮助有限。供给侧改革是化解金融风险，提振通胀及部分名义经济数据的良方，但无法促进经济持续扩张，并且会对终端需求产生一定抑制。
供给出清，企业资产负债表修复，但并不一定会带来投资的增长，还将取决于需求的变化。全球固定资产投资确实可能面临底部反弹的格局，中国经济或将受益于固定资产投资的恢复以及外需的扩张，但受限于疲软的需求前景，反弹力度会很微弱。
总体看，短期中国经济（半年来）仍将受制于地产投资的回落，面临一定下行压力；中期中国经济韧性增强，可能会迎来1-2年的矛盾缓和期，这个周期内经济下行力度不会很大；但需求不足的问题将成为下一阶段经济下行的重要推动力。
03
境外经济短期出现疲软，但增长势头仍在
1、全球经济可能位于长周期的起点
全球经济大致10年左右经历一个完整的繁荣、衰退、萧条、复苏周期，从2008年经济危机到2016年下半年，全球经济经历了持续的衰退，去年下半年以来，世界经济出现了转好的迹象，制造业日趋活跃，大宗商品价格整体开始反弹，消费价格温和回升。全球经济走势处于朱格拉周期的起点，需求好转，经济上行。
2、美国经济短周期见顶，但仍处经济复苏周期
在本轮经济复苏周期中，作为虽然影响力在下滑但地位依旧第一的经济体，美国的经济走势以及美联储的动作都对全球的经济走势产生着重要的影响。2016年是美国经济复苏表现最为强劲的一年，2017年开始出现放缓，目前仍没有出现明显复苏加快的迹象。
美联储最关心的两个指标――通胀和就业，通胀方面，在今年2月份达到阶段性高点后转而下跌，距离2%的目标水平越来越远，通胀数据的不佳对美联储加息计划产生了严重不良影响；就业方面，美国就业市场整体稳健，新增就业整体向好，失业率处于历史低位，但仍旧存在内部性问题。
- 资料来源：Wind，金瑞期货 -
上图显示，美国整体经济增速温和向上反弹，经济增速与全球经济增速的占比处于上升趋势中有所滑落，符合美国整体经济复苏进程中出现放缓的局面。
美国经济复苏的放缓一方面体现为就业市场存在的结构性问题，新增就业人口主要集中在低薪资的行业，导致时薪增速出现了明显的下滑，在油价难以带动通胀走高的背景下，居民的薪资增速对于以后的通胀走势尤为重要。
另一方面，美国劳动力市场的参与率依旧处于历史低位，就业人数的增加并没有拉动参与率出现相匹配的明显的好转，这对美国就业市场接下来的发展存在不利的影响。
- 资料来源：Wind，金瑞期货 -
美国经济复苏的放缓使得市场对美联储利率正常化进程的良好预期正在变得失望，美国的长短期国债利率均出现了下滑的走势，美联储的公信力有所减弱。
目前来看，美联储9月缩表以及12月加息的态度依旧强硬，但更多的不是基于经济增长的好转，而是基于利率恢复正常化水平的政策考虑。预计三四季度美国经济会出现相较上半年偏好的增速，但出现大幅好转的可能性较低，整体倾向于温和复苏的走势。
3、欧元区经济复苏短期出现放缓
欧元区大致保持与美国相同的复苏节奏，但欧元区复苏的增速好于美国，在今年以来美国复苏放缓的背景下，欧元区复苏的稳健为欧元带来了强有力的支撑，欧美之间的利差逐渐收紧，欧元区退出宽松的预期也有所升温。
6、7月份欧元区出现了一定的下滑，制造业有所回落，通胀下滑，但核心通胀仍旧温和上涨，预计短期内制造业明显转好的可能性较小，主要由于新订单出现了下滑的趋势，但欧元区的通胀保持乐观的预期。
整体来看，三四季度欧元区继续维持温和上涨的局面，欧元兑美元偏强震荡。
4、总结
