在2016年1月中旬至2017年2月中旬这一年多一点的时间里，纽约商品交易所（COMEX）高品级铜价飙升了45%，抹去了从2011年高点暴跌58%约三分之一的跌幅（图1）。 大部分反弹发生在2016年10月之后，并似乎受到三项因素支撑：
1. 经济增长率企稳，甚至出现小幅改善。
2. 特朗普当选美国总统，承诺推行财政刺激措施。
3. 占全球铜产量5%的智利Escondida铜矿爆发罢工。
由于上述支撑上涨的因素都已经失去势头，因此铜价最近几周有所回落。首先，Escondida的罢工已于3月24日（周五）结束。其次，特朗普的议程在国会审议阶段陷入困境。第三，中国能否提高甚至维持增长率暂时仍是未知数。
图1：铜已收复三分之一的失地。
供应：经过这么多年仍在增长
随着Escondida矿场的工人经过两个月罢工后复工，是时候更广泛研究铜供应量问题了。 全球铜产量2016年继续增长，过去22年也只有三年没有增长。 全球铜产量自1994年美国地质调查局开始估计全球产量以来累计增加105%。
2016年产量较2015年高出约1.6%（图2）。
考虑到价格大跌，铜供应量2016年仍有增加实在惊人。 这也不算太奇怪。 2016年的平均铜价略高于生产总费用，而且远高于铜的现金生产成本。 不过，尽管铜矿投资较2003年至2013年的增长期已经大幅放缓，产量仍在攀升。 虽然产量增加对于业内人士来说是好事，但对于未来铜价来说未必是利好消息。 鉴于铜价反弹，我们估计铜矿的平均回报超过20%（按总费用计算），而生产铜的现金利润率（扣除管理费用、设备折旧及摊销）则约为60%（图3）。 这或许意味着矿场产量2017年将进一步上升（至少Escondida矿场罢工的影响显现后会是如此）。
图3：价格仍高于生产成本。
需求：特朗普和中国能否顺利过渡？
中国去年的财政刺激方案看似令中国经济增速和铜价双双企稳，但随着美国总统大选势头开始利好特朗普，铜价在2016年10月底开始大幅飙升。 特朗普胜选让市场相信华府的政策僵局将划上句号，而财政刺激措施将以减税和增加基建开支的形式提高美国以至全球的经济增长。 这种预期不但主导了铜市场数个月时间，气氛更蔓延至股票、债券和美元汇率。 然而，由于医疗改革3月底受挫，对于广泛财政刺激措施的希望开始幻灭。
尽管税务改革和增加基建开支的争议性不及医疗改革，但两者都可能在国会审议阶段面临阻力，可能会对看涨铜价的人士不利。 以前，共和党都以税收来取得政治上的重大成功。1981年8月，总统里根签署《经济复苏税收法》，将个人所得税的最高税率从70%下调至50%。 连任后，里根班子带来影响更加深远的改革，通过《1986年税务改革法》，将个人所得税的最高税率从50%下调至28%，并将企业所得税税率从46%下调至34%。 和里根以往的减税政策不同的是，1986年税务改革是对税收的影响是中性的，堵塞了换取下调税率的漏洞。
然而，里根担任总统期间，债务负担激增。 公债占GDP的百分比从1981年里根上任时的33%上升至1993年下任总统布什离任时的69%。 在布什和克林顿担任总统期间，美国国会实施加税，抵消了里根减税的部分影响。 此举稳定了国债水平，其后更令国债占GDP的百分比从69%降至小布什2001年入主白宫时的51%。 小布什政府2001年下调个人所得税，2003年下调股息税，结果联邦债务再度开始急增。 2007年金融危机爆发前夕，债务占GDP的百分比回升至59%，并在2012年上升至占GDP的100%。总统奥巴马和国会无法就延长小布什的减税方案达成共识，加上奥巴马在2013年年底下调薪俸税，税收再度回升，令联邦债务占GDP的百分比维持在约100%的水平（图4）。
图4：可以想象吗？减税未必有利。
特朗普竞选时承诺下调个人及企业所得税，但要实施却并非易事。 特朗普上任时，美国联邦债务占GDP的102%，而里根上任时只得33%，开始的情况已经大有分别。 因此，自竞选以来，有关减税的讨论已经由1981年的大规模减税转变为较接近1986年的税收中性税务改革并不令人意外。 直接减税和税收中性改革对于市场（包括铜市场）具有截然不同的影响。 前者预期能推高短期经济增长和工业金属价格。 后者有望提高资源分配效率，加快长期生产率增长，但对于经济的短期前景影响极小。
此外，经过医疗改革失败后，共和党占大多数议席的国会是否更容易在税务改革上达成共识完全不明朗。 共和党可能必须解决以下问题：税务方案是否应该为税收中性？ 企业税务改革是否应该涉及边境调整税？ 个人税税率能否直接下调？还是要换取堵塞漏洞？如要换取堵塞漏洞，又应该换取堵塞哪些漏洞？ 暂时来说，这些问题都极具争议性，我们目前并没有任何一个问题的答案。
基建开支问题可能同样具有争议性。 基建开支会否公开集资？如公开集资，保守派可能提出反对。 可以通过向建筑公司提供税收优惠来实现吗？ 假如采取此方法，自由派未必会支持。
最终，医疗改革证明即使和特朗普属同一政党的成员也未必一定支持。 假如他的支持率继续下跌，他可能更难以让国会通过立法，尤其当涉及作出可能得罪主要选区的艰难或痛苦抉择时。 万一华府什么也做不到（虽然可能性极小），最终会对铜和其他工业金属不利。
对铜来说更重要的是中国，中国占全球消耗量约45%。 中国将大部分铜用于高增值产品及转口，小部分国内使用。 话虽如此，中国对于铜市场的核心作用也不容忽视（图5）。
图5：铜自2000年以来或多或少跟随中国GDP增长。
随着中国国家主席习近平连任，中国经济也饱受困扰：
1. 总债务（公债+私债）已经上升至相当于国内生产总值的255%，与增长缓慢的西欧国家和美国的债务水平一致。
2. 人民币估值过高，除美元外，兑新兴国家及发达国家的大部分货币已经上升30-40%。 人民币估值过高已经导致中国出口自2014年以来有所下滑。
3. 过去两年，国家外汇管理局通过抛售合计1万亿美元的外汇储备捍卫人民币。 但即使中国尚有3万亿美元的储备在手，这种做法也不能无止境继续下去。
4. 中国可能需要进一步下调利率以维持增长率，但因为担心会造成资金外流或楼市泡沫而不能这么做。
全国代表大会召开之前，中国的领导班子在稳定增长方面做的不错，但习近平连任后可能需要推行更多大规模改革，此举可能会拖累中国的增长率以及中国继续以市场已经习惯的步伐消耗工业金属的能力。
如果中国的增长率再度下滑（此可能性极高），可能会推低铜价。 俄罗斯和巴西等其他经济体或会出现复苏迹象，而印度继续增长不俗－这对铜构成主要上行风险。 然而，这些国家加上其他金砖四国经济体的经济规模仅相当于中国的60%，中国的经济规模属全球第二大，仅次于美国。因此，上述国家能拯救铜免受中国经济再度放缓影响的可能性极低。
中国政府也许能够在更长的时间内继续扩大信贷，此举短期有利中国经济增长率和铜，但只会令最终审判日更加痛苦。
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