走势评级：镍:震荡
报告日期：2017年09月04日
★镍矿港口库存持续回升，强势矿价回调压力增大：
镍矿供给继续改善，印尼出口配额续增，今年菲律宾雨季国内镍矿供应格局将有明显变化，季节性收缩恐不明显。菲镍矿政策变动风险不大，短期禁矿实施可能性非常小。国内红土镍矿港口库存将延续升势，强势矿价九月回调压力或逐渐增大。
★国内镍铁增量释放在即，精炼镍供给恢复暂为有限：
国内镍铁厂盈利达到年迄今最好水平，企业整体已进入深度复产及增产阶段，环保督察对中高镍铁生产抑制较为有限，九月镍铁增量将迎来集中释放。精炼镍进口短期难有显著恢复，叠加国内冶炼厂产量恢复偏缓，精炼镍供给恢复将暂为有限。
★不锈钢厂利润逐渐收缩，镍需求增长料将减速：
经历前期全面复产及增产之后，国内不锈钢闲置产能释放空间已不大。终端需求平稳背景下，前期供给恢复陆续传导至市场，本轮国内不锈钢库存去化已接近尾声，九月库存由降转升的概率增大。不锈钢厂利润恐逐渐被压缩，镍需求增速料将放缓。
★投资建议：
宏观利多因素持续发酵，包括中国经济转好预期及美元阶段走弱，尤其国内制造业阶段复苏对市场信心提振很强。近期，镍价受资金追捧，黑色系商品涨价溢出效应等对镍价也有一定支撑，九月整体大环境对镍价仍偏利多。
大环境支撑虽在，但九月份镍供需缺口将较前期进一步缩窄，基本面走弱将成为镍价上行的主要阻力。综上所述，九月镍价震荡偏强可能性虽大，但涨幅将较八月份显著收窄，沪镍主力合约震荡区间（86000，100000）元/吨，建议波段操作为主。
★风险提示：
印尼与菲律宾政策出现显著转向；终端需求显著转好。
1、镍矿港口库存持续回升，强势矿价回调压力增大
大趋势上看，镍矿供给仍在修复之中，红土镍矿供给在菲律宾雨季（10月份）来临之前或达到阶段高点，而前期供给出现收缩的硫化镍矿，在镍价大幅反弹之后，也有望逐渐开启复产模式。参考当前的镍矿价格，矿山基本处于暴利阶段，叠加上相对宽松的政策环境，海外矿山已开启增产模式。菲律宾方面，如果天气状况不发生重大干扰，雨季前出货量或继续提升。印尼方面，政府在8月初向Harita发放了约200万吨的出口配额，加上此前获批的出口配额，现阶段出口配额合计已达到约806万吨/年。海关总署数据显示，今年1-7月份中国从印尼进口镍矿约109万湿吨，从这个口径看，配额使用相对有限，这主要是受到印尼矿溢价相对较高，国内需求尚未打开的影响。我们认为，今年菲律宾主产区进入雨季之后，印尼矿的替代作用将得到进一步体现。此前，我们曾担忧镍矿价格出现回落之后，新喀里多尼亚与危地马拉等运输成本相对较高的地区，镍矿对华出口会有明显下降，但目前看来，这两个地区对华镍矿出口仍将维持增长。
事件方面，市场对菲律宾政策潜在变动的担忧有所增强。此前，先是路透社报道，菲总统Duterte警告该国矿企，要么花钱恢复环境，要么被政府收税收到死。之后，Mining Weekly又放出消息，菲律宾部分立法者已起草一项法案，拟禁止在江河流域采矿，以及考虑禁止镍矿出口。我们此前已经反复强调，镍矿山盈利暴增之后，政府试图获得更多利益分享可能是近期反矿呼声迭起的主要原因，而政府在实际执法方面，则是较Lopez时期有明显减弱。至于禁止镍矿出口，我们认为1-2年内实施的可能性都不大，核心逻辑是即便政府“下猛药”强推禁矿，由于受制于菲律宾目前的投资环境以及印尼已经在冶炼厂建设方面取得先机，禁矿可能非但无法吸引大量资金前去建设炼厂，还可能导致该国矿业全面凋敝。此外，印尼已恢复部分镍矿出口，如果菲律宾实施禁矿，印尼也很可能部分取代菲律宾的市场份额，以后再想夺回份额，难度将非常之大。总体上，我们认为该政策仅仅是停留在“喊口号”阶段，有“借力打力”之嫌，实际实施的可能性很小，市场在经历短期消息面刺激之后，这种担忧或将逐渐减弱。