虽然欧元区目前经济增速出现了一定的放缓，但整体仍处于复苏上行的趋势中，就业稳定、制造业稳健复苏、通胀温和抬升，目前的放缓更倾向于是短暂的经济修复。
市场对欧元区逐渐退出宽松货币政策的预期犹在，而在这场复苏竞争的比赛中，美国经济复苏的焦点集中在了通胀的提升，欧元区经济复苏的焦点集中在了制造业的表现上，目前两大经济体均处于复苏趋势中的短期放缓，但欧元区的表现相对好于美国，因而欧元兑美元此前一直处于升值状态。
预计三、四季度境外主要经济体延续复苏的走势，而欧元区和美国之间复苏的差异将对美元以及全球经济产生重大的影响。
04
长周期看全球铜市场的供需――矛盾并不突出
1、消费角度
长期需求结构将发生改变
过去十几年来，市场对于境外铜消费的情况并不是特别关注，一方面因为境外总体消费没有大的变动，近6年境外消费增速平稳，获取信息也比较困难；另一方面，中国消费的变化才是十几年来铜市场的核心关注点，目前中国铜消费总量已接近全球一半，一举一动足以影响全球。
但随着未来中国铜消费增速逐步下滑，人均用铜从峰值逐步滑落，境外消费将变得越来越重要。更长周期来看，未来全球地区铜需求结构注定将会发生改变。
（1） 中国高增长难以持续
基于单位GDP用铜量来看，中国已超过发达经济体用量，并且有见顶迹象。随着国内结构性调整，涉铜密度较大的第二产业贡献走低，GDP增长对铜消费边际拉动将趋缓。按照人均用铜量来看，中国已经高于全球平均水平，甚至接近部分发达国家峰值水平。未来可能还有提升空间，但幅度不会太大。
因此我们认为，中国用铜消费增长高峰已经过去，2017年预计增速为3.5% ，2018-2021年都将维持低速增长。预计2016-2021年间，中国精炼铜需求新增消费占全球比重降低至40%以内。
（2）境外增长引擎不会很快出现
国际钢铁学会在20世纪70年代提出了金属使用强度假设，其认为一国金属的消费量通常取决于该国的经济和科技水平。在贫困国家，非机械化的农业占据主导地位，因而金属使用强度较低。
随着经济发展，制造业和建筑业等材料密集型行业逐步兴起，农业在GDP中的比例逐渐下降，因此金属使用强度也就逐步上升。最后，当消费者对新房、汽车、家电等产品的需求饱和之后，消费偏好开始出现变化，文化、服务和互联网等低金属使用强度的产品变得更受青睐。因此金属使用强度在达到峰值后，将逐步下降。
也就是金属的使用强度（一年中每1万美元GDP所消耗的金属千克）会随着人均GDP的增长，先上升后下降。英日德法在1976年人均GDP低于一万美元，铜的使用强度很高。但随着经济发展，到了2016年已经与美国一样，经济以低铜密度产业为主。
被誉为未来铜消费增长引擎的印度、印尼、巴西、俄罗斯等国，目前GDP中的铜使用强度很低，从分国别的使用强度曲线走势来看，还未进入上升通道，因此铜的使用强度显著提升还需要很长一段时间。
从人口角度来看，人口红利弱化、老龄化程度提高从根本上决定了中国经济未来将逐渐告别高增长。长远看，印度、印尼、巴西、土耳其、墨西哥将有望对冲中国消费增速的下滑。这5个国家人均GDP处于世界偏低水平，而5国人口之和占全球比重不断攀升。目前5国总用铜量近200万，占比全球不到10%，且增速很低。根据我们预测，对全球消费的明显贡献最早也需要5年以上时间。
- 资料来源：Wind，金瑞期货 -
未来铜消费亮点在何处？
（1）新能源汽车
