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核心观点
解惑回调：铝板块合理化回调，行情预期延续
近期电解铝板块出现一定程度的回调，板块经历短期迅速上涨之后出现情绪性歇息和技术性回调情有可原，站在当前时点，龙头企业按铝现价隐含的年化PE已至15倍上下，对于仍处上涨周期的周期品而言，我们认为这一估值水平符合2002-2009的历史规律，属合理中枢。政策面和基本面的发酵才刚刚开始，细拆供需平衡和边际成本曲线之后，我们认为电解铝涨价周期才启动，2017.8.24现货价格已至1.63万元/吨，价格年内达到1.8万元/吨甚至达到2万元/吨的概率不小。经测算，给予1.7万元/吨电解铝价格预期，对应理论年化净利润给予12-15倍PE，龙头企业中国铝业(601600,股吧)仍有上升空间，我们认为回调既是买入机会。
解惑政策：电解铝供给侧改革势在必行，才启程勿忧止
钢铁、煤炭的供给侧改革已立下了很好的标杆，但市场认为铝“不一样”，对供给侧改革推行的逻辑及后续政策演绎较多疑虑。对比钢煤，我认为铝行业供改希望形成多赢结局；针对海外，解决贸易摩擦；针对国内铝企牺牲环保换取的低成本和无序扩张，进行必要的修正。针对牺牲环境和未尽“国家业务”换取的低成本优势，要及时纠偏，例如补缴过网费等。往后看，无论参考已实施2年改革的黑色产业规律还是曾经的轻纺抑或2001年美国钢铁产业历史经验，有色供给侧改革远未结束，周期预计持续3-5年。
解惑供需：辩证看库存，四季度或迎多重拐点
当下库存对应的可用天数约为14天，处合理中枢，且考虑市场看涨预期及主动加库存倾向，所谓“高”库存的影响需辩证看待。从6月开始陆陆续续宣布的企业减产，考虑到减产周期时滞，预计到9-10月份产量会出现比较显著的减少。同时四季度预计出现季度性供不应求，由于海外亦是供不应求，国内缺口难通过进口得以缓解。当前部分区域电解铝企业的生产成本仍然超过1.6万元，并且未来原料成本受环保等政策影响可能呈现稳步上升的趋势，达到1.7-1.8万元的成本，产能充分缩减后价格上涨至1.8万元/吨概率较大，且由于供不应求的存在上限难料。
解惑估值：向下风险低，向上存空间
历史表现结合铝行业下游需求特性，我们认为利润释放时给出PE（TTM）10-15倍比较合理，各时点的合理估值需与价格预期匹配，价格预期则需与现货价格结合。当前现货价格已至1.6万元/吨，我们认为可以给予电解铝1.7万元/吨的价格预期，同时考虑铝仍处价格上涨周期中，可以给予13倍PE。若铝价涨超1.65万元/吨，价格预期不变下估值可适当切换至15倍。经我们测算，龙头企业中国铝业在电解铝1.7万元/吨、氧化铝3100元/吨左右时年化净利润或逼近历史盈利峰值约100亿，13倍PE对应合理市值至1300亿，对应当下仍有30%空间。标的方面，除中铝之外，云铝股份(000807,股吧)（产能弹性大），神火股份(000933,股吧)（业绩确定性强），露天煤业(002128,股吧)（估值便宜）均值得重点关注。
风险提示：供给侧改革不达预期；下游需求不达预期。
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