本轮国内矿价的上涨，主要的驱动力是需求的集中释放，包括镍铁厂与贸易商的集中补库，供给现阶段整体偏宽松，甚至在价格大幅回升之后，矿山开采或更加活跃。从我们了解的情况看，目前冶炼厂在补库结束之后，并不会急于增加库存，印尼出口配额持续扩增，可能令今年菲律宾雨季的镍矿供给格局较往年发生明显变化。除此之外，目前矿山与贸易商挺价的底气主要来自镍价大幅反弹，但后期如果预期开始发生变化，且矿山及贸易商资金流转压力增大的时候，挺价将很难延续。截至8月25日当周，国内红土镍矿港口库存已达到957万湿吨，随着菲律宾雨季前镍矿到港的增加，以及国内镍矿消耗进入稳定期，港口库存或继续延续升势，保守预计库存在9月份会突破980万湿吨，库存回升对矿价的抑制也会有所增强。综合来看，我们预判9月份国内镍矿价格将由升转降。
2、国内镍铁增量释放在即，精炼镍供给恢复暂为有限
年迄今，国内精炼镍产量收缩较为明显，核心在于上半年镍价的震荡走低，但现阶段镍价已经出现大幅反弹，部分前期减停产的生产线可能会恢复起来。这种恢复可能会阶段性受制于硫化镍矿供给的偏紧，以及转产硫酸镍的经济性，精炼镍产量整体恢复的幅度料较为有限，主要还是由金川集团主导。进口方面，由于沪伦比价下修，镍进口套利空间被压缩，短期这种局面料将延续，同时，国内镍料整体供给仍在恢复之中，精炼镍进口一定程度会受到挤压，这样来看，9、10月份精炼镍进口将难有明显增长，甚至可能环比出现萎缩。整体上看，只要金川集团不出现显著增产，9月份国内精炼镍供给恢复的程度将较为有限。值得注意的是，海外精炼镍与镍盐的供给在当前镍价下或加速修复，这将为接下来全球原生镍供给的增长提供有力支撑。
国内镍铁价格大幅上涨，镍铁厂盈利达到年内最好水平，据我们估算，即便是矿价已经大幅上涨的情况下，当期山东地区RKEF工艺镍铁厂理论盈利也已超过50元/镍点（参考高镍铁价格1012.5元/镍点），前期部分亏损的EF工艺镍铁厂也开始盈利。盈利扩增情况下，国内镍铁厂已经进入深度复产与增产阶段。目前环保对国内镍铁整体供给的限制相对有限，低镍铁生产受环保冲击较大，短期显著复产的可能性不大，但受环保约束相对较小的大型低镍铁生产商则可能会有所扩产。综合来看，9、10月份可能是国内镍铁增量释放较为明显的时期，保守预计9月份国内镍铁产量折合金属量会重新回到3.7万吨以上水平。至于进口，由于印尼青山不锈钢项目已经部分投产，中国从印尼进口镍铁量或有阶段下降，但中国从其他地区进口镍铁或将维持增长（包括新喀持续增长，巴西、日本等地区恢复性增长）。这样看来，进口总量的阶段收缩或较为有限。
综上所述，9、10月份国内原生镍供给大概率将继续增长，增量主要来自国内镍铁企业的深度复产与增产，产品结构上可能存在一定分化，国内精炼镍供给整体恢复的水平有限，而镍铁供给将出现明显增长。镍价大幅反弹、新增产能逐步释放、且没有环保等政策约束，海外原生镍供给的增长将更为可期。总体上看，接下来的1-2个月，全球原生镍供给增速或创年内新高。