近期全球10大车企陆续发表了对未来新能源汽车的规划，到2025年新能源汽车占比普遍预估在15%-25%之间，各车企在新能源汽车领域的规划销量合计将达到570万-820万辆，按照60kg/辆进行估算，合计用铜约34.2-49.2万吨，增量在22.8-32.8万吨。
去年工信部编制的《汽车产业中长期发展规划》中预计，2020 年新能源汽车年销量有望达到200 万辆，渗透率达7%，到2025 和2030 年，年销量将达525 万、1520 万辆，渗透率达到15%、40%。由此估算，带来的用铜增量将达到12、29、84万吨。
今年国家颁布了新能源汽车积分政策，政策将从2018年开始实行。根据意见稿要求，2018 年度至2020年度，乘用车企业的新能源汽车积分比例要求分别为8%、10%、12%。按照积分倒推的2020年新能源汽车产量121万辆明显低于200万目标，因此政策实施难度并不大，预计积分政策将保质保量完成。
（2）“26+2”煤改电
煤改电成本较高，未来发展还将取决于政策。按照安泰科估计，2017年“26+2”煤改电工程将新增空气热源泵和储能式电暖器分别58.08和319.56万台，合计用铜2-2.3万吨。煤改电工程会增加供电负载和用电负荷，因此需要新增变压器和改造升级原有配电线路。将带来1.75-3.89万吨用铜，新增线缆用铜3万吨。
- 资料来源：安泰科，金瑞期货 -
（3）围网
铜网箱可以防止生物附着，维护便捷、使用寿命长、可回收重复利用。2020年铜网箱铜用量预计会超过1万吨。根据国际铜业协会数据，目前海水养殖网箱市场的用铜潜力为46万吨。
2、供应角度
此轮铜矿扩张高峰即将过去、远期产能或存缺口
（1）铜价、资本支出、铜矿产能联动性来看
铜价作为领先指标带动铜矿资本支出与铜矿产能的变化。铜价的变化领先铜矿资本支出1-2年左右，资本支出带动铜矿产能变化，领先5-7年。本轮铜矿资本支出于2012年左右见顶，周期性规律铜矿产能高峰将于2020年左右见顶。
- 资料来源：Wind、Woodmac，金瑞期货 -
铜矿投产周期来看过去的5年全球铜矿处在一个增长相对较快的周期，2012年起全球进入新一轮的扩张周期，该期间铜矿产量平均增幅达5%，与前一个十年（2002-2011年）的1.5%的增速形成鲜明对比。
2017-2020年间，新增大矿的缺乏令铜矿供应重回低增速，也令铜矿过剩的局面逐渐得到改善。更长远时间来看，由于过去几年矿业公司的剩余现金流被挤压下投资项目的限制，导致2020年后缺乏新矿的补充，铜市场将面临缺口。
- 资料来源：Woodmac，金瑞期货 -
（2）长周期价格角度――什么价格吸引矿山新投？
长期价格的预测是建立在长期边际成本评估之上，作为一个吸引价格，用以据测长期的均衡。而长期边际成本主要受以下几方面影响。
首先是未来一段时期匹配新增需求的供应增量；其次考虑结构性的变化：包括资源质量如矿石品位、资源开采难易度等变化；除外还需考虑实际投入成本如油价、燃料成本、人工等变化、生产力方面如技术进步、规模经济等变化。
机构Woodmac在不同的投资回报率下测算了长期边际成本走势即长期吸引价格，回报率15%之下长期吸引价格分别为7275美元，即长远来看矿企愿意新投的合理价位，意味着远期铜价处于上升趋势。
未来精矿市场趋于紧张 加工费易跌难涨
长期看冶炼产能周期性趋势与铜矿产能保持一致：伴随着铜矿的扩张，冶炼加工利润（加工费）预期向好，促进冶炼端的扩张，时间上滞后铜矿1-2年，这与冶炼项目从立项到项目产出1-2年左右的建设时间比较温和。长周期中冶炼产能是中间环节，因此看大周期时几乎不用考虑冶炼产能。
- 资料来源：Woodmac，金瑞期货 -
但在中短期内，精矿市场上可能会出现结构性矛盾。未来3-5年内，冶炼厂对精矿需求仍然强劲，而铜精矿产量将无法满足全部冶炼厂需求，部分在建及高成本冶炼厂将面临无法按期投产或关闭的格局。矿与冶炼增速的结构性矛盾令加工费后期走势承压。
- 资料来源：Woodmac，金瑞期货 -
长期看国产废铜回收值得期待
废铜供应一方面与回收周期有关，另外一方面与铜价高度相关：废铜供应主要有新废料及旧废料两大类，新废料是生产铜过程中产生的边角料，旧废料通常从废旧建筑物、交通工具或家电中拆解出来再利用。
废铜的应用分为直接利用和间接利用，直接利用中废铜经过初级消费加工后进入终端消费，而间接利用中废铜需重新冶炼成精铜再流入终极消费。全球废铜直接利用量接近600万吨，占全铜用量20%以上。
（1）境外废铜回收运行平稳 中短期供应受铜价驱动：
境外废铜体量相对平稳运行背景下，废铜的边际变化主要来自对铜价的弹性，而作为主要废铜应用市场的中国，其废铜进口量的变化即反映出了对铜价的弹性。
- 资料来源：Wind，金瑞期货 -
（2）未来趋势中国接力：
欧美澳日等发达经济体为废铜主要生产地，随着前几年来经济的不景气，这些国家中建筑、汽车、家电等更新淘汰中产生的旧废铜增速有所回落。
相对而言国内废铜回收值得期待，据调研及初步测算：未来10年，国内废铜产量将实现翻倍，预计2027年将达到290万吨，10年复合增长率为10.7%，远高于前一个十年1.6%的增速。
（3）近期热点简评：
废7类逐渐被取消曾一度点燃多头热情，平复之后发现，一方面真实影响量级（40万金属吨）并未如市场预期的那么高，另一方面距离政策正式施行还有一年多时间，东南亚等地开立拆解厂的投入成本少、建设周期短已不构成阻碍，国内产能转移并非不可行。
目前关键在于当地政策的利益倾斜度，据我们了解广东清远一带民间资本已于近日前往柬埔寨、泰国、马来西亚等地进行考察，后期不排除实力更强的企业也参与其中。
05
短期精铜市场仍然过剩
1、消费角度
短期消费乏善可称：总体看今年以来无论是现货升水，还是到岸溢价，显性库存，都显示消费乏善可陈。下半年一方面将面临去年的高基数，一方面经济回落拖累需求，情况不乐观。
- 资料来源：Wind，金瑞期货 -
1、境外消费运行平稳
从全球精铜消费占比来看，境外消费超过一半。2017年境外消费总体稳中有增，局部出现了一些亮点，因此预计全年境外电铜消费同比增速为1.1%。分地区来看：
美洲铜消费增速转正。北美主要变量美国铜消费保持温和增长，复苏进程放缓。特朗普政府的大规模基建计划不会在今年实施，因此对美国铜消费提振有限。而拉丁美洲的巴西经济触底反弹，精铜恢复到净进口状态。
欧洲铜消费稳中有升。在发达经济体中，欧元区经济复苏甚好，因而退出宽松的预期不断升温。另外，俄罗斯经济自2016年迎来一波反弹，其精铜出口量逐渐回落，说明自身消费也已开始恢复。
亚洲除中国以外地区继续低速增长。东南亚诸国消费走势良好，基建投资拉动下，消费增速乐观，但年内贡献有限。日本电线电缆内销和出口今年重回增长，韩国和台湾线缆产出增加，亦对当地消费有所支撑。
2、国内铜消费延续低增长――短期终端行业消费趋势来看：