3、不锈钢厂利润逐渐收缩，镍需求增长料将减速
海外原生镍需求温和增长，主要得益于发达国家经济温和复苏。东南亚国家大量新增不锈钢产能尚在建设之中，产能释放之前，新增产能释放带来的需求增量暂时还较为有限。国内需求方面，7、8月份国内不锈钢行业的集中复产与增产，是原生镍出现阶段性短缺的重要原因。国内其他下游需求则受制于环保，需求出现阶段性收缩，包括电镀与合金领域镍需求，9月份这种抑制或继续存在，这一块需求短期料难出现明显修复。
国内不锈钢厂的利润目前已恢复至近3年来的高位，淡季不淡的情况下，钢厂生产积极性提高，对原料需求形成了有力支撑。展望9月份，我们认为国内不锈钢市场或将出现以下变化：
1. 终端需求持稳为主。国内需求方面，由于中上游企业利润修复，工业领域不锈钢材料需求或继续回升，民用领域与房地产相关的需求或略有回落，主要是环保对终端开工有一定抑制。出口方面，由于贸易摩擦升级及海外新增产能释放等因素，出口开始由高位回落，9月份出口较8月份或进一步萎缩。市场目前对旺季需求有一定预期，但我们认为今年外部环境相对特殊，且当前淡季已经透支了部分后期需求，总体上看，旺季需求较现阶段的增长将不会很明显。
2. 库存由降转升概率增大。截至9月1日当周，无锡与佛山地区不锈钢库存合计约为26.3万吨，基本已经降至近3年来的较低水平。终端需求持稳，而供给仍在释放，从供需角度，库存接下来将有抬升压力。
3. 不锈钢厂利润逐渐转向收缩。库存压力逐渐增大，叠加上贸易商资金流转压力，国内不锈钢价格上行空间已较为有限，不锈钢潜在跌价风险不断累积，钢厂利润或逐渐转向收缩，在利润收缩的第一阶段，钢厂可能会通过打压原材料价格以支撑利润，后期则可能出现减停产压力，9月份可能是逐渐步入第一阶段的时间点。
综上所述，由于终端需求预期不差，且原材料价格支撑仍在，9月不锈钢价格出现大幅回调的可能性不大。但是，受制于库存回升及贸易商资金流转压力，钢价继续上涨的空间已较为有限，甚至9月份会略有回调，整体上看，国内不锈钢行业利润将逐渐由扩张转向收缩，原料采购价格9月份或受到一定抑制，尤其是镍铁价格。
4、投资建议
宏观利多因素持续发酵，包括中国经济转好预期及美元阶段走弱，尤其是国内制造业阶段复苏对市场信心的提振很强，9月份这种影响预计会继续存在。近期镍价受资金追捧，黑色系商品涨价的溢出效应对镍价也有一定支撑，9月整体大环境对镍价偏利多。9月份国内镍产业链上、中游供给增速大概率将超过下游需求增速，叠加上废不锈钢对镍料的替代性增强，9月镍供需缺口或较前期进一步缩窄，基本面走弱将成为镍价上行的主要阻力。综上所述，9月镍价受大环境影响震荡偏强的可能性更大，但涨幅或较8月显著收窄，沪镍主力合约震荡区间（86000，100000）元/吨，9月上海有色网1#电解镍现货均价或由上月的87200元/吨附近提升至88000元/吨附近，涨幅显著收窄。操作上建议投资者波段操作为主，主力合约98000元/吨以上可适量布局空单。
5、风险提示
印尼与菲律宾政策出现显著转向；终端需求显著转好。
曹洋高级分析师(有色金属)
从业资格号：F3012297
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