汽车：由于今年购置税优惠力度滑坡，去年四季度提前透支了部分今年销售，1-6月份乘用车产销1148.27万辆和1125.30万辆，同比仅增长3.16%和1.61%，增速分别放缓4.16、7.62个百分点。
从二季度开始，我国狭义乘用车行业零售增速不断回升，透支影响已基本消退，年内终端需求最差的时候已经过去。考虑到去年高基数的影响，预计下半年产销增速可达10%以上，全年产销增速可达8%以上。因此汽车全年用铜增速将由去年的13.1%滑落至8%左右。
- 资料来源：Wind，金瑞期货 -
空调：由于全球人口主要集中在北半球，北半球各国入夏时间基本相同，因此国内空调企业内外销出货节奏基本保持一致。
夏季高温天气致使空调需求集中释放，因此历年空调终端零售量高峰期均集中在 4-7 月份，这四个月累计终端零售量约占全年的55%。而经销商会在旺季来临前提前备货，因此空调厂商历年出货高峰期集中在 3-6 月份。
那么下半年空调企业产销量会出现明显回落吗？
基于去年内销基数前低后高，今年内销增速前高后低是市场的一致预期。随着渠道库存不断升高，以及下半年内外销同时将进入淡季，因此将对下半年生产形成一定压力，预计空调全年增速在8%左右。
- 资料来源：产业在线、中怡康，金瑞期货 -
地产：商品研究角度来看房地产，我们关心的不是价格变化，而是施工竣工过程中会有多少用铜。房地产中铜消费分三个环节：施工前的“三通一平”、施工阶段、竣工后的装修阶段。
根据测算，竣工后的铜消费大约占3成，施工环节能占到7成，因此在测算房地产行业的用铜量时，重点关注的应是施工面积。
当年施工面积=上一年末施工面积-当年竣工面积+当年新开工面积。新开工面积与房地产销售前景、开发资金充足程度以及开发商土地储备息息相关，因此研究又往上述方向过渡。
商品房销售增速与国家政策和房贷利率高度相关，一旦两者发生改变，商品房销售增速也将迎来拐点。目前虽然贷款利率还未上升，但银行房贷优惠利率已经丧失，等于是变相提高了房贷利率，因此对商品房销售有所打压。
开发资金来源和成交土地是新开工面积的领先指标。银行收紧开发商贷款，销售增速下滑导致预售款减少，因而开发资金来源增速下行。由于成交土地有开发年限限制，因此认为成交的土地将在一定时间内动工，成交土地数量增速下行代表开发意愿在降低。
目前房贷利率与行政手段均对商品房销售有所打压，并且领先指标的开发资金来源和成交土地面积均指示新开工面积将出现下滑。虽然在“棚改货币化”的带动下，商品房销售数据迟迟未出现大幅下滑，但从广义房地产角度来讲，商品房需求和安置房需求一增一减，是此消彼长的关系，总体对广义房地产行业影响偏小。
因此预计下半年新开工面积增速将继续下滑，导致房地产用铜增速也同步下降。预计房地产相关铜消费增速回落幅度低于年初预期，用铜增速在0.9%左右。
3、供应增速放缓 结构性矛盾即将显现
2017年铜矿短缺但无碍精铜生产 2018年铜矿低增速运行
经过一轮熊市周期，矿企资本支出项目普遍收缩，目前来看未来3-5年铜矿产能扩张将见顶回落，产能见顶时间大约在2020年。2017年截至目前铜矿折损量约50万吨，2018年新项目及原有产能修复性增长令精矿产量增速回到3.5%，新增产能合计58.5万吨，主要增量来自智利的Escondida，其新建的三个选矿厂将于今年三季度开始运作。
境内外冶炼持续扩张或超矿端供应
即便冶炼产能的扩张高峰也已经过去，但增速较矿端将走高。境外新增冶炼厂集中在赞比亚和刚果（金）两地，之前由于赞比亚当地电力缺乏，已有产能无法满负荷运营，三个冶炼厂的潜在产能增加也具有很强的不确定性。
但第一量子在今年二季度报中表示，赞比亚电力状况已经有了改善，因此冶炼产能扩张概率也有所上升。
国内冶炼产能在2018年将迎来增长高峰，主要是由于中国铝业(601600,股吧)和赤峰金峰分别上马40万吨/年的项目。
4、理性对待原料短缺故事
即便矿端发生短缺的时候，精铜市场的短缺也非一触即发。早在今年1季度，铜矿超预期罢工曾引发市场对于原料短缺的担忧，我们曾在3月的《铜罢工专题报告及后市展望》一文中指出即便矿端折损量超预期，产业链中铜矿及粗铜库存的存在，也并不会令精铜折损量过大。
甚至是即便在原料端库存去无可去之时，精铜库存的存在也会延缓实际发生的时间。我们就以粗铜为例，来粗略测算下其库存情况。
目前智利和赞比亚是全球重要的粗铜出口国，我们先衡量下智利地区的粗铜库存水平。首先粗铜库存=粗铜产量-火法精铜产量-净出口量，由图可见自上一轮铜矿扩张周期以来，智利地区粗铜库存多数处于累库存阶段，即便是在今年上半年智利地区矿折损量超预期的情况下，统计从2012年至今的期间库存累计量为58万吨，也间接说明智利地区在不断消耗矿的库存。
- 资料来源：智利铜业协会，金瑞期货 -
假设极端情况下矿及粗铜的库存去无可去之时，精铜市场也并不会立即出现短缺，缘自精铜库存的存在。同样我们拿智利地区为例，精铜库存=精铜产量-国内消费-净出口量。2006年至今期间库存为15万吨，加上2005年年底库存估计值，合计精铜库存累积量为27万吨。
- 资料来源：智利铜业协会，金瑞期货 -
我们最后从原料端和消费的匹配来看，2020年前矛盾并不突出，但供需的改善利于铜价重心的抬升。
06
价格展望
- 资料来源：Wind，金瑞期货 -
从历史规律来看铜价呈现6-10年的波动周期，并且牛市持续较短，熊市时间较长，通常熊市持续5-7年，牛市持续1-3年。
价格的这种表现主要是铜矿的投产和需求的增长都呈现明显的周期性变化规律。
每一轮牛市都是上一轮熊市中铜矿投资不足，加上需求扩张导致，熊市持续时间越长，对投资的抑制越大，后面的牛市的持续时间也可能越大；每一轮熊市都是上一轮牛市中铜矿持续投入过大，加上需求收缩导致，牛市持续时间越长，对投资的拉动越大，后面熊市的持续时间也可能越大。
回到当下，我们认为中长期铜价底部已经出现，2-3年内将保持宽幅震荡，重心小幅上移的走势。
底部出现的核心原因是铜矿产量增速高峰期过去，3年后甚至将面临产能的负增长，价格要缓慢上涨以刺激铜矿开采活动的增加，促进远期铜矿供应的补充。
价格涨幅不大的原因是中国经济结构转型带来的消费放缓将导致全球消费增速下滑，中国废铜回收周期逐步开启补充了全球废铜的供应。
短期内铜价无法持续大幅上涨，难现牛市。核心原因是2-3年内的铜矿供应仍然充裕，而今年上半年罢工结束后产能利用率将明显恢复，电解铜供应也会保持稳定的增长，价格上涨还将刺激部分铜矿、粗铜和废铜的供应，而中国禁止7类废铜进口的影响会因国内拆解产能往外转移而消失。
需求方面，全球经济虽然可能会经历微弱扩张期，但需求增量贡献的核心地区――中国经济仍将面临一定下行压力。我们评估未来2-3年内全球电解铜市场都将平衡甚至小幅过剩，中短期供需矛盾并不突出。
未来2-3年铜价波动区间在5500-7200美金/吨，对应国内价格45000-56000元/吨；未来半年铜价波动区间在5500-6600美金/吨，对应国内价格45000-52000元/吨